文|苏宁金融研究院 付一夫

通策医疗素有“牙科茅”的美誉，不过就公司2021年的股价表现来说，用过山车来形容并不为过。

经历了年初392.57元/股的阶段高点后，通策医疗股价连续走低，13个交易日里跌去超40%。在3月9日创下阶段低点206.10元/股后，股价又连续攀升，在6月下旬居然创出421.99元/股的历史新高，只用了三个月时间就走出一波翻倍行情。但在随后，股价又开始了一轮连续下跌，直至12月31日收盘价仅有199元/股，较前期高点已是腰斩，让无数投资者大失所望。

“牙科茅”究竟是怎么了？未来还有多大想象空间？我们不妨来做一番研究。

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先来简单介绍一下通策医疗。

作为我国民营口腔医疗服务的龙头，通策医疗一直致力于打造集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。公司以浙江省为大本营，持续推进“总院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“宁口”三大总院为核心盈利医院，利用总院品牌影响力辐射带动分院实现群聚效应；同时，公司在省内播种“蒲公英计划”，提升浙江省内市占率，并通过产业基金在省外布局“存济”品牌，逐渐向阜外扩张。

回顾公司的发展历程，大体经历了三个扩张阶段：

第一阶段（2006~2011）：公司于2006年收购杭州口腔医院集团，完成首次公立医院改制，随后新建宁波口腔医院，并陆续开设多家分院，不断将“总院+分院”的协同效应最大化。同时，公司通过外延并购和参与公立医院改制，布局了宁波、衢州、北京、黄石、沧州、义乌、昆明等多个城市。在此过程中，公司培养了一批最早期的口腔医生资源。

第二阶段（2013~2015）：这一时期，公司开始尝试涉足辅助生殖医疗服务领域，并进一步加快了口腔医院的外延扩张。

第三阶段（2015年至今）：2015年5月，公司与中国科学院大学联合创办了国科大存济医学院，拥有了业务拓展所需要的品牌冠名、人才输出和学术交流平台；同时又借助投资基金的力量，在武汉、西安、重庆、成都等地投资设立“存济”旗舰口腔医院，每家体量都相当于杭州口腔医院中心医院，逐步面向全国战略布局口腔医疗服务。

经过多年的积累与发展，通策医疗现已在规模、盈利能力、关键经营指标、成长性等方面均处于行业领先地位，被誉为“牙科界的茅台”。据2021年中报，公司拥有已营业口腔医疗机构50余家，营业面积17万平米，开设牙椅2100余台，2020年口腔医疗门诊量219.07万人次，2021H1口腔医疗门诊量134.37万人次。

业绩方面，公司自上市以来几乎一直保持着高速增长态势，尽管2020年遭受了新冠疫情的冲击，但公司现已摆脱了疫情影响，并重回正轨，这从财报数据上可以得到佐证：2018~2020年营收分别为15.46亿元（+31%）、18.94亿元（+22.5%）、20.88亿元（+8.1%），归母净利润则分别实现3.32亿元（+53%）、4.63亿元（+39%）、4.93亿元（+5.7%）。2021年上半年，公司营收和归母净利润分别实现13.18亿元和3.51亿元，相比于2019年上半年，营收和归母净利润的年均复合增速分别达到24.7%和29.9%。这当中，种植、正畸等口腔医疗项目一直都是公司收入的绝对核心来源，贡献度常年保持在90%以上。

以上便是通策医疗的大体轮廓。

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通策医疗之所以能取得上述成就，很重要的一个原因在于其强大的获医能力——这是民营医院得以有效运营的关键所在，具体表现为以下两方面：

其一，通过收购并私有化优质口腔医院来集聚资源。

通策医疗自2005年以来就不断进行对于优质口腔医院的收购，通过这一举措来集聚当地较为突出的口腔医院资源，既包括优质口腔医院原有的口碑，又可以获得医院自身的医生及人才队伍。公开信息显示，2006~2011年间，通策医疗相继收购杭口、宁波口腔等一系列重要医院，并将这些医院作为总院，为公司的持续扩张提供了重要支撑。

其二，注重人才培养，医生晋升通道明确。

通常来说，医生的职称晋升主要分为两大类，即临床系职称和教学系职称。临床系职称的晋升路径为：高校毕业后成为医士→考得执业医师证自动晋升为医师→主治医师→副主任医师→主任医师；教学系职称则对应着大学教师的职称，分别为助教、讲师、副教授、教授。按照卫生部的规定，有规培资质的医院可以为院内医生的晋升提供通道。

从现实层面看，很多民营医院没有副高、正高的名额，一些不具备规培资格的医院亦无法给临床医生提供临床系职称的晋升，因此相当一部分医生都没有合适的上升通道。这类医院一般会聘用已具备副高、正高的医生进行多点执业。然而这种方式聘请的医生大都为兼职，粘性不强，流动性较大，长此以往不利于民营医院本身的发展。

不过对于通策医疗来说，其评级和聘用机会与公立医院是对等的：一方面，公司旗下的杭州口腔医院作为省级新增的住院医生规范化培训基地，本科生通过规培可以更加顺利地取得执业医师执照，同时医院也具备评选主治疗、副主任、主任医师的权力；另一方面，公司通过与国内外知名院校及医学院合作，形成了医教研一体化平台，公司旗下的医院也因此而获得了教学职称的评级资质，可为院内符合标准的医生评选为教授、副教授等等。

如此一来，通策医疗既拥有临床系职称提升的权力，又具备教学系职称提升的资格，医生有了明确的晋升通道，而公司也可以更加有效地从年轻医生开始培养自己的人才，继而强化医师对于医院的粘性，为公司的可持续发展提供有力保障。

除了强大的获医能力之外，通策医疗还有两大优势：

一方面，公司收购的杭州口腔医院成立时间长且口碑好，在杭州地区有较高的地位，患者粘性极强，公司依托杭州口腔医院，通过对其不断投资和运营，在壮大本院影响力的同时，还有效带动了其他分院的协同成长，形成了总院团队医生支持分院发展、分院做好基础管理和基础治疗的“总院+分院”模式；

另一方面，公司于2018年推出了“蒲公英计划”，旨在让患者们认识到口腔健康的重要性，服务于民的同时，提高口腔科看诊的渗透率，并优秀的治疗理念传播出去，这便极大地促进了通策医疗在浙江省内的渠道下沉，也开拓出公司的“第二增长曲线”。

整体上看，“牙科茅”的成色还是很足的。

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既然公司基本面如此亮眼，为何近几个月其股价却“跌跌不休”呢？

其实如果拉长时间线，我们会发现通策医疗绝对是不折不扣的大牛股，若是从2018年下半年开始算起，公司股价最高上涨了10倍。之所以会如此，与公司的高成长业绩高度相关。2016~2020年间，公司每年的营收增速分别为15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；净利润增幅分别为9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅33.58%。

不仅如此，如果放眼我国的牙科市场，通策医疗仅占2%的市场份额，而牙科又是公认的好赛道，于是在确定性和成长性极强的背景下，市场便赋予公司一定程度的估值溢价。因此在出色业绩于优质赛道的叠加影响下，过去几年便形成了“戴维斯双击”，即股价随着业绩和估值的双重提升一路高歌猛进。

然而从2021年度的季报来看，通策医疗的业绩增长出现了明显的放缓之势：2021Q1、2021H1、2021Q3，公司的营收增速分别为221.59%、74.81%、44.16%，净利润增速分别为786.71%、147.3%、57.2%，归母净利润增速分别为962.95%、141.16%、55.09%。这样看来，业绩增速的下滑的确很难撑得起二三百倍的估值，股价下滑自然在所难免。

除了业绩，还有两个风险点不容忽视：

第一，跨省扩张风险。

从目前来看，浙江省内的业务贡献了通策医疗营收和净利润的九成左右。尽管公司一直致力于向省外扩张，但进展似乎并不是特别理想。

根据公司2021年半年报的披露：“公司于2016年10月20日于上海证券交易所网站披露了与诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）合作共建北京存济口腔医院有限公司的相关公告（公告编号2016-068），计划在北京建设北京存济口腔医院，预计项目总投入金额人民币20000万元。考虑到当地医疗资源情况以及市场因素，公司已经暂缓此项目推进，但北京仍是公司扩张的重点，公司在夯实现有医疗资源的基础上，将在合适的时机重新启动北京存济口腔医院的建设。”侧面反映出，公司的省外扩张之路并不顺畅，毕竟要面临着存量市场竞争、客户习惯养成、地方保护政策等多方面问题。

第二，大环境的不确定性。

根据通策医疗2021年半年报中的阐述：“把医疗健康产业做成中国的支柱产业已成为大家的共识，国家也陆续出台一系列政策和制度推进大健康产业的发展。但是，制度改革是个系统工程，把握政策趋势并实时调整策略以应对医改政策存在的不确定性及其影响”，折射出公司对于大环境变化的态度。事实上，在共同富裕的发展新基调下，让普通老百姓看得起病、提升幸福感已是大势所趋，而牙科又一直以高毛利著称，这就引发出一个问题：未来大环境的变化是否会挤压通策医疗的利润空间？

正因上述种种，近期公司股价的回撤也便在情理之中。

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通策医疗未来还有多大想象空间？要回答这一问题，我们还是得回归到行业基本面上来。

从需求端来看，我国牙科的潜在需求可谓极其庞大。根据2017年第四次口腔健康流行病学调查结果，2015年我国5岁和12岁儿童龋齿率分别为71.9%和38.5%，2005年则分别为66.0%和28.9%；35~44岁人群牙石与牙龈出血检出率较高，分别为96.7%和87.4%；而65~74岁老人缺牙修复比例为63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。这一系列数据均反映出，我国各年龄段的居民对于口腔医疗服务的潜在需求都在显著增加。同时，伴随着国人收入的提高与消费的升级，对于种植、正畸等可选类型的牙科治疗项目的需求也在提升。此外，相比于美国等发达国家，我国平均每人每年看诊次数仍有较大差距，种植牙的渗透率仍显著偏低，这恰恰意味着增长空间的巨大。

从供给端来看，我国目前口腔人才严重短缺。根据中国口腔医疗集团招股书，从每百万人牙医数量来看，2019年香港、日本、台湾、美国及韩国等地区百万人口牙医人数为425 ~821人，而我国则为133人；2019年，我国牙科服务普及率为21.1%，远低于美国及台湾等其他地区。

从行业格局上看，当前我国牙科诊疗服务的提供主体仍是公立医院，其中名医专家云集，为公立医院树立起可观的口碑，但这也造成了医疗服务资源的分布不均。并且由于需求量过于庞大，公立口腔医院人满为患的场景已是司空见惯，很多患者都难以挂上号，致使就医体验较差。在公立医院趋于饱和的背景下，行业发展客观上也需要民营医院力量的注入。考虑到最近几年，国家接连出台了一系列利好民营医院的政策文件，有助于民营医院吸引人才及其他资源，继而缓解公立医院压力、提升患者就医体验，我们认为未来民营医院市场同样具有较大增长空间。

而这些对于通策医疗来说，显然都是好消息。因此从中长期来看，通策医疗的前景仍有极大的增长和想象空间。

从这个角度看，公司近期股价的下跌未尝不是一件好事，说明公司正处在估值回归的理性道路上，未来依然值得关注。不过建议各位投资者不要轻言抄底，不妨耐心等待市场风格调整与恐慌情绪释放完毕再做抉择。