文 | 中国金融四十人论坛 张斌 朱鹤 盛中明 孙子涵

学术界普遍认同中国目前的潜在经济增速在5.5%或者更高水平上。实现不低于5.5%的经济增速的目的是让资源得到充分利用，这也是高质量增长的关键内容。

从历史经验来看，GDP增速与国民可支配收入、消费增速、新增就业增速、企业利润增速等反映民生福利和企业运营状况的指标高度相关。实现不低于5.5%的GDP增速统筹了民生福利、企业运营和产业升级，涵盖了中央提出的“六稳六保”当中的多项内容。

疫情爆发以来我国经济持续低于潜在增速，投资和消费都显著低于趋势值。这背后的原因有疫情及防控对经济的制约，也有政策缺乏统筹协调，对内需的支持力度不足。

2022年我国经济增长面临较大压力：

• 一是疫情防控在2022年对经济复苏仍构成掣肘，服务业消费难以回归正常状态。
• 二是房地产行业面临长期趋势调整和短期流动性困境的双重挑战，房地产销售和投资大幅放缓在所难免。不仅是房地产上下游产业链受到影响，全社会信用扩张也会受到显著影响。
• 三是出口对经济增长贡献下降。随着全球经济反弹高峰期的过去，加上高基期的影响，出口增速显著下行难以避免。

2022年实现合理经济增速的主要依托是扩大内需。我国需要汲取过去总需求管理政策的经验和教训，优化总需求管理政策组合。

具体的做法是更多依靠规范的利率政策和财政政策工具扩大需求，减少对地方政府平台公司的过度依赖。政策工具转换会带来以下多方面的改善，政策工具本身更透明、更具有计划性和可控性；更充分地让市场自发力量扩张需求；大幅降低债务利息成本；不对金融机构资产负债表带来隐患，有利于规范金融体系建设；减少盲目投资，提升投资效率。

接下来本文主要讨论三方面内容：❶ 疫情以来经济恢复的主要特征及其背后的原因；❷ 2022年实现合理经济增速的目标与差距；❸ 需要采取什么样的政策手段实现合理经济增速目标。

当前经济运行低于潜在增速

中国经济在2020和2021年均显著低于潜在增速。用2012年以来的实际GDP绝对值估算得到实际GDP的趋势值，将2020年实际GDP和2021年实际GDP与趋势值做出对比，可以看到2020年中国实际GDP相比趋势值少了4.2%；2021年尽管GDP同比增速上升，但是考虑到2020年较低的基期水平，2021年实际GDP增长比趋势值还是少了1.5%。从其他发达经济体的情况来看，2021年美、日、欧距离其潜在产出的缺口分别是1.3%、3.4%和4.8%。

消费增长显著低于趋势值，受损失最严重的是服务业。家庭消费增长显著偏离其增长趋势。

2020年，经过价格调整后的实际消费低于其趋势值8.4个百分点，约2.42万亿人民币；2021年，经过价格调整后的实际消费低于其趋势值1.9个百分点，约0.59万亿人民币。从消费构成情况来看，2020年八大类消费无一例外地低于趋势值。

进入2021年以后，基本生活品和住房消费大致恢复到了趋势值，满足消费升级需求且在2012年以来保持较高消费增速的服务类消费内容受损更突出。食品烟酒、衣着和居住基本恢复到趋势值水平，教育、文化和娱乐（在全部消费中占比11%，偏离度-9.8%，各类消费占全部消费的比例均通过经价格平减后的实际值计算），交通和通信（占比15%，偏离度-5.0%）、医疗保健（占比8%，偏离度-2.1%）、生活用品和服务（占比6%，偏离度-1.1%）、其他用品和服务（占比2%，偏离度-2.0%）等消费项目仍显著偏离其趋势值2到10个百分点不等。

 

消费低于趋势值有来自疫情防控的影响，也有居民部门收入增长乏力的影响。2020年居民部门银行存款新增11.3万亿，2021年居民部门银行存款新增9.9万亿，较去年下降了12%。间接的证据是疫情期间在收入增长仍有保障的情况下，服务类消费会受到制约，由此所节省出来的收入会刺激商品类消费。

正如美国数据显示，当家庭部门收入没有受到疫情影响下，服务类消费低于趋势值而商品类消费大大超出及其趋势值。中国2021年不包括汽车的社会零售商品总额仍低于其趋势值6.2%，对此更具解释力的显然并非疫情防控而是收入增长难以支撑消费需求。

固定资产投资增速显著低于趋势值。全社会固定资产投资显著低于其趋势值，2020年全社会固定资产投资偏离其趋势值3.9万亿人民币，偏离度-5.2%；2021年偏离其趋势值3.7万亿人民币，偏离度-4.6%。从固定资产投资构成情况来看，制造业和房地产投资2021年已经回到了趋势值，制造业投资高出趋势值2.4%；服务业投资（2021年偏离度-9.5%）和基础设施建设投资（2021年偏离度-15.8%）大幅低于趋势值。

固定资产投资的新变化大大偏离了过去持续多年的结构变化轨迹。2012年以来，在经济结构从制造到服务转型的背景下，制造业投资占比持续下滑，基础设施投资和服务业投资占比上升，这是顺应产业升级和消费升级的投资结构变化轨迹。2021年的投资结构变化明显偏离了这个轨迹。

国内消费和投资显著低于趋势值的原因不仅是疫情防控的影响，也包括了政策支持的过早退出，难以支持合理的内需增长，以及某些时间段内的供给冲击。

财政政策方面，2020年疫情爆发以后财政收入受到显著影响，宏观经济管理当局通过多种渠道筹措资金扩大财政支出，支持需求增长，2020年财政支出增速2.8%；进入2021年以后，财政收入大幅回升，财政支出增速仍保持在低位，基于1-11月的数据估计2021年增速3.8%。2020-2021年期间的财政支出增速大幅低于此前10年大约12%的财政支出增速。

货币政策方面，2020年疫情爆发以后央行一度引导市场利率大幅下行，存款类机构7天质押回购利率曾一度下行到2020年4月的1.46%月均值，此后该利率迅速回升，进入2020年8月以后回升到2.19%的月均值，此后至2021年年末多数时间维持在2.1-2.2%区间波动。

在针对地方融资平台隐性债务风险治理措施的作用下，地方融资平台有息债务（主要包括了银行贷款、城投债和信托贷款）增速近年来明显下降。2012-2017年期间，平台有息债务的平均增速达到21.5%，2018年以后增速大幅放缓，2020年增速13.7%。2021年针对房地产资产负债表的三道红线要求，以及对银行房地产贷款和住房抵押贷款的两条上限使得房地产相关贷款大幅缩减，尤其是居民住房抵押新增贷款增速大幅下降。

财政和货币政策难以对总需求扩张形成支持，针对地方融资平台的隐性债务风险治理和更加严格的房地产相关信贷政策进一步紧缩了信用扩张。2021年全年新增社融31.3万亿，较去年下降10%。新增社融的下降会带来社会新增购买力的下降，这是当前国内需求相对低迷的主要原因。

暂时性的煤炭短缺，双控政策、以芯片为代表的供应链短缺和原材料价格上涨等因素对2021年的宏观经济运行也带来了负面影响，但总体而言这些来自供给端的负面冲击很快得到修正，整体而言对宏观经济的影响也相对有限。具体表现为这些冲击更多影响工业品部门，2021年工业部门增加值累计增速10%, 这是过去五年中表现相对较好的年份。

2022年的经济增长目标与差距

学术界普遍认同中国目前的潜在经济增速应为5.5%或者更高水平。基于消费和投资自2012年以来的变化轨迹（选择这个年份是因为2012年以后中国开启了从制造到服务的经济结构转型，生产结构和支出结构都出现了方向性变化，用这个年份以后的数据做各种估算能更好把握支出结构变化的方向），我们估算了二者分别增长多少才能支撑GDP增速目标。

支出法计算国内生产总值，GDP等于最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口之和。对等式两边同时求导，给定2022年GDP增速目标，再结合历史数据估算相关参数就可以求出消费、投资与净出口“三驾马车”的目标增速。这里用Y表示GDP，用C/I/NX分别表示消费、投资与净出口，那么用支出法计算国内生产总值可以表示为：

对等式两边同时调整，可以得到：

在参数估计方面，我们计算了2012年至2019年之间的消费、投资占国内生产总值的比重的变化趋势和增速变化趋势，并以此外推至2022年消费和投资各自所占的比重和二者增速比值。考虑到2021年出口高增长，贸易和服务净出口大幅增长，很难期望2022年净出口能在2021年的基础上再有很突出的表现，这里我们假设2022年净出口维持2021年水平上，对经济增长没有额外新增贡献，实现5.5%的GDP增速需要消费和投资各自实6.5%和4.1%的目标增速。

三重压力当中最大的挑战是需求收缩，需求收缩力量在2022年会更加严峻。中央经济工作会议指出，当前经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。在缺少强有力的外部力量干预下，这三重压力会形成相互强化的恶性循环。预期变化有很强的内生性。在我国当前的工业能力下，诸如煤炭电力紧缺之类的供给短缺能够很快克服，经济下行压力下减排要求对供给端的限制会减弱，供应链中断以及对个别高科技产品的供给限制对总体经济尚不构成伤害，未来供给冲击的压力会下降。三重压力当中最大的挑战是需求收缩，这方面的挑战在2022年会更加严峻。

市场内生需求收缩的根源在于企业信贷扩张力量持续放缓——

二十一世纪的第一个十年，以钢铁、能源化工、装备制造为代表的资本密集型工业行业是我国广义信贷增长最重要的贡献者。这些行业在快速成长阶段面临着供求两旺的局面，一方面行业产品面临着旺盛的需求增长；另一方面这些行业通过大幅投资生产率快速提升。行业的快速成长同时带来了大量的信贷增长，这些行业的信贷增长占据全社会广义信贷增长增量部分的60-70%，成为全社会金融资产和全社会名义购买力创造的最重要贡献来源。

进入二十一世纪的第二个十年，中国经济全面进入从工业到服务业的经济结构转型，上述资本密集型行业产品普遍面临供大于求的局面，企业新增信贷需求大幅下降。2020年与2010年相比，广义信贷增长的构成也发生了显著变化，私人企业和非平台国有企业信贷增长在广义信贷增长中的占比从56.9%下降到25.9%。家庭部门以住房抵押贷款为主体的信贷增长在一定程度上对冲了企业新增信贷需求的下降，但远不足以保持与供给方扩张相对应的信贷（购买力）扩张，政府债务增长和地方政府融资平台债务增长成为广义信贷增长的重要支柱。政府和地方政府平台主导的信贷增长在广义信贷增长中的占比从25.9%上升到49.6%，家庭部门从17%上升到34%。

地方融资平台支撑的信贷扩张难以持续。地方政府主导的融资平台大量依赖高成本的商业金融体系融资，地方政府平台公司债务快速积累，地方政府隐性债务难以持续。2003年以来的基础设施投资中，来自民间投资占比20-28%之间，来自预算内资金占比10-14%之间，基础设施投资所需资金的六成需要地方政府自己想办法。地方政府主要通过下属的地方政府平台公司举债为基础设施建设项目融资，资金主要来自银行贷款、城投债和信托。地方政府融资平台公司有息债务快速积累，从2010年7.6万亿快速上升到2020年的40.4万亿，这还不包括10万亿已经经过置换的地方平台债务。

地方政府平台公司债务快速积累成为中国债务杠杆率上升最重要的来源。宏观经济管理层采取了一系列措施限制地方政府平台债务增长，化解债务风险，包括对地方平台公司的债务置换、对地方平台公司债务与地方政府关系的认定、对新增债务的限制、以及金融领域内对影子银行的加强监管等等。2018年以来，地方政府融资平台债务增速显著下降，地方政府债务增速从2010-2017年之间20.3%的平均增速下降至2019-2020年之间13.3%的平均增速，基建投资和全社会融资增速也随之显著下降。

房地产相关融资增速面临下行压力。房地产市场是近十年来市场信贷扩张的主要依托。一方面，住房销售紧密联系着房地产抵押贷款增长，其占据着超过两成的全社会广义信贷增量；另一方面，房地产市场联系着地方政府的卖地收入，地方政府融资平台普遍以卖地收入为抵押运用杠杆举债从事基础设施投资建设。

2021年下半年以来，房地产企业普遍出现流动性困境，众多大型房地产企业出现债务违约，房地产销售、新房开工和土地销售收入同比增速大幅负增长。进入2022年以后，即便房地产企业的流动性困境有所缓解，整个行业仍存在房地产销售趋势性回落、经营模式改变等压力，过去的房地产相关信贷高增长局面将很难维系。

进入2022年以后，如果在现行疫情防控措施之下，居民收入增长没有显著改善，消费增速将难以实现目标增速。我们做了如下的情景模拟：假定食品和烟酒、住房、衣着（占全部消费的57%）等已经恢复到趋势值水平的三类消费在2022年保持在趋势值水平，这三个部分在2022年的合计消费增速为3.8%；假定交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务以及其他用品和服务（占全部消费的43%）在2022年保持2020-2021年的两年平均几何平均增速，这五个部分在2022年的合计消费增速为3.5%。按照这个情景假设，2022年家庭消费增速为3.6%，与实现6.5%的消费增速目标还有较大距离。

实现投资目标也很困难。假定制造业投资增速回归到趋势值水平，服务业和其他行业投资增速分别保持去年的增速4.9%和8.8%，在此基础上我们考虑了三种情景，第一种情景是房地产投资增速-5%，基建投资增速与去年持平，固定资产投资增速0.6%；第二种情景房地产投资增速-5%，基建投资增速10%，固定资产投资增速3.2%；第三种情景房地产投资与去年持平，基建投资增速10%，固定资产投资增速4.5%。

出口增速下滑在所难免。疫情依赖的出口高增长主要依托于两股力量：一是全球复苏进程中对商品需求的增加，尤其是美国在疫情期间服务业消费显著下降，由此所节省出来的收入支撑了商品消费的超额增长，2021年美国耐用品和非耐用品个人消费分别较趋势值高2202和2166亿美元。二是部分经济体受疫情影响生产中断，中国填补了这个空缺，中国对外出口的全球市场份额在过去两年累计上升了3-4个百分点。

进入2022年以后，这两股力量都难以继续支撑中国的出口高速增长。以美国为代表的发达经济体已经跨过了疫情以来的经济恢复高峰期，货币政策基调已经开始收紧，需求扩张放慢。在疫情影响淡化背景下，美国家庭消费会从前期的过度商品消费转向服务消费。

此外，疫情传播对新兴市场经济体生产端的影响也在减弱，中国出口市场份额增长难以持续。根据WTO 10月预测，2022年全球出口量预计为4.7%，其中亚洲出口增长2.3%；IMF关于全球和新兴经济体出口量预测分别为6.7%和5.8%。肖立晟和崔晓敏关于2022年中国出口增速的研究指出，进一步结合IMF关于全球和新兴经济体CPI增速预测，可推断2022年全球出口名义出口增速平均为9.3%，亚洲出口表现预计略低于全球和新兴经济体总体表现。考虑到中国出口表现多在亚洲经济体中处于领先地位，预计2022年中国出口增速在7%-9%左右。

以上分析中，只考虑了家庭消费，没有考虑政府消费；投资中这里使用的固定资产投资与GDP核算中使用的资本形成还有明显差距。因此不能用这里的消费和投资增速直接推算出GDP增速。即便如此我们也能看到消费和投资的主体部分增长距离经济增长目标有较大距离。

实现经济增长目标的政策选择

汲取四万亿刺激政策的教训

中国的总需求管理政策分为三类：

• 一是货币政策。货币政策包括基于数量手段和基于价格手段两类货币政策工具。
• 二是财政政策。中国的财政收入和支出有广义和狭义的区分。狭义的财政收支是指公共财政收支。广义财政收支（对于政府广义财政收支的范围有多种定义，有些定义中把地方政府平台和国有企业的部分收支也纳入其中，这里采取的是官方定义，不包括地方政府平台和国有企业的收支）包括四本帐：全国公共财政收支、全国政府性基金收支、全国国有资本经营收支和社会保险基金收支。
• 三是地方政府、国有企业和金融体系相互配合下的投资扩张。地方政府是基础设施投资的主要推动者，基础设施投资超过90%来自地方政府项目，中央政府项目不超过10%。

以上三类政策当中，过去应对总需求不足局面的主要政策工具不是标准化的货币和财政政策，而是第三类地方政府、国有企业和金融体系相互配合下的投资扩张。无论是2008年全球金融危机以后的四万亿刺激方案还是后续的刺激总需求政策，发挥主要作用的都是第三类政策。

相较而言，货币政策运用一直较为谨慎。21世纪的第二个十年与第一个十年相比，尽管政策利率小幅下降，但是下降幅度低于通货膨胀率的下降幅度。从事后真实利率角度看，无论是用政策利率或者是诸如DR007、国债利率等市场利率减去反映全面通胀率的GDP缩减因子，真实利率都呈现出台阶式上升，不同真实利率口径下的上升幅度在2个百分点左右。财政政策工具的使用也较为谨慎。2010-2020年期间我国的公共财政赤字率平均3.2%，其中2015年之前在1%-2%之间波动，2015年之后提升到3%以上。2012-2020年期间我国四本帐加总的广义财政赤字率平均为2.8%，与公共财政赤字率变化轨迹一样也是2015年保持在较低水平，之后上升。

四万亿刺激政策的主要教训不在于面对需求不足的时候采取刺激政策，在于较少使用规范的货币和财政政策工具，过度使用地方政府、国有企业和金融体系相互配合下的投资扩张。

这类刺激经济方式虽然见效很快，缺陷也非常突出，包括来自商业金融体系的融资成本高、融资期限结构与投资项目不匹配，地方政府在预算软约束条件下会过度运用此类政策工具，投资项目的区域分配与人口和产业流向不一致等等。这些缺陷不可避免地会造成部门地区的过度举债、投资项目设计不合理、并会在金融系统形成大量的地方政府隐性债务和坏账，威胁金融体系稳定。

优化总需求管理工具的政策组合

通过更多依靠规范的利率政策和财政政策工具，减少对地方政府平台公司的过度依赖，可以形成更好的总需求管理政策组合。

利率政策主要通过降低债务成本、提高资产估值，强化私人部门资产负债表等渠道实现信用扩张，提高投资和消费支出水平。财政政策通过增加支出和减少政府税收，提高投资和消费支出水平。财政举债依托于政府信用，债务融资成本较低且容易做到资产与负债的期限结构匹配。

通过以上两种政策工具替代地方政府平台公司的债务扩张，从政策工具本身来看更透明、更具有计划性和可控性。从效果来看的优点包括：1、更充分地让私人部门扩张需求；2、大幅降低债务利息成本；3、不会对金融机构资产负债表带来隐患，有利于规范金融体系建设；4、减少盲目投资，提升投资效率。

我国对利率政策和财政政策工具的使用一直存在较多疑虑，有必要对这些疑虑需要逐一分析。

对降低利率的主要质疑包括以下几点：一是担心宽松货币政策会带来资产价格上涨，特别是房地产价格上涨。二是利率政策对实体经济部门作用不大。三是不希望像发达经济体那样把货币政策用到极致，希望保持正常的货币政策工具操作空间。

针对利率政策刺激资产价格上涨的担心，资产价格上涨本身并非一定不利于实体经济部门，资产价格通过财富作用支持消费，通过估值效应支持投资，这些都是对总需求扩张的支持。需要担心的是资产价格上涨过程中过多地用于杠杆并带来资产价格泡沫。针对这种情况，合理的应对措施是通过宏观审慎政策手段遏制资产价格泡沫，也可以通过税收政策遏制房地产价格的过度上涨。

针对利率政策不发挥作用的担心，从发达国家的实践来看不成立，美国和欧元区在实施宽松货币政策之后都逐渐实现了就业和经济增长目标，日本的安倍政府期间的宽松货币政策虽然没有最终实现2%的通胀目标但是也赢得了日本80年代末以来最长一轮经济景气周期。中国企业和居民部门合计债务超过210万亿，一个百分点的利率下降可以为企业和居民节省债务利息支出2.1万亿，这还不包括利率下降带来的资产价格估值上升对私人部门资产负债表的改善。

针对保留利率政策空间的担心，首先应该看到货币政策是手段而不是目标，目标是宏观经济稳定。在未能实现目标的情况下，不应吝惜政策工具的使用，特别是像利率政策这样便于灵活调整且调动市场自发力量的政策工具。欧美日等国家的货币政策实践表明，有了量化宽松、前瞻性指引等工具的帮助，利率政策的空间比过去想象的要大，我国还远未到担心利率政策空间的时候。

对财政政策的主要担心，一是把政府扩大赤字率看作是寅吃卯粮，有悖于个人和家庭生活中的传统美德标准，扩大财政赤字面临较大的舆论压力；二是担心公共部门债务风险，一些低收入经济体和新兴市场经济体经常大幅扩张财政赤字，并用货币赤字化的方式为财政支出融资，由此带来了重大的宏观经济风险；三是过度财政支出可能会挤占民间投资，不利于经济效率提升和中长期的经济增长。

针对第一种观点，这是一种适用于传统社会家庭的朴素价值观，并不适用于现代国家层面的宏观经济管理。在需求不足环境下，政府举债扩大支出不仅是债务增加，支出水平和收入水平也会增加，创造更多就业机会、保障了企业运营，避免经济陷入通缩-债务真实成本上升-产出下降的恶性循环。适度的财政扩张下，无论是对当前还是未来的实体经济都有好处。就中国目前情况而言，与其通过地方政府主导的国有企业和金融体系相互配合下的投资扩张相比，通过政府公共债务支持基础设施投资建设所需的债务利息成本更低。

针对第二种观点，众多新兴市场经济体在需求大于供给且供给缺乏弹性的环境下，依然采取公共部门债务的过度扩张，加剧了供求压力并带来严重通胀，严重危害了金融稳定和宏观经济稳定；同时也应该看到以日本为代表的发达国家持续面临需求不足局面，采取公共部门债务扩张并不会加剧通胀，也不会威胁到财政和金融市场稳定。

日本公共部门债务率从上世纪70年代的11%上升到近年来的200%以上，除了第一次石油危机期间以外其的他时间并没有出现严重的通胀，也没有威胁到日元和日本国债信用。日本学者认为其中的原因在于日本私人部门储蓄意愿大于投资意愿，总需求不足，政府举债扩张支出并没有带来过度总支出水平，也因而没有带来通胀。萨默斯和布兰查德指出，债务率和赤字率不能成为反映公共部门债务可持续性的指标，应该注重实际利率与增长率之间（r-g）的动态发展。就我国情况而言，真实利率显著低于经济增速，公共财政在合理安排融资工具确保较低融资利率的情况下，公共债务率处于收敛路径。

针对第三种观点，总需求不足环境下财政支出通过扩大总需求水平，对民间投资有正面溢出效应；需求充足环境下过度财政支出则产生挤出效应。局部地区存在地方政府主导投资项目占用银行信贷资源，不利于对民营企业信贷的情况。通过改变地方政府建设项目的融资渠道则可以改变这种局面。

上述对财政政策工具使用的各种担心很难打消，现实当中可以考虑替代方案。基础设施建设中，具有较好收益率回报的项目可以通过专项债融资，近年来专项债发行规模快速扩张能够对接这类项目。水利、环境和公共设施建设项目占据了全部基础设施建设投资的一半规模且随着中国城市发展这部分投资的占比有望进一步上升，这些投资项目普遍缺乏现金流回报，接下来需要重点解决这部分建设项目的融资问题。无论是通过政策性金融机构融资或者是新品种的债券市场融资，这些建设项目需要由国家信用支持其债务融资。