文 | 腾讯深网 马圆圆

在经历了充满戏剧性的上市历程后，赴港上市的“AI第一股”商汤科技，三个交易日股价翻倍，成为2022年港股市场的第一场资本盛宴。有投资者分享打新后赚到钱的喜悦，也有投资者为错失机会“拍断大腿”。

商汤上市前后经历超出了多数人预料。被美国制裁后，商汤终止了原定于去年12月17日的上市计划，随后又迅速重启IPO，由于个人投资者大量退出，只能以3.85港元的招股区间下限发行股价，12月30日正式交易前的暗盘价格还跌破了发行价。

媒体和分析机构也对商汤的盈利能力和外部风险有所担忧。但是上市后，商汤股价连续四日大幅上涨。

1月4日前四交易日，商汤分别上涨7.27%、33.17%、40.91%和5.81%，成交量分别为3.3亿股、2.54亿股、4.66亿股与3.59亿股（总股本为332.82亿股）。截至1月4日收盘，商汤每股报收8.2港元，总市值2729亿港元，累计上涨113%。

外界对于商汤暴涨的原因，基本呈现两级分化：有观点认为这是资本市场对AI等硬科技的看好，也有观点认为是短期炒作行为……这种复杂情绪显然也传导到了资本市场，1月5日，商汤股价结束四连涨，截至收盘大跌15%。

“股价暴涨是流动性因素”

多位专业投资人士向《深网》表示，商汤的上涨主要归因在流动性因素，而不是基本面因素。

某美元基金执行董事Eric（化名）认为，流动性因素中，商汤上市发行模式是关键：“通过低发行比例，以及控制流通盘规模，实现奇货可居的局面。”

 “具体来看，商汤本次发行规模是15亿股，绿鞋（超额配发）是2.25亿股，合计发行规模是17.25亿股（占总股数大概5.1%左右）。这其中基石投资人锁定了股数10.33亿，剩余可流通6.92亿股。6.92亿股中，散户持股1.5亿股，国配机构持股5.42亿股。而国配中老股东上海国际又拿走约2.36亿股，其他股东拿走0.86亿股。假定这些老股东持股不动，真正流通的股数可能在3.7亿股左右（占总股数1%左右）。基于此，再看看目前的交易量，每天接近100%的换手率了。”

Eric认为之所以不是基本面因素，“一方面是很难从基本面评估当前估值，另外一方面是国际配售的超额倍数也仅在1.5倍（这1.5倍还是包含基石部分，实际数据更惨淡），所以在机构端的认可度是一般的，这也侧面证明了基本面情况。”

商汤受制裁影响二次招股，热衷交易的散户投资者退出过半，交易较少的基石投资者增加，股票的流动性自然有所降低。商汤股票在12月23日中午12点截止认购，根据全部14家券商公布的数据，认购商汤的个人投资者资金为13.37亿港元，12月10日中断的前次申购资金为30.8亿港元，缩水57%。基石投资者的募资则不降反升。第一批基石投资者认购额度为4.5亿美元，第二批基石投资者认购额度达到了5.116美元（约39.9亿港元），增长13.7%。

在这种情况下，商汤股价很容易被短线交易者影响。 

一位资深港股投资者告诉《深网》，目前港股大盘不好，投资标的和概念稀缺，商汤有AI第一股和硬科技概念，而且受监管政策影响风险小，很容易受到散户青睐。但是长期来看，还是需要看业绩情况。 

股价短期涨跌受很多因素影响，IDC中国助理研究总监卢言霞对《深网》表示：“从业务上看的话，商汤论收入规模确实算AI公司里面最大的，这几年的成就也比较突出，在AI行业的地位毋庸置疑 。但是股市涨跌，没法单纯从业务的角度解读。”

部分券商看好商汤在资本市场表现。国泰君安证券认为，由于AI 赛道标的仍较为稀缺，存在一定的估值溢价。若单纯按照PE或PEG的衡量标准将这些标的与其他细分领域的标的进行比较，往往会由于前者处于“估值劣势”而放弃。在行业长期处于上行期且格局尚未确定的背景下，以目前业务对应的估值衡量其投资价值存在一定的偏差，更需关注由于业务边界拓展或新业务放量而产生的经营拐点。

中泰证券在2021年12月30日的研报中表示，商汤科技具备在人工智能赛道成功的两大要素，一是不断解决长尾场景的覆盖，向真正的产业化靠近；二是AI模型的大规模量产，降本增效，商业化得以落地。此外，从一开始商汤科技就在人才上All in下注，人才梯队的竞争力是长期竞争博弈最重要的砝码。

不过，中泰证券也指出，当前人工智能的资金投入及商业化是长期过程，回报缓慢。而且商汤所面对的外部环境复杂且多变，国内外政策及监管压力大。

基本面仍承压

回归到业务基本面，商汤当前表现或算不上优秀。商汤一直对外强调自身“1（基础研究）+1（产品及解决方案）+X（行业）”的平台化战略，并提出利用AI赋能百业的目标。

其业务基础是人工智能软件平台SenseCore，商汤将SenseCore应用到商业、城市、生活及汽车等场景中，从而收取软件许可费以及销售软硬件一体产品。

商汤的近两年整体营收增长相对缓慢。据招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商汤营业收入分别为18.53亿元、30.26亿元、34.46亿元和16.52 亿元，其中2020年收入增速13.8%。

而且营收主要来自回款周期较长的To G业务。招股书显示，2021年上半年，智慧商业、智慧城市、智慧生活及智慧汽车四大业务，占总收入的比例分别为39.2%、47.6%、8.9%和4.3%，面向政府及其部门的智慧城市业务营收占比近半。

这种业务模式导致商汤的应收账款比较高。招股书披露，截至2021年6月末，商汤科技的应收账款及票据达到了40.4亿元（甚至高于2020年全年营收），对应计提坏账为7.85亿元。商汤在招股书中提到，“我们的贸易应收款项周转日数较长，主要是由于我们大部分收入来自公共部门，付款周期一般较长。”

此外，商汤的研发投入巨大。招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021 年上半年，商汤科技研发支出分别为8.5亿元、19.2亿元、24.5亿元和17.7亿元，在总营收中的占比分别达到了48.9%、63.5%、71.1%、107.3%。

作为一家技术主导型公司，商汤较高的研发投入自然不是问题。商汤拥有规模庞大的技术研发队伍，招股书披露，截至2021年6月末，商汤科技有40名教授领导研发工作，有3593名研发成员。

长期研发投入也积累了相应的技术实力，招股书披露，商汤在各项全球竞赛中已获得70多项冠军，发表了600多篇顶级学术论文，并拥有8000多项人工智能专利及专利申请。

但叠加上应收账款等因素，商汤的现金流情况吃紧。招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商汤经营现金流净额分别为-7.5亿、-28.7亿、-12.3亿和-8.3亿。商汤在招股书中表示，“我们的经营活动所用现金净额由2019年的人民币2869.4百万元减少57.2%至2020年的人民币1228.8百万元。”

当然，好的一面是，商汤2020年毛利率水平为70.6%，远高于旷视、云从两家同行同期的44.24%和43.21%。

能否打开AI独角兽的估值想象力？

由于长期研发投入巨大、商业落地困难，国内AI独角兽企业都迫切想要走向资本市场。今年以来，“AI四小龙”均全力冲击上市，7月，依图科技上市计划搁浅，9月，旷视科技和云从科技科创板IPO获通过。

商汤成功上市后获得资本市场追捧，无疑给其他几家AI独角兽企业开了好头，这或能提升旷视、云从等上市时的投资者关注度和估值水平。

人工智能软件是一个快速增长的市场。沙利文报告显示，2025年全球人工智能软件的市场规模将达到1218亿美元，自2020年起的复合年增长率为31.9%。中国计算机视觉软件市场预期将按43.5%的复合年增长率，从2020年的人民币167亿元增长至2025年的人民币1017亿元。

而商汤、旷视、云从都是行业内的佼佼者。IDC数据显示，2021年上半年，中国前五大计算机视觉厂商为商汤科技、旷视科技、海康威视、云从科技和创新奇智；从规模上看，前五大厂商已经能够跻身世界领先行列；同期中国计算机视觉市场规模达9.9亿美元，同比增长高达33.0%。

中泰证券在研报中表示，技术的进步已经使人类进入以新能源、人工智能等科技创新为代表的经济新周期，AI量产时代已至，人类少有的技术型突破正逐步释放生产力，创作者将迎来人工智能的黄金10年。

“得益于过去几年的大投入及布局，人工智能处于高景气度的快车道上，预计人工智能确定将成为未来社会经济的重要生产工具，与传统行业的结合将越来越深入，资本市场也将持续保持高关注度及高警惕度。”

对于走向资本市场的AI企业而言，技术之外，找到落地场景、实现商业变现也极为重要，毕竟，股价始终需要业绩来兑现。

卢言霞对《深网》表示：“人工智能产业生态日益繁荣，也正在逐步回归理性。行业参与者一方面深化AI落地，另一方面回到技术本身寻求更多突破。技术进步，技术与场景的结合，将培育出更多打破原有产业边界与业态的创新型应用。”