2021年6月30日，由上海报业集团丨界面新闻主办，复旦大学泛海国际金融学院独家及上海金融与法律研究院学术支持，财联社、蓝鲸财经、鲸平台、美通社战略媒体合作的【界面资本论坛】于上海小南国花园酒店举办。人民银行金融研究所前所长、大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋在论坛上发表主旨演讲《中国资本市场黄金十年》。

2021年中国经济有序复苏，宏观政策相对稳定，给A股打下了稳中向好坚实的基础。未来一段时间之内，中国资本市场将有哪些趋势显现？各上市企业又该发挥何种作为？人民银行金融研究所前所长、大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋将在主旨演讲《中国资本市场黄金十年》中为我们做详细的解答。

 

以下为姚余栋在【界面资本论坛】上的演讲实录：

尊敬的郭总，徐区长，钱院长，界面的朋友，上市公司的高管们，董秘们，我很荣幸代表大成基金参加第四届盛会！

大成基金是老十家之一，总资产规模3000亿，权益资产1500亿，各公司都在关注名单之内，同行的还有两位同事，也会与大家分享。今天要跟大家交流的是《中国资本市场黄金十年》。

现在股票市场还可以，为什么会有一个黄金十年呢？股票上有一个生态圈，从资产端，负债端各个方面，为什么有这个结论呢？是公式推断出来的。无风险利率3.15左右，有的经济学家说未来降至2左右，我觉得可能性很小，十年之内很难降至2，还是会维持在3左右。现在测算出来的投资者风险溢价大致下降到1个点左右，这是不够的，4左右甚至更低比较合理。营收与名义GDP相比，大致是平均的。单纯因为风险溢价下降，利润收益率从20倍到27倍，还没有考虑企业盈利，这次提出一些新的观点，但是因为机器人的存在可能超出之前的预想。

10年期的国债收益率，维持在3左右，十年内难以想象会到2，中国经济按照“十四五”规划和“2035年的远景规划”到中等发达国家水平，实际每年增长4.7%，“十四五”期间没有数字，比如说是5.5，保持在5左右的增速，十年期很难掉到3以下的。

老龄化使增速下降

我和招商银行副院长谭海鸣五年前做的经济研究，详细的对老龄化、人口、迁徙等等数据进行模拟，模拟后对比日本的数据，结果发现与日本1980年情况很像，老龄化上升速度很快，将来我们比他更快，日本经济增长之后又下降在4左右，二胎放开以后可能也会下降，可能长期在2左右。事实证明，过去五年的趋势果然是这样的。

这是有逻辑的，青壮年人口到人均 GDP 高的上海普陀区工作，区长也在推荐这里劳动力成本高，储蓄高，人均积蓄高，但是积蓄高不过房价，年轻人待不住就转去别的地方，比如说二线城市，结果就是人口像潮汐一般的往二线三线城市流动。随着老龄化加速，房价越来越高，房地产市场杠杆约束等一系列因素，将来经济可能会下行。年轻人最应该在一线城市发挥价值，然而现实是他们住不起一线房子。

智能机器人的应用将出现转机

当时的结论，受老龄化的驱动，将来中国经济增速肯定逐渐下滑到4，甚至更低。人工智能出现后，引用陈彦斌发表的经济研究的文章，我跟谭海鸣修正了结论，中国经济一路走低，2035年可能要涨2个点，这和我们结论一样，也是持续下降，老龄化跟日本情况一样。但是如果采用10%的人工智能，不同形式的进入到经济的生产方向。比如达到20不下降，30可能会反弹，尤其在疫情之后，万物互联，人工智能，数字化等都是扑面而来，未来已来，延迟退休能解决短暂的问题，但不是长久之法，毕竟老人太多。如果采用20%的人工智能机器人替代劳动力的时候，有可能保持中国经济在很长一段时间不继续往下掉，就基本上克服了老龄化。

现实是不是这样的还要看机器人的增长，这是比较早的数据，现在增长速度很快，疫情之后更快，比如三一重工，数控机床，机器人保有量也在迅速增高，已经进入行业发展的前列。如果机器人持续渗透，整个模拟显示，资本回报率可能很难想象，老龄化的影响可能不会起主导作用，经济下降很缓慢，头部公司甚至可能反弹，中国储蓄率不降反升。

由此推断，以美股标普500红线为例子，业绩很强，无惧美联储可能的加息，后年可能加2次，隔夜加到1.5，资产收益率ROE太强大乐观以至于不在乎。美股上显示，现在数字化转型很厉害，机器人正在上升。

金融产品将面临资产慌

A股显示，整个A股非金融市场震荡比较大，但这几年相对比较稳定，股市波动率变少。疫情控制非常好，再恢复一轮，机器人产业速度比较强，这是比较长的增长周期，不会轻易掉下去。标普500的韧性，把实际模型和理论模型结合，ROE比较强，增长速度比较快。企业盈利比较强，风险溢价比较低，就会出现戴维斯双击，这是资产端的受益，负债端居民的配置，企业、上市公司也有一些对于权益的配置，加上外资本相通，已经有1.4万亿，公募基金，理财，保险都在做配置，用不同的方式增大对资产的配置，就都流到池子里来。如果在上海买一个房子打70分，需要夫妻俩上海工作5年以上，名下无房，但凡有一个不符合就不行，二手房买不起，剩下的钱干什么？这是普遍的问题，一定会攒着买金融产品包括公募基金等。

这就是一个蓄水池，维持M2增速相对还算可以，人民银行把控不错，维持名义GDP7-8增速可以的，但必然导致资产端创造负债，有负债后便不能投进股市。宏观杠杆率对银行三道红线，有些地方二套房的贷款就很难申请下来，或者很慢，三道红线房地产集中管制制度限购，加快租赁，中国居民资产的配置还是太低，权益上比全球来说还是太低。我们有巨大的空间，有挤入效应，只能直接间接进入股市，居民杠杆率相对来说比较高。

怎么驱动居民杠杆率，主要是房贷，现在房子限制住，会导致什么呢？居民资产这端造成资产慌，理财转型不错，也就25万亿，公募基金即将23万亿，名义GDP加起来100万亿，不够巨大的居民财富端的投资，现在M2投资保持7-8%增速中长期是没问题的，但是金融产品面临着资产慌。

资本市场具备巨大生态圈

建制度、零容忍、不干预，做了大量的增减工作，算一下将来有多少融资？控制杠杆率、修复资产负债表、提高资本市场的巴菲特比例，资本市场牵一发动全身。

2020年名义GDP100万亿，股票市值大约73亿，巴菲特比率0.7。2035年肯定超过200万亿，假设巴菲特比例提高0.8，这算是很保守的估算，日本超过了1，我们就160万亿。未来股票市值有90万亿的增量。科创板已经逼近5万亿，这两天科创50涨得势头很猛。90万亿大约再上市4000到5000家公司，能不能做到？能做到，注册制是成功的，科创板开始到深交所，最终回到主板。整个IPO量上来，规则越来越清晰透明，企业冲动比较大。这种生态，党中央国务院特别注重企业主体，这次疫情要尽所有努力保主体，保市场主体保就业，有2亿企业和个体工商户，2000万活跃企业，200万规上工业，20万个潜在可以上市的，1万个上市公司，从5000家到1万家和美国差不多，可能更多，就是有巨大的生态圈。

有巨大的生态圈，这么多企业放管服，整体国际上比较一流的营商环境，科创企业也比较多，上市越来越可以预期。

戴维斯双击风险下降，企业盈利E估值提高，中国老龄化时机来的时候，比日本晚了40年，又赶上人工智能机器人时代。赶上时代也很重要，机器人人工智能，在我们这样C端非常丰富的国家里，有广阔的应用空间，只要有20%的使用，就能使净资产收益率ROE不下降，经济增速维持5甚至更高，超出预想，老龄化就不是问题。机器人基本上克服老龄化，不就是戴维斯双击吗？企业盈利E又强，市盈率PE又走高。

人民银行坚持实体、直达实体，M2增速大致维持7和8，过去疫情期间在10以上，现在维持9也没有问题。一般性存款到居民部分怎么办？买房子限购，申请贷款不一定能批下来，只有买金融产品，理财产品，各类保险等等，间接配到股市里面去。

黄金10年应走慢牛

建制度、零容忍、不干预，资本市场生态越来越好，注册制已经取得基本成功。上市主体越来越多，你不上市还有人上市，千军万马逐渐杀出这条路，IPO的增长速度比较快。老百姓本来这端低仓位配置，确实有这么多好企业，资产端配合有好的收益，负债端被赶进去，认知提高，越来越多的直接间接挤入中国股市，又赶上中国经济享受人工智能机器人的红利。

我们结论是“中国资本市场将迎来黄金10年”，但是我做一个警告，要走慢牛，不要做快牛，不要做疯牛，好饭一点点吃，将来有长期的慢牛越来越多的伟大企业。今天现场有很多董秘，你们跟市场保持着良好的沟通，我们是一个巨大的经济体，我们的巴菲特比例融资将来有90万亿，科创板5万亿，老百姓有诉求，资产端风险偏好直接间接的配套到市场当中去，市场各方面天时地利人和，中国经济有资本市场长期的慢牛，一定会很大程度上驱动中国经济乘风破浪一往无前，从人均100美元到今天的人均1万美元，也一定会在2035年把十四亿人口的亿大国，带到人均2万亿美元的高收入国家，这是人类经济史上的奇迹。

我的汇报结束了，谢谢大家！