文|洪言微语 薛洪言

作为典型的“长坡厚雪”赛道，医药行业历来受到市场关注。在需求侧，人口老龄化和消费升级是医药需求的不竭动力；在供给侧，创新驱动则是医药企业永恒的成长逻辑。但医药创新周期长、不确定性高，医药股的投资难度大，相比之下，作为医药创新“卖水人”的CXO成为更稳健的投资选择。

CXO，医药“卖水人”

在医药研发产业链中，医药研发服务企业（CXO企业）凭借高度专业化的研究网络、多领域布局以及专业的新药注册团队，可以将新药研发的资金投入和潜在风险在整个产业链上进行分散，帮助医药企业节约30%-70%的研发费用，同时将新药研发时间缩短1/4-1/3左右，大幅提升医药研发效率。

基于此，核心医药企业逐步将资源集中于疾病机理研究、新药靶点研究等早期阶段，而将后续中晚期研发、临床、生产等环节外包。同时，小型制药公司作为医药创新的重要驱动力，普遍缺乏资本自建实验室和生产设施，通常也会选择外包。

据Frost & Sullivan数据，2016-2020年，全球医药行业研发投入从1567亿美元增至1908 亿美元，年复合增速约5%。在这个巨大的市场中，医药研发的蛋糕正越来越多地被CRO、CMO等外包服务行业分食。

根据新药研发服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO）和医药销售服务（CSO），分别对应新药研发领域中的临床前研究（药物化合物筛选及研发、数据采集分析等）、临床研究、定制化生产及研发服务、医药销售服务等产业链不同环节。在资本市场中，被统称为CXO企业。

1、CRO服务

具体来看，CRO企业主要提供新药产品发现、研发、开发等临床前研究以及临床I-IV期技术服务、临床数据管理、新药注册申请等服务支持。数据显示，全球超过50%的药企会聘用专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。

2019年，全球临床前CRO市场规模约220亿美元，其中，中国市场32亿美元；全球临床CRO市场规模约406亿美元，其中，中国市场37亿美元。就国内市场代表性企业而言，临床前CRO服务主要有药明康德、康龙化成、睿智化学、新高峰、昭衍新药等；临床CRO服务主要有IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、泰格医药、博济医药、华威医药等。

2、CMO/CDMO服务

CMO又名药品委托生产，即CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务。

相比CMO的产能输出，CDMO将高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力深度结合，承担起更多工艺研发、改进的创新性服务职能，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，成为CMO的升级版，日益受到药企的青睐。

数据显示，2012-2019年，国内CMO市场规模年均复合增长率达到18%，高于全球CMO市场增速。2019年，我国CMO市场规模达到441亿元，约占全球市场的7.9%。国内代表性公司主要有药明康德、雅本化学、天宇股份、九州药业、联化科技、海正药业和普洛药业等。

投资逻辑一：行业景气度持续向好

就国内市场来看，近些年CXO赛道景气度明显向好。以A股26家CXO概念上市公司为例，2016-2020年，营收总额从328亿元增至742亿元，年化增长22.66%；净利润从43亿元增至136亿元，年化增长33.25%。

CXO基本面的持续向好，可以从国内和国外两个市场来寻求解释。

就国内市场而言，国内医药行业从仿制药向创新药的战略转移，助力CXO产业链崛起。早期，我国药品研发以仿制药为主，对于药品的药理、毒理研究需求小，临床前CRO发展缓慢；十一五以来，国家对新药创新的投入逐步增加，带动CXO产业链快速崛起。

尤其是2018年以来，在药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的综合作用下，仿制药价格大幅缩水、利润空间受到挤压，创新药的比较优势凸显，极大地提升了药企发力创新药的积极性。

数据显示，中国制药行业的研发开支由2015年约105亿美元大幅增至2019年的211亿美元，年化增长19.06%；根据 Frost & Sullivan 报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%。

就境外市场来看，跨国药企的CXO订单向国内转移正成为行业趋势。跨国药企仍是全球医药创新研发的主力，近年来，在医药研发产业链全球配置资源的背景下，我国的人才资源、研发成本、临床试验成本等均具有明显的比较优势，推动跨国药企的CXO订单向国内转移。如基于用户基数，我国拥有庞大的病患群体，临床试验样本充足，临床前和临床试验各阶段的研究试验费用仅为发达国家的30%-60%，成本优势突出。

同时，我国作为全球第二大药品市场，一直是跨国药企的必争之地，而跨国药企的产品在国内上市必须通过国内的临床试验，客观上也加速了其医药研发服务订单向国内转移。

新冠疫情之后，国外很多产能停产，更是加速了全球CXO订单向中国转移的速度。以药明康德为例，2020年逆势加大客户拓展力度，全年公司新增客户超1300家，占其存量活跃客户数的31%。

投资逻辑二：行业壁垒高，护城河深厚

除了较高的行业景气度，CXO行业存在较高的进入壁垒，龙头企业护城河深厚，更具长期投资价值。

一是客户壁垒。新药研发耗时长、流程复杂、失败率高，为控制成本、提高效率，需要药企与CXO企业深度融合，反过来要求药企在选择CXO合作伙伴时非常谨慎，这就构成了CXO行业的客户壁垒。一般来说，药企会优先选择具有丰富项目经验的头部公司，以便利用其行业经验提高自身的新药研发效率。而一旦选定合作伙伴，为保证研发服务和原材料供应的稳定性，确保产品质量，药企便轻易不会更换合作伙伴，复购率高，利好项目经验丰富的头部企业。

二是人才、技术和资金壁垒。CRO主要做新药研发，涉及到临床医学、生理学、护理学、药学、生物化学、统计学甚至管理学等多个学科，人才需求量大，而行业资深专业人才供给较为紧缺，对新进入公司形成了较高的人才壁垒。CDMO行业本质上属于高端制造业，考量的是企业的工艺水平和效率，对技术积淀有较高的要求，新进入公司不占优势。

此外，研发场地设备、高标准生产工厂以及业务发展阶段的流动资金需求等，对CXO企业的资金实力，也提出了很高的要求。

三是质量监管壁垒。主要国家和地区都已建立起严格的新药研发及注册审批监管制度，为同时满足不同地区药品上市的监管要求，对CRO公司的管理架构、服务质量及组织效率等均有极高的要求，构成了较高的进入壁垒。

四是平台化发展，强者恒强。现阶段，CXO行业出现了平台化发展趋势，即为了给药企客户提供一揽子、全流程服务，提高综合竞争力，医药研发服务企业普遍加快全产业链布局速度，平台化发展成为行业趋势，强者恒强。

举例来说，相比单一环节的企业，平台型CXO企业可以在CRO阶段提前锁定CMO阶段的生产订单，且借助CRO阶段的深度参与，可以为CMO阶段的工艺改进及研发提供赋能，更容易获得大客户的青睐。

在上述因素的综合作用下，CXO市场集中度高，呈现强者恒强的特征。数据显示，全球范围内越有1000多家从事CRO业务的公司，2018年，行业前八大公司占据了43%的份额，前三大公司占据了31%的份额。

A股CXO行业前景展望

2018年以来，CXO赛道在A股市场逐步变得炙手可热。以中证医药研发服务指数（931750.CSI，简称CXO系数）为例，自2017年末至今（2022.1.7），累计涨幅达225%，年化涨幅高达35%。

从短期走势来看，自2021年9月达到行情高点以来，CXO赛道出现了持续调整，自最高点已累计下跌近24个百分点。从短期基本面看，CXO行业景气度依旧喜人。2021年前三季度，26家CXO概念上市公司实现营收692.3亿元，同比增长30.9%，实现净利润131亿元，同比增长28.8%。

故市场短期调整并非基本面恶化所致，更多地是受资金面和市场情绪等因素的影响，不必过度解读。对投资者来说，更应该关注赛道的中长期基本面前景。

从中长期看，在人口老龄化和国内鼓励医药创新政策的双重驱动下，国内CXO行业有望继续保持高景气度。据Frost & Sullivan预测，由中国CXO企业提供的全球外包服务的市场（不含大分子CDMO）规模将由2021的985亿元增至2026的3006亿元，年均增速高达25%。

只要基本面前景持续向好，下跌跌出来就是黄金坑，在这个意义上，下跌对投资者而言是好事。