文|新旅界

2021年12月底，中青旅控股股份有限公司（600138.SH，下文简称“中青旅”）发布一则股权诉讼进展公告。

公告显示，中青旅收到广东省广州市中级人民法院的一份终审判决书，判决如下：撤销广东省广州市天河区人民法院（2020）粤0106民初36301号民事判决；被上诉人广州七侠企业管理咨询中心（有限合伙）（下文简称“七侠网”）、丁卫军、莫人开自本判决生效之日起十日内向上诉人中青旅控股股份有限公司返还投资款1500万元并支付资金占用费。驳回上诉人中青旅控股股份有限公司的其他诉讼请求（二〇二一年十一月三十日）。

中青旅何以与创业者对簿公堂？中青旅是否能如终审判决所言拿回1500万元投资款及资金占用费？面对新冠疫情这种百年不遇的黑天鹅事件，投资机构能否与创业者共渡难关？

新旅界（LvJieMedia）就以上业者关心的问题分别向投资人和创业者进行调研，发现自2020年因新冠疫情而导致的经营停摆，以上官司并不是个案，大量股权纠纷正在诉讼中，法院压力巨大，两年进入终审状态已经算快速，大量案件停在终本阶段，难以执行到财产。

对此，一位已签署上市对赌协议的创业者感叹，“在这个不确定的时代，又怎能确定自己公司到时候有能力回购，看到丁卫军创业团队被索赔不过是‘兔死狐悲’”；甚至有文旅投资人表示，跨省游停摆还将持续两年，4年经营停摆对任何一个行业都是毁灭性打击，奉劝各位趁早转行；另一位与投资方签有对赌协议的创业者再三强调，不要提及他们与投资方的对赌信息，“就盼着咱们这个行业的人能够稳稳地经历过去，能坚守在这个行业的业者都太不容易，一起努力扛过去！”

七侠网何以与中青旅签下年化达15%的投资协议？

该起官司肇始于2015年8月4日，中青旅向七侠网支付投资款312500元；2015年9月6日，中青旅向七侠网支付增资款14687500元。同日，七侠网向中青旅出具一份《七侠网出资证明书》，证明中青旅对七侠网已完成增资1500万元，持有公司20%股权。

而就在7月17日，甲方中青旅、乙方丁卫军、丙方莫人开、丁方广州七侠企业等共同签订了《投资协议》，其中约定：以下任一回购事件（回购触发事件）发生后，投资方有权在任何时间要求公司和/或创始股东回购投资方所持有的部分或全部股权：（i）公司自交割日起5年内未能以投资方认可的条件上市或被并购……

同时，各方同意，若上述原因导致投资方要求回购的，回购价格应包括：（1）投资方所主张的赎回股权对应的增资款；（2）相应增资款自交割日起至公司或创始股东支付赎回价款之日止的回报，该等回报以相应增资款为基数按每年15%的复利计算；（iii）投资方赎回股权对应的，自交割日起至赎回交割日止的累计未分配的股息及红利。

时光不等人，岁月不饶人，转眼5年过去。2020年9月，中青旅与北京大成律师事务所、北京大成（广州）律师事务所签订《委托代理协议》；2020年10月21日，中青旅诉至一审法院，提起诉讼。起诉书显示，由七侠网提交的相关财务报表可知，七侠网2018年及2019年公司的净利润分别为-1371729.45元、-543603.01元，即使2020年净利润超过人民币3000万元，也无法满足《上市管理办法》中规定的发行人条件，无法申请上市。由此可见七侠网未能上市成功与疫情发生没有任何联系。

故而中青旅主张已触发回购，核心起诉请求是：丁卫军、莫人开、广州七侠企业向中青旅支付股权回购款本金及投资回报暂计30706481.22元[计算公式：15000000元×（1+15%）n次方，N=实际付清之日与2015年8月4日之间的天数÷之间的；以本金1500万元为基数，按照每年15%的复利自2015年8月4日起计算至实际付清之日止，暂计算至2020年9月17日的股权回购款本金及投资回报之和为30706481.22元]。

对于“每年15%的复利”辉耀资本执行合伙人余良兵对新旅界表示，中青旅之所以索要如此高额赔偿，是基于双方签署的《投资协议》。而丁卫军等创始团队之所以愿意接受如此高的年化率，而不是正常的单利5-8%，是因为彼时七侠网在市场上竞争力不足。“如果市场上有抢购七侠网份额的投资者，创业者完全可以不引入条件苛刻的中青旅，选择其他投资方。”一位拿到中青旅投资，已进入B轮融资的文旅企业CEO兼投融资负责人江左（化名）亦表示，“问题是当企业特别需要外部投资时，如果创业者不签署苛刻条款，投资就进不来，可能企业早就死了……”

让我们将时针拨回到2015年前后，彼时，在线境外当地玩乐类项目颇为火热，除了七侠网，还有海玩、我趣、途风、番茄旅行、懒猫旅行等公司都获得融资。但好景不长，一方面，2016年下半年中国进入资本寒冬，大量在线旅游企业清盘，越来越多创业者退出在线旅游市场；另一方面，恰好完成行业兼并的携程开始进军出境游市场，七侠网这类出境当地玩乐项目本身“投资大，风险高，难以建立竞争壁垒”的商业模式弊病迅速暴露。就连曾经的出境签证业务老大，经营20年的老公司百程旅行网也早在2020年2月29日已启动清算程序。而前文提到的诸多获得融资的出境当地游玩项目如今在市场上几乎销声匿迹。

一位定制游创业者颇为乐观，“如果不是新冠疫情，或许七侠网还可以撑更长时间。”但余良兵（曾参与投资旅悦集团）则颇为谨慎，在他看来，除了七侠网难以建立竞争壁垒外，至2016年底整个旅游业除了酒店住宿市场有大资本发挥空间外，其他细分市场因为非标化和难以复制，留给资本的投资机会甚少。

判决是否公允？创业者赔得起吗？

让我们再把时针拨回到公堂之上。2021年3月9日，一审法院广州市天河区人民法院驳回了中青旅的所有诉讼请求，核心理由是：根据约定“公司自交割日起5年内未能以投资方认可的条件上市或被并购”，中青旅作为投资方，在七侠网筹划挂牌新三板上市时，并未明确告知其所“认可的条件”，对七侠网筹划挂牌新三板上市时也未明确提出异议，而是在2017年3月2日商谈有关挂牌和对赌解除的事宜。因此，一审法院对中青旅主张“公司自交割日起5年内未能以投资方认可的条件上市或被并购”而触发回购事件的主张，不予认定。中青旅提出的上述各项诉讼请求，一审法院不予支持。

对于一审法院判决，余良兵表示有“和稀泥”之嫌疑，但的确《投资协议》中“以投资方认可的条件上市或被并购”表达模糊不清，对中青旅不利，而应该直接约定合格上市的定义，如“在XX证券交易所公开上市”。而在江左看来，“新三板确实不是所谓的‘上市’，而只是‘挂牌’概念”。很快，中青旅再上诉，2021年7月23日，广州市中级人民法院组成合议庭进行审理。

终审判决要点有三：首先，丁卫军、广州七侠企业、莫人开主张新三板上市即为中青旅认可的上市方式有事实和合同依据，一审法院予以采信并无不当；其次，自中青旅支付完毕投资款1500万元至中青旅提起本诉，自交割日起计算已满5年，七侠网未能实现上市或并购，故投资协议所约定的回购条件已经成就，中青旅有权要求七侠网回购其所持有的七侠网的全部股权；

再次，对于七侠网未能在五年内上市或并购中青旅亦存在过错，故本院对其请求广州七侠企业等以投资协议的约定向其支付股权回购本金、投资回报及违约金不予支持。综合考虑投资协议的履行、各方的过错程度等，本院酌定广州七侠企业、莫人开、丁卫军应向中青旅返还投资款1500万元并支付资金占用费（以1500万元为本金，从2015年8月4日起至2019年8月19日止按照中国人民银行同期同类贷款利率计算，从2019年8月20日起至实际清偿之日止按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算）。人民银行发布的《2020年第四季度中国货币政策执行报告》显示，2020年12月，1年期贷款市场报价利率为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。

对于该份终审判决书，一位拿过青旅体系资金的创业者表示，“很明显，这份判决有倾向性，是基于国有资产保护，国有资产不流失角度来判决的。”但在江左看来，终审判决总体公允，法院虽然支持了对本金的保护，但没有保护超额利润。

余良兵则表示，在股权投资中无论是国企还是民资在种子期、天使期包括A轮前，投资人通常不会在回购条款上做要求，但到了A轮之后往往有回购条款安排。“因为股权投资本身风险大，如果不设计回购条款等安全保障措施，一旦投资出问题，基金管理人要承担责任，被LP要求索赔。”

同时余良兵还表示，投资机构起诉也是走正常法律程序，产业基金一般都有期限，不可能无限期产生账面亏损，所有投资项目都要做了结，否则基金无法清盘；如若是优质项目，双方可以一起寻找接盘者（部分非产业基金可能由自己旗下的其他基金接盘），比如2021年10月祥源控股从中信产业基金手上接盘中景信，但是没有交易价值的项目就只能启动法律程序来进行索赔。

江左亦表示，“愿赌服输，如果在预期之内上不了市，创始人应该尽快物色新投资人接盘；但如果企业经营不好，创业本就是九死一生的事儿，创业者必须去承担。”显然，丁卫军、莫人开没有找到接盘者。

那么中青旅能否如终审判决拿回本金和资金占用费？余良兵表示，广州七侠企业管理咨询中心是“有限合伙”制企业结构，追责可追到合伙的自然人，作为创始人股东的丁卫军、莫人开更要承担主要的赔偿责任，但作为创业失败的年轻创业者很可能没有可执行的财产，法院也只能将他们列入失信人名单，“但中青旅必须要走‘起诉’这一程序，否则就是没有尽到责任”。截至本文截稿，中青旅相关人士和莫人开未就相关问题回复。