文｜苏宁金融研究院研究员 黄大智

近几天，随着基金四季报的密集发布，“医药女神”葛兰的中欧医药健康基金登上了热搜。虽然全年跌幅超过了10%，但凭借历史的优秀业绩以及对医药行业的长期看好，很多投资者越跌越买，截止到2021年末，葛兰所管理的基金规模成功超越张坤，成为主动权益管理规模的第一人。

虽然医药行业当前面临医改的阵痛，行业表现不佳。但如果从长期来看，在人口老龄化及医疗服务需求的影响下，兼具科技与消费属性的医药行业，无疑是一个标准的“坡长雪厚”的投资赛道，这一点无论是国外医药行业长期的发展，还是国内医药行业过去多年的发展，都足以验证。

在A股中，医药也是上市公司数量最多的赛道之一，相关行业股票超过300只，总市值近7万亿。这300多家公司又细分为六大主流赛道，分别是化学制药、医疗器械、中药、生物制品、医药商业、医疗服务。其中的医疗器械、医药商业、医疗服务可以简单看做是医药中“医疗”的范畴，而其余的则是“医药”的范畴。

化学制药

化学制药是生物医药赛道中上市公司最多的细分子行业，化学制剂药又可以分为仿制药、创新药、OTC 和普药。其中仿制药的特征是毛利率较高、增长确定性比较强，研发投入很大，也是近年来医药行业投资中备受青睐的子行业之一。

整个化学制药的上游便是原料药（即API），是医药行业的基础，将原料药添加各种辅料进一步加工制成为药剂，便成为人们日常口服或注射用的化学药。很多大公司都是依靠原料药成长为生物医药的巨头，大名鼎鼎的辉瑞制药便是如此，依靠青霉素逐渐成长为市值过万亿元的全球医药巨头。A股中的新和成、普洛制药也都是原料药巨头。

将原料药进行加工的下一步，制成各种药剂，又可分为仿制药和创新药。其中，创新药是生物医药产业中最核心的赛道。但由于创新药的研发投入巨大，技术和资本壁垒都非常之高，业界有一个著名的双十原则，就是研发一款新药平均要花费10亿美金和10年时间。一旦研发成功，就可以享受专利保护带来的垄断性利润，这也让创新药形成了非常稳定的护城河，是不可多得的稀缺投资赛道之一。不过，稀缺也往往意味着难度的提升，因此小公司基本无法在激烈的市场竞争中存活，做创新药的公司也基本都是行业最龙头的公司，也是最受市场和投资者青睐的公司。

而在药物研发的过程中，涉及到的研发外包服务便是生物医药行业最火的CRO投资，CRO 细分行业主要分为临床、临床前和药物发现三大领域，国内主要集中于临床前阶段，也就是在实验室条件下对候选药物进行安全性评估的研究活动。国内龙头企业如药明康德、康龙化成也都在广泛的布局CRO的服务。

中药

相比于西药，中药更具本土特色，主要是从动植物等天然物质中提取的，其中植物药最多，这一点上和化学合成的西药有本质区别。中药可以简单分为中药材、中成药和中药饮片。中药材是产业链的上游，将其进行加工合成后便是中成药和中药饮片。

中药历来都存在比较大的争议，有人弃之如敝履，称其为“千年骗局”，当然也有人把它看作是“华夏瑰宝”，从实践效果看，中药的作用是毫无争议的，官方也给出了各种支持中药发展的政策。

从近几年国内医药行业的发展情况看，相比于过去，中药已经走过了发展的“黄金时代”，中药板块整体利润的增速不仅慢于生物医药板块，也慢于化学药行业整体的利润增速。特别是中药板块中的处方药，受到医保控费的冲击和“4+7”带量采购的影响，给中药行业带来利润的“医保红利”基本消失。

同时，从中药新药获批数量来看，近几年越来越少，这势必影响中药行业未来的可持续性。除此之外，在社会越来越关注医疗健康的情况下，中药注射剂的安全性越来越收到关注，也极大的影响了中药行业的未来发展。

因此，对于中药板块而言，未来的投资机会一定不是不是全行业的。无论是从市值还是上市公司数量，以及未来的发展预期，中药整体也并不算是生物医药领域的核心赛道。对中药的投资，则需把握其中的些结构性机会，如消费属性强、品牌价值高的的稀缺产品。

生物制品

生物制品是以天然的生物材料为原料的产品，生物制品可以分成疫苗、血制品、单抗、CART 疗法等等。目前全球生物制药仍处于行业初创期，是发展最快的高新技术产业，很多从互联网行业创业后功成身退的企业家，也都投入到了生物科技领域的投资。但对于中国而言，目前还是处于跟随者的阶段，相关企业的技术实力和创新性，都有待实践的检验。对于这类企业而言，重要的是识别其研发品种的独特性和创新性。

在整个生物制品的细分子行业中，疫苗毫无疑问是市场份额最大，发展前景最确定的行业。特别是新冠疫情发生之后，疫苗的重要性已经不用多说。与国际相比，中国疫苗的免疫规划整体仍处于追赶趋势，有许多重要品种、新型品种，在国外已经纳入免疫规划，而国内市场渗透率仍旧不高或是空白，因此，疫苗行业仍有很大的增长空间。

同时，2019年正式出台与施行的《疫苗管理法》，其中对疫苗研制、生产、流通、预防接种等多方面进行严格规定，明确鼓励疫苗生产规模化、集约化，各主管部门也明确提出支持促进优势企业做大做强，因此，疫苗长期增长的确定性是毫无疑问的。特别是HPV疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗以及肺炎疫苗等，其市场空间极其广阔。

除了疫苗之外，第二大类的生物制品则是血制品。血制品作为医学中的一种基础产品，其应用十分广泛，如血液中被称为“生命制品”白蛋白，广泛用于治疗失血、创伤、烧伤等；免疫球蛋白可以用来增强抗感染能力和免疫力，是重症新冠肺炎患者的重要注射品。而同时，血制品行业的供给受到牌照管控十分严格，因此行业内的龙头公司如华兰生物等，近几年业绩和股价都表现十分优秀。

单克隆抗体（单抗）则与创新要的研发具有一定相似性，但是单抗的技术要求更高。相比于创新药，单抗的成功率较高，因此近年来单抗研发十分火爆，行业竞争格局更加激烈，是全球制药领域中增长最快的细分领域之一。国内医药龙头如君实生物、百济神州、齐鲁制药等企业也都有自己的单抗药物上市。

医疗器械

医疗器械赛道具体可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备和体外诊断（IVD）四大类。A股市场中，医疗器械也是在生物医药领域中，上市公司数量仅次于化学制药的行业，医疗器械涉及到方方面面，涵盖范围广，技术含量也有高有低。小到人们如今已经离不开的医用口罩，大到去医院看病经常用的的CT机、疫情期间火出圈的ECMO（俗称人工心肺机），都属于医疗器械的范畴。

从全球医疗器械市场的发展来看，行业已经进入成熟期，市场的竞争格局和增长稳都比较定，欧美日韩等发达国家对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以产品升级换代为主。以中国为代表的新兴市场，则是全球最具潜力的医疗器械市场，产品普及需求与升级换代需求并存，近年来增长速度较快。

不过，国内的医疗器械市场起步较晚，行业仍处于成长期，A股中除了迈瑞医疗一枝独秀外，大市值的医疗器械企业仍然十分稀缺。

未来，随着中高端医疗器械国产替代率的提升，以及技术的提升和相关上市企业数量的增长，医疗器械是少数市场空间大、增长高、确定性强的投资赛道。

医药商业

从产业链的角度看，医药商业是医药产业链的终端，涵盖医药的流通销售等，直面医院、药店、消费者。在整个产业链中的价值占比都较低，是一个竞争格局分散、议价能力较弱、利润率较低的行业。

医药商业的本质是配送与融资，主要包括医药批发业和零售业。批发方面，上游是强势的药企，下游是强势的医院，规模的扩张只能依赖于医药批发企业自身的垫资，因此资金压力较大，再加上利润率普遍不高，因此并非是一个好的商业模式。

而在零售方面，则主要分两种，传统的线下连锁和新型医药电商。A股中传统线下的连锁药店包括老百姓、一心堂、大参林和益丰药房。这些线下连锁药店与其他各类药店争夺线下市场，行业竞争态势一直比较激烈，也并未形成稳定的竞争格局。

而除了这种线下的连锁药店外，相对而言新型医药电商的想象力则更加丰富，例如以阿里健康为代表的互联网电商，虽然起步较晚，但发展速度更快，商业模式也更具想象空间。但受限于无法进行医保支付等因素，线上医药电商的利润率与线下连锁模式相比并不理想。

医疗服务

在医疗服务的下，也有几类市场空间较大且极具投资前景的细分行业。第一个就是前文提到的包含CRO在内的第三方临床服务（CXO），除了CRO外，还有CMO、CDMO等。这些被称之为医药行业“卖水人”的CXO服务，帮创新药研发的企业进行药物研发和临床试验，或者按照药企的需求进行工艺、配方的开发以及定制化的生产。如果说创新药研发的企业是淘金者，那么CXO企业就是卖给淘金者铲子的那个人。因此也是医药行业中的一个备受青睐的投资赛道。

第二个则是医院，其中农公立医院由于其非盈利性质，不具有投资性。民营医院中最具代表性的则是通策医疗和爱尔眼科，二者一个被称为“牙茅”，一个被称为“眼茅”，也都是十年超过20倍的超级大牛股。

第三个则是体检机构，目前国内体检的覆盖率仅有50%左右，未来随着人们消费水平的提升和对健康的重视，体检的市场空间是毫无疑问的。如美年健康等体检类上市公司也曾是机构资金配置的“心头好”，不过体检行业技术壁垒低，行业门槛低导致近几年竞争愈发激烈，利润率并不稳定，行业的供求双高增长，也并非算是一个盈利能力强的医药核心投资赛道。