文｜阿尔法工场

“药茅”片仔癀（600436.SH）四季度业绩不及预期？不存在的，只是四季度进行了“针对性”控货而已。

2021年片仔癀充分享受到了渠道变革的红利，但美好的时光总是短暂的，当线上渠道增量到达一定规模后，红利效应也终将放缓。

1月19日晚，片仔癀发布了其2021年全年的业绩快报。2021年全年营收80.26亿，同比增长23.27%；归母净利24.33亿，同比增长45.55%。

但四季度单季环比却出现大幅下降，收入19.14亿，环比下降15.42%；归母净利4.22亿，环比大降52.9%。

数据来源：片仔癀财报

看片仔癀业绩不能简单的进行规模对比，规模上看，四季度单季确实环比三季度大幅下降，甚至不如一二季度，这主要与片仔癀的主动控货有关。

每年四季度，片仔癀基本都会进行控货操作，控货目的不一，挺价稳市或者为涨价做准备。

控货可以从单季度净利率看出来。四个季度中，单季的归母净利率分别为28.22%、29.78%、39.59%和22.05%。

第四季度明显低于前三个季度，尤其是第三季度，如果在供给十分充足的情况下，净利率不可能出现如此大的滑坡。即便市场不好，也应该大致与前两个季度持平才对。

毫无疑问，今年是片仔癀的“大年”，归母净利增速创历史新高。从资本市场的表现来看，片仔癀更是被当做成长股来看待。

全年涨幅63.97%，远超贵州茅台、海天味业和伊利股份等消费龙头，市场也给予了高达90多倍的动态PE。

片仔癀优势到底在哪，为何能享受如此高估值溢价？“后渠道红利”时代，片仔癀持续发展动力在哪？这是本篇文章要重点解决的问题。

01 产能情况比茅台还糟

保密配方固然是片仔癀壁垒（具体应为绝密配方，保密期限为永久的配方目前只有两个，另一个是云南白药），但更为关键的，是受限于稀缺原材料供给的产能增长。

片仔癀供应不足在于原材料的稀缺性。其原料由3%麝香、5%牛黄、85%三七加7%蛇胆制成，麝香和牛黄，都是珍稀资源。尤其是麝香，原材料仅占3%，却占据55%的生产成本。麝香与牛黄合计占原材料成本的90%。

片仔癀所用麝香为天然麝香。天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生产15g左右。自2005年开始，国家开始对麝香交易严格管理，实行配额制，采购需获得国家林业主管部门核准，价格由买卖双方自行协商。

据西南证券研究显示，目前国内被允许使用天然麝香投料的中成药企业共有14家，片仔癀第一批获得了该配额资格，也是唯一一家具有林麝养殖资格的企业。

另外，牛黄产量也较为稀缺。牛黄是牛的胆结石，牛得胆结石病的概率只有千分之一至二，而且不是所有的胆结石都能达到优质牛黄标准。

当前整个麝香和牛黄市场都处于供不应求状态。据西南证券研报显示，我国每年的麝香产量约为600kg，需求量约1000kg。牛黄每年产量不到1000kg，需求量约5000kg，供需平衡远未达到。

长期供不应求必然导致高高在上的原材料价格。麝香价格在近10年间，价格由每克150元涨至480元左右。

牛黄也保持同样水准。据最新的中药材天地网数据显示，河北安国天然牛黄价格达52万每公斤，人工牛黄价格则在800—1250元左右不等。

片仔癀的麝香主要来源于国家配给和人工养殖，其中国家配给占多数，共500kg左右。但片仔癀具体占比多少并没有官方数据，据西南证券研报及网络普遍说法，片仔癀配额占比为50%，即250公斤。

由于片仔癀并没有公布主力3g锭剂产量，可以利用凤县林麝养殖量推导出片仔癀养殖数量，并计算最终片仔癀产量（每年国家配给数目是一定的，供应量增量就来自于人工饲养，片仔癀主要养殖基地在凤县）。

陕西凤县是全国林麝养殖的主要基地。据公开数据显示，其存栏量占全省的80%，全国的66%，是名副其实“中国林麝之乡”。

其中2018年风县存栏量1.5万头以上，2019年存栏量达到1.8万头，20年存栏量超1.9万头。同时该县计划在2027年实现存栏量5万头，同比20年复合增幅为14.82%。

而在片仔癀2018年公布的社会责任报告中，自有和协议合作养殖户的圈养林麝约占全国人工养殖林麝数量的60%。

还有一个数据很重要，就是能分泌麝香的雄性林麝存栏量。

据海通证券研报显示，由于麝类动物在1.5岁后进入性成熟，成体/幼体最低比例为1:0.32，也就是说幼崽占比近1/3，假定麝群雌雄成体比例为1：1，那雄性占比也为1/3。之后再按每头雄麝年产15g麝香计算片仔癀麝香产量。

所以片仔癀每年产量（公斤）计算方法为：凤县林麝存栏量/0.66*0.6*0.3*15/1000+国家配额产量（250公斤）。

通过计算得出，片仔癀2018年产出61公斤，2019年74公斤，2020年78公斤。如果加上全国一半的配额产量，对应上述三个年份分别为311公斤、324公斤和328公斤。

按照每粒含麝香0.09克计算，则三个年份对应生产346万盒、360万盒及364万盒，三年产量复合增速仅为2.6%。

数据来源：公开数据整理

而与同样产能受限的贵州茅台相比，产能增速之缓慢有过之无不及。贵州茅台自17年到21年产能从4.28万吨增长到5.53万吨，4年间产能复合增速为6.62%，明显高于片仔癀。

需要强调一点的是，上述计算是基于公开数据倒推的片仔癀养殖数据和产量，变量在于片仔癀所占国家配额比例是否增加，以及片仔癀人工养殖占全国的比重数据。所以上述结果应当是片仔癀近些年最低养殖和产量数据，重点应放在增速上。

02 供需矛盾长期存在

线上渠道放量对业绩增长固然是好事，对遏制炒作也确有效果。但对捉襟见肘的产能以及“少量”库存来说，持续放量将加剧供应紧张状况，渠道间利益分配也将会重构。

2021年6月，为缓解供应紧张、终端价格飞涨问题，片仔癀先后开通了天猫和京东旗舰店线上渠道。

截至2021年8月20日，当月590元/粒的3g锭剂月销量超50万件。而截至2021年9月13日，当月天猫旗舰店销量已超10万件，京东销量累计2万以上。

从天猫京东销售情况来看，7，8月份应该是销量高峰期，这两个月份线上销量的爆发与渠道开通及放量，缓解抢购等紧张的供应情况造成的余波效应有关。

预计线上渠道进入“情绪平静期”后，假定后续平均每月销量10万件（较为保守，截至2022年1月24日，天猫月销量已到10万+），7，8月份平均每月销量50万件，则今年线上总销量将超140万件。

虽然财报没有给出具体的片仔癀销售情况，但在2019年年报中给出了包括片仔癀、片仔癀胶囊、茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆在内的内科用药产销情况。共生产596.86万盒，销售505.57万盒。

同时库存情况也不容乐观。2020年库存量为204.53万盒，比2019年248.87万盒降低了44.34万盒，相对于2015年下降了44.1%。需要注意的是，这里库存不仅仅只有片仔癀的核心产品。

数据来源：公司财报

204.53万盒的库存量显然是支撑不了线上长期增量供应的。而且不清楚具体品种占比。按照140万件线上增量，即便库存能够覆盖，但可怜的产能增长速度库存也会很快见底。

保守估计，假定未来一年产量变动不大，线下销量仍然是500万盒左右（2015—2020年总体产销量还呈现下降趋势），则1年将近600万盒的产能还是不能完全覆盖线上线下超640万盒（销量+线上）的需求，更何况这500万盒不仅仅是片仔癀锭剂，还包括其他产品。

为了平抑了市场价格放量本身无可厚非，短期对于业绩也是件好事，但对于片仔癀这样的供给受限企业，就要承担渠道扩张带来的“后果”。供应紧张问题将更加严重，线上渠道放量并不能解决片仔癀价格的根本问题。

据华泰证券研究显示，线上渠道已经占到内销销量30%—40%，而这仅仅是几个月就达到的成绩，发展速度非常快。

当需求覆盖全部或大部分产能及库存时，摆在面前的只有三条路：一种是缩紧线上渠道走之前渠道供给老路，显然这条路已经走不通了，回不去了；第二种，平衡线上线下渠道配额再分配；另外，就只能通过涨价来应对了。

从目前来看，片仔癀暂时选择了第二种。为什么是暂时呢，极大可能是因为产能库存问题导致四季度不得不再次控货。虽然线上渠道仍然畅通，却出现线下渠道缺货的奇特现象。

据澎湃新闻报道，在12月初的对上海、南京、合肥杭州进行的市场调研中，缺货是普遍反馈的问题，虽然价格没变化，具体到货需要看1月情况。

很显然片仔癀主动对渠道进行了调控。虽然也可能因为以往为稳价防窜货倒挂现象，但大面积缺货就不单单是这个原因了。

通过短期控货调节也只能是短期之举，长期供给矛盾依然深刻影响片仔癀。线上的大批量供货在产能受限的情况下能持续多久还是未知数。

03 高估值：老龄化和涨价预期所推动

片仔癀主要应用场景为肝病、保健品和礼品市场，老龄化将是“刚需”催化剂。

肝病主要包括酒精性/非酒精性脂肪性肝炎、甲乙丙丁等病毒性肝炎，尤其在现代饮食作息不规律的情况下，前两项人数不断增加，是片仔癀肝病重要增量市场。

据西南证券研究显示，自2014年来肝病市场年增长率15%左右，2020年市场规模也将达998亿。

而片仔癀已经坐稳肝病中成药“头把交椅”，2020年片仔癀市场份额为42%，远超第二名葵花药业18%和第三名黄海制药4%。

同时老龄化也加强了片仔癀保健品礼品消费属性，这一点在高净值人群中认同度较高。

说上面市场层面需求只是想强调片仔癀需求上的刚性。面对严重的供需错配，解决办法也只能寄希望于涨价了。对比安宫牛黄丸、东阿阿胶等老牌中药，片仔癀提价显得十分保守。

数据显示，片仔癀从2004年到2020年共提价9次，从325元提升至590元，幅度为81%；安宫牛黄丸从2000年的145元到2021年12月的860元，提价幅度达493%。

而东阿阿胶提价更为惊人，从2001年每公斤130元提价至2018年底的6000元，幅度达45倍。

近年来片仔癀虽有提价，但毛利率却在50%附近徘徊。从2012年三季度54.18%，到今年三季报的52.97%。产品价涨但整体毛利率不涨，关键是上游原材料涨价和终端提价的限制。

数据来源：片仔癀财报

保守的价格策略与管理层经营理念有关，但也打开了片仔癀涨价空间和业绩想象力。同时老龄化和供需错配引起的巨大提价预期才是支撑片仔癀这一“成长股”高估值的核心逻辑。