文|大摩财经

曾经的“猪肉大王”雨润并未在跨年之际顺利辞旧迎新，而是在新年开工首日就反驳了重整完成的说法。

1月4日，港股雨润食品（1068.HK）发布公告，表示目前法院批准的78家公司重整计划属于“雨润系”另一重整案件，与雨润食品有关的44家子公司重整计划尚在表决中。

2020年11月，南京中院裁定受理雨润控股、南京雨润等7家“雨润系”公司重整事项。

2021年4月，基于雨润旗下多家公司之间存在高度关联性，法院裁定雨润控股等78家公司合并重整、南京雨润等44家公司合并重整。这两个重整案互相独立，其中南京雨润等44家公司是港股上市公司雨润食品相关公司。

2021年12月31日，法院裁定批准雨润控股等78家公司重整计划，被部分媒体解读为雨润重整方案获通过，引起资本市场连锁反应。1月4日雨润食品股价暴涨28.92%，另一上市平台中央商场（600280.SH）也有5%以上涨幅。

随着雨润食品公告澄清，雨润食品和中央商场股价回落，最新市值分别为18亿港元和34亿元。

从2020年11月被裁定破产重整，到2021年6月“雨润系”旗下两家上市平台雨润食品扭亏，中央商场成功摘帽，再到雨润控股一系78家公司破产重整落锤。“雨润系”的千亿债务压力正一点点减少，但是一天没有全部重整完毕，就意味着债务的阴霾一天不曾散去。

“雨润系”的两个破产故事

如果从祝义财1991年在合肥设立华润肉食厂算起，雨润已经走过30个年头。

雨润起家靠的是肉类深加工业务，曾是中国最大的肉制品生产企业之一。2005年，雨润分拆屠宰及肉类深加工业务在港上市，也就是后来的雨润食品。

雨润控股于2006年10月成立，由祝义财全资持有，是雨润上市体系外最上层的核心平台。祝义财大刀阔斧布局的生猪养殖、农产品物流、旅游、地产等业务统统被装入其中。

巅峰时期，祝义财凭借雨润成为富豪榜常客，一度荣膺江苏首富。

祝义财动辄数亿元、数十亿元的投资也迅速掏空了雨润。2015年祝义财卷入案件长期失联，引发金融机构短时间内从雨润“抽血”150多亿元，造成雨润资金链断裂，从那之后债务问题一直困扰着雨润。

2019年，被监视居住4年的祝义财回归，一边喊出回归主业，相继转让中央商场旗下的百货大楼等地产项目，甚至不惜将部分猪圈抵押还债；一边将一双子女推至台前理事，各自执掌雨润食品、中央商场两大上市平台，但是仍未能扭转颓势。

2020年11月，包括雨润控股、南京雨润在内的7家公司同时被裁定进行破产重整，这7家公司系雨润上市体系外的核心企业，涵盖食品、物流、地产三个板块。2021年4月，进行破产重整的“雨润系”公司扩容到122家。

截至2020年11月16日，雨润进入破产重整的122家公司，总负债1083.5亿元， 资产账面价值500.19 亿元，资产评估价值为630.18 亿元，资产清算价值为292 亿元。

由于雨润控股和南京雨润同时被申请破产重整，且在过往的统计中，债务和资产评估往往共同计算，所以导致了近期投资者“李逵”、“李鬼”分不清楚。

雨润控股和南京雨润的二债会重整方案尚未对外公开。据新华社江苏频道报道，雨润提出了以“现金清偿、留债分期清偿、以股抵债清偿”的方式，做到债权本金和利息的全覆盖。

其中，30万以下的普通债权由雨润控股以现金方式一次性清偿；30 万元至300 万元的债权部分，由雨润控股五年内清偿完毕。

300万以上的普通债权进行的是“以股偿债”方案。“雨润系”275家公司股权将通过出资人权益调整、雨润控股出资及赠与等方式调整至“雨润精选”证券化平台，并引入战略投资者华融资产增资30亿元。

值得一提的是，雨润二债会提出的重整方案针对的是雨润控股和南京雨润两个重组方案共122家公司，本次确定重组的只有其中78家，涉及上市公司雨润食品的相关公司重整方案并未落锤。

这意味着，现有的重整方案只是给雨润破产重整计划添了一个新故事。

对赌式偿债方案

雨润控股的重组故事引入了一个新的解决方案，组建一个证券化平台雨润精选， 由雨润控股负责经营。

重整方案提出，债权人的650亿元债权按照未来的1750亿元估值转股，转股价格为17.8元/股，对应市盈率为35倍。

转股完成，债权人持有证券化平台37.29%股权，祝义财则通过雨润控股以零对价持有雨润精选33%，华融资产作为战略投资者出资30亿元持股7%。

另外22.71%股权为预留股权，用于上市前以股抵债和实施对赌协议的预留股份。雨润控股对预留股权有100%表决权，加上其直接持有的33%股权，雨润控股在雨润精选表决权达到56%。

祝义财还为雨润精选做出业绩承诺：2023年-2025年净利润总和不低于20亿元，2026年净利润不低于50亿元，并将在2027年内递交上市申请。

雨润控股也就经营雨润精选做出了相应的对赌协议，期内无法完成业绩承诺需要赔偿股份，无法如期上市则需要现金回购债权人全部转股债权本金。

这份重整方案落地，意味着雨润控股一系78家公司可以得到喘息。即使对赌失败，债权人的回购权利要到7年后才能行使，17年后才能行使完毕。

重整完成后，雨润控股及雨润精选还是姓祝。其中，祝义财实际持有的雨润控股100%股权将不予调整，并通过雨润控股享有雨润精选日常经营管理事项的决策权。

根据新华社报道，雨润为确保重整计划和债务清偿顺利推进，将雨润控股100%股权、祝义财实际持有的中央商场和雨润食品两家上市公司的全部股票以及其他体系外的优质资源全部纳入重整方案，总资产估值约为1270亿元，净资产约90亿元。

截至2021年6月末，祝义财通过Willie Holdings Limited持有雨润食品25.82%股权；通过直接持有和地华实业控制中央商场56.51%股权。

值得一提的是，最初的雨润“以股偿债”方案中，证券化平台的业务包括屠宰和深加工业务，这部分也是上市平台雨润食品的核心资产。但根据目前披露的信息，雨润食品相关44家公司是否参与证券化偿债方案仍处于表决中，有很大的不确定性。这也让祝义财和雨润控股能否完成对赌协议充满疑虑。