文|雪豹财经社 陈重山

“感谢盒马疫情期间一直配送。”“唯一吃到不涨价的菜是盒马上抢的。”“没有盒马我早就凉凉了！”

2022年年初，“西安盒马存在不规范行为被立案查处”的消息登上热搜，微博上关于盒马的评论却一片褒扬。微博CEO王高飞也一度在小号“来去之间”上转发了称赞盒马的评论。

疫情是一场对供应链管理能力的高压测试，平时被各色宣传包裹的企业，不得不经受考验。从西安市民的反馈来看，盒马在这场测试中取得了良好成绩。

热搜尚未冷却，1月14日，彭博社报道称，盒马鲜生将进行首轮融资，并且是独立融资，估值为100亿美元（约合634亿元人民币），可能会在下个月启动。

一场疫情大考，让盒马的业务显得性感起来。阿里体系内，为何盒马罕见地进行独立融资？高达600亿元规模的估值，盒马的新故事又该从何讲起？

从“不问盈亏”到自负盈亏

盒马曾是马云新零售战略的试验场，成立6年来，曾试验过至少10种新零售业态。

2016年盒马首店开业时，阿里为支持新零售探索，表态将对盒马不问盈亏。据第一财经报道，时任阿里CEO的张勇当时对盒马鲜生创始人兼CEO侯毅说：“你大胆尝试，钱的问题我来给你解决。”

“试验场”的定位下，盒马的发展就是一部“新零售烧钱史”。

亏损数字最能体现烧钱程度。据海豚智库创始人李成东分析：盒马在2021年Q1亏损约30亿元。相较之下，每日优鲜同期亏损6.10亿元，前三季度累计亏损30.12亿元，相当于盒马一季度的亏损额；叮咚买菜2021年前三季度累计亏损额则是53.33亿元。

对于盒马的投入，阿里财报鲜有相关数据披露。不过每当盒马线下门店开业，在阿里财报中一般就体现为“购买商品与设备花费”项，这成为观察盒马经营的一个指标。2018年上半年，盒马鲜生加快开店，“4天开1店”，当年一季度该指标的数据为56.16亿元，二季度又达到了97.59亿元，环比增长73.77%。

但被投入重金、倾斜资源的盒马，发展尚未达到阿里预期。据《电商报》报道，2018年年末，在张勇力主下，阿里“烂草莓奖”没有发给当时发展不力的海外业务或菜鸟业务，而是发给了盒马团队。

在500多名阿里中高管面前接下“烂草莓奖”的侯毅，隔年4月明确表示，盒马的财务状况将在一两年内走向健康。

可事与愿违。2019年Q3，盒马仅取得调整后的“结构性盈利”。所谓结构性盈利，是指截至当年9月底，在170家盒马自营门店中存续超过12个月的门店，经调整EBITDA（税息折旧及摊销前利润）后录得了盈利。

这个数据貌似亮眼，但在2019年前三季度，盒马存续超过12个月的门店并不多，更多是扩张出的新店。该年前三季度，每个季度“购买商品与设备花费”都在100亿元左右。面对高投入、高亏损的局面，盒马不得不在2019年年底暂停了新店拓展，转而探索成本更低的小业态，如盒马菜市、盒马mini、盒马小站等。

到2021年下半年，盒马又有了大动作。虽然生鲜赛道投资遇冷，十荟团、美菜网、橙心优选相继收缩裁员，但盒马结束蛰伏，重启扩张。2021年下半年至今，盒马在7个月内开设了6家X会员店（高端会员制超市）。据财联社报道，X会员店倾向于购买物业，这又需要烧钱。

盒马的新零售烧钱史还在继续，但阿里不愿意再砸钱支持盒马了。2021年Q3，排除高鑫零售的业绩并入因素，阿里营收同比仅增16%，为2014年上市以来最低增速。2021年7月，阿里开始对包括盒马在内的业务板块推行“经营责任制”，自负盈亏。

至此，盒马在阿里体系内，从不问盈亏走向了自负盈亏。

如何支撑600亿估值？

2021年年底，盒马旗下较为成熟的盒马集市并入淘菜菜，被走马上任大淘宝负责人的戴珊“带走”。盒马则整合剩下的业态，从阿里的一个事业群变成了独立公司，成为一支独立发展的“孤军”。

独立公司的身份，为盒马首次融资创造了条件。据彭博社1月14日消息，盒马独立融资后，阿里会在融资后保留其多数股份。

截至1月19日，叮咚买菜与每日优选在美股的市值分别约合91亿元和54亿元人民币。盒马估值100亿美元（约634亿元人民币），是叮咚买菜市值的7倍、每日优鲜的11.7倍。在生鲜电商赛道上，目前还没有企业出现这么高的估值或市值。

在销售额方面，据财报，阿里2021年Q1非成熟业务营收共计703.24亿元，其中盒马约占20%。目前参与融资的盒马，需要去除已被划到大淘宝的盒马集市（淘菜菜）的营收，但阿里财报中并没有披露盒马集市的具体数字。

雪豹财经社测算：以阿里官宣的盒马集市2021年4月日均200万订单量、行业客单均价10元为基准，这部分营收约为18亿元人民币，由此推算盒马2021年Q1营收约为122.6亿元。叮咚买菜该季度营收为38亿元，每日优鲜该季度营收为15.3亿元。盒马是叮咚买菜的3.2倍，每日优鲜的8倍。

在活跃用户数方面，据QuestMobile，截至2021年9月，盒马App月活跃人数2342万，低于叮咚买菜的3471万，高于每日优鲜的900万，分别是两者的0.67倍和2.6倍。

另外，盒马和其他生鲜电商一样，至今没有实现全面性盈利。2022年初，侯毅发布内部邮件，明确表示，盒马目标是要从单店盈利提升为全面盈利。

多个指标反映出盒马634亿元人民币的估值略高，但盒马也有其“杀手锏”。

盒马获得相比于竞争对手的高估值，更多地受益于其供应链体系。

零售业，特别是生鲜零售业，最终比拼的还是供应链管理能力。强大供应链能力的体现是，更低的采购成本、有竞争力的销售价格、更大的销售规模。相较于每日优鲜、叮咚买菜刚刚深入到供应链上游，早已在供应链发力的盒马表现可圈可点。

盒马物流投资总监郝京彬在公开场合透露，从2017年开始，盒马就已着手在全国建立盒马供应链网络，并在全国多个核心消费城市建造城配基地。盒马的供应链已下沉到产地，在全国建设了550个直采基地、136个“盒马村”。

目前，盒马的供应链体系已经做到了“产供销”一体，包括源头基地、盒马村、盒马产地仓、盒马销地仓、盒马门店等。这也是西安疫情期间，盒马供应链能经受住高压测试的重要原因。

新故事从何讲起？

在供应链支持下，重启扩张的盒马着力发展三种业态：主业盒马鲜生，以及2021年确定下来的两条新增长曲线——盒马X会员店和盒马邻里。

盒马鲜生算是盒马的老故事，主打O2O模式。不过这种业态在2019年就已失色，永辉旗下超级物种、美团旗下小象生鲜、苏鲜生等类似业态，或关店，或发展缓慢。

新故事的重头戏之一盒马X会员店，则是仓储会员店业态。作为盒马的第二增长曲线，盒马X会员店是盒马此次扩张的主力，在7个月时间里开了6家店。

X会员店能快速扩张，依赖于盒马的供应链体系和盒马自有品牌，自有品牌的特点是高毛利、差异化。目前，盒马X会员店里自有品牌商品占40%以上，而山姆会员店和Costco的自有品牌占比分别约为30%和28%。

在侯毅规划下，X会员店扩张比较谨慎，“先开完10家，10家后再进行迭代”。他在接受媒体群访时表示，自有品牌能力、全球采购能力，对中国零售业来说是巨大挑战。到今天为止，他没有看到哪个中国零售企业具备这些能力。

当前，资本市场非常看好仓储会员店的前景。招商证券2021年底的一份研报认为，仓储会员店满足了消费者对高性价比商品和线下场景体验的需求，是电商时代线下商业的重要模式，有望进入快速发展期。

第二个新故事盒马邻里，定位社区小店，是生鲜电商从前置仓、社区团购等模式，逐步迭代发展出的一种社区电商业态。

盒马邻里投资轻，经营空间大，有利于快速加盟，有助于盒马完成全面盈利的目标。首批盒马邻里门店已进入上海、北京、广州、武汉、西安等10个城市。

在老故事和新故事的加持下，在阿里体系内“自负盈亏”的盒马即将迎来首轮独立融资。在600亿估值的重压之下，盒马必然要面对投资方对于发展速度和盈利的更高要求，还有侯毅“做企业不赚钱总归觉得耻辱”的承诺。

未来，不再肩负马云新零售业态试验重担的盒马，或许能闯出一番新天地。