文|野马财经  池小雨

编辑|李逸明

都说牙医赚钱，到底有多赚钱？

最近，口腔医疗公司瑞尔集团向港交所递交的《招股书》，揭开了这个传闻中“暴利”行业的一角。过去3年，瑞尔集团的全职牙医，每个人平均下来的年收入均在百万元以上，最高时甚至将近200万元。当然，这也跟瑞尔集团的特殊性有关，主要定位于中高端口腔护理服务。但牙医如此“高收入”，还是令不少人感叹，名不虚传。

当前，口腔医疗服务正在成为一门好生意。据中商产业研究院数据显示，2016年-2020年，我国口腔医疗市场规模由783亿元增至1124亿元，年均复合增长率达9.46%，预测2021年我国口腔医疗市场规模将达1207亿元。

行业人士表示，区别于传统医疗的刚性需求，口腔医疗的特点是“选择性强”。由于大部分口腔疾病进展缓慢，对日常生活影响较小，这很大程度上决定牙科服务不是必需消费。良好的服务成为口腔诊所守住客流的关键，而服务中最重要的一环，则为牙医。瑞尔集团也表示：“我们诊所的人都是服务人员，这是我们和传统医疗的根本区别。”

这门前景、“钱景”兼具的服务生意，好做么？

二度闯关港股IPO，股东阵容豪华

1月24日，瑞尔集团二度向港交所递交《招股书》，其曾在2021年7月1日首次递表，但招股文件已于2022年1月1日失效。

公开资料显示，瑞尔集团于1999年在北京成立第一家口腔诊所。目前，其拥有定位高端口腔医疗服务的瑞尔齿科和定位大众口腔医疗服务的瑞泰齿科。《招股书》指出，在过往10年当中，瑞尔集团服务患者约740万人次，提供的口腔医疗服务，包括普通牙科、正畸科及种植科。

1999年，邹其芳刚刚创立瑞尔齿科时，借鉴了宾夕法尼亚大学口腔医学院院长在费城中心诊所“四手操作”模式：独立诊室、10个椅位、一个医生配一个助手。8名医生、10名护士、3名管理人员，这就是当时瑞尔的全部团队。

伴随22年的发展，据其《招股书》，截至2021年9月30日，瑞尔集团在中国15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，提供中高端口腔护理服务，拥有882名资深牙医。据其《招股书》，就2020年的总收入而言，瑞尔集团是中国高端口腔医疗服务市场最大的民营口腔医疗服务集团，也是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。

此次二度冲击IPO，瑞尔集团背后多个资本巨头站台，阵容堪称豪华。股权结构上，邹其芳、Rise Day HoldingsLimit ed、Mingda International Limited、 Beier Holdings Limited及ESOP BVI为控股股东。邹其芳为创始人及最大股东，新加坡主权基金淡马锡（Elbrus Investments）持股10.88%，为瑞尔集团最大机构股东。同时，Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凯鹏华盈）持股6.35%，启明创投持股5.54%，高瓴资本持股5.13%。

除了上述知名的资本，还有更加隐秘的资本集团。比如：“WF Asian Reconnaissance Fund Limited”，穿透发现，该基金管理机构名称为“Ward Ferry”。该机构是港股明星公司海底捞、中国有赞的股东。

值得一提的是，王思聪旗下的普思资本也投资过瑞尔集团。2014年3月，普思资本以15.84美元/股的价格认购其22.09万股C轮优先股。2017年12月，普思资本又将全部所持股份以33.43美元/股出售，并因这笔投资获利约2557万元。

高薪养医连年亏损，对赌协议“逼宫”急求上市

IPO前，瑞尔集团进行过数轮融资。根据股东协议，瑞尔集团与投资人约定，若其在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10亿美元，或严重违反任何交易文件等情况，任何优先股持有人可要求瑞尔集团赎回股份。

因瑞尔集团未按时完成上市承诺，2021年1月，协议双方将上市截止日期顺延到了2021年12月31日，所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日被归类为流动负债。

如今瑞尔首次闯关失败，二次递表，在新的《招股书》中，这条线又划到了2023年12月31日。

除了对赌协议，高负债和连续亏损带来的压力也不可小视。《招股书》显示，2019财年至2021财年（《招股书》财政年度结算日为3月31日），瑞尔集团总资产分别为18.76亿元、19.03亿元、23.51亿元；总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元；该公司负债率分别为187.25%、206.57%、204.47%。

同时，《招股书》显示，瑞尔集团已连续三个财年增收不增利。2019财年－2021财年的营收分别为10.8亿元、11亿元、15.15亿元，但同期净亏损却分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元，三年亏损额高达12.28亿元。

瑞尔集团为何亏损连连，甚至资不抵债？瑞尔集团在《招股书》中解释称，主要受员工福利开支（主要包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）增长的影响。艾媒咨询CEO张毅接受《证券日报》记者采访时曾表示，口腔医疗机构大而不赚钱的关键，主要归因于医疗机构对医生和相关人员的成本控制能力不足。

瑞尔多年来一直高薪养医。《招股书》显示，2019财年至2021年财年，公司分别拥有770名、820名、856名全职牙医（截至2021年9月31日为882名），每名全职牙医的平均收入分别为137.67万元、128.79万元与187.48万元。瑞尔集团人员福利开支分别为5.66亿元、6.15亿元和7.17亿元，分别占当期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%（2019财年至2021财年，瑞尔集团的收入成本分别为9.17亿元、9.89亿元、11.51亿元）。

相比之下，通策医疗牙医同行们的薪酬就逊色不少。根据通策医疗2020年年报，“医疗服务”项下人力成本为6.37亿元，而当年通策医疗拥有1381名牙医、169名医技与1514名护士。即使不考虑医技与护士，将6.37亿元的人力成本分摊至1381名牙医，每名牙医的平均收入也仅有46万元，与“年入百万”的同行瑞尔相比相去甚远。

值得一提的是，2019财年至2021财年，通策医疗每年的毛利率超过40%，瑞尔齿科毛利率分别为15.2%、10.1%与24.1%。看似赚钱的瑞尔，实际将盈利大部分让利至医生人员上面。

如此高薪养医与瑞尔自身的定位以及当前国内牙医现状不无关系。公开数据显示，国内受过正规本科牙医教育的医师不足3万人，非正规教育出身或中专水平的牙医人口超过50万人，是前者近20倍，所以正规职业牙医缺口巨大。抢人才，是口腔医疗服务市场的“主旋律”。

瑞尔定位中高端，将发展重点落在“人”而非“牙”上面，并不断优化私密舒适的诊疗环境和个性化服务，公开报道显示，瑞尔集团的口腔医疗服务特色正是挂牌价格比行业平均水平高25%。“走到前台就有人倒水，递水的时候还能喊出你名字，除了贵没别的毛病。”说的正是瑞尔集团。在此背景下，瑞尔对于人才的需求更加急切。

口医疗行业迈上“快车道”，瑞尔“欲速则不达”？

急求上市的另一个背景，是2017年开始，瑞尔集团宣布启动一项“千店计划”。预计在5到8年内扩张至1000家店，值得注意的是，截至2016年，瑞尔仅开设70余家诊所和医院。

为了保证服务质量，瑞尔集团实控人邹其芳此前明确表示五年内不做加盟。同时，还与自己品牌的医生建立“医生合伙制”。不但能够提高服务质量，还给医生提供了更多的发展空间，增加了“人才黏性”。

“医疗是赚慢钱的行业，需要对质量的把控及品牌认知度，也需要专家团队的组建及人才的培养，急功近利的风投肯定要出问题，逼着医疗机构去扩张是很危险的。这样的钱再多我们也不会选择。”瑞尔集团曾表示。

然而，一心想做“慢”的瑞尔集团却低估了口腔医疗市场的发展速度。据灼识咨询，2020 年中国口腔医疗服务市场规模约262亿美元，预计 2020-2030 年CAGR 为 11.1%。与此同时，国内口腔医疗机构已呈现井喷式增长状态。据毕马威的统计，截至2020年，中国口腔医疗机构数量超过40000家。目前，除了瑞尔医疗以外，国内头部的口腔医疗服务机构还有牙博士、通策医疗、美奥医疗等。

这样的背景之下，瑞尔作为中国最早开垦口腔医疗“处女地”的垦荒人终于选择开启扩张之路。2017年，瑞尔完成D轮融资。获得9000万美元的融资后，瑞尔表示未来将在全国开设千家诊所，加快牙科布局。

目前的处境显而易见，4年过去，扩张计划仅完成了十分之一。根据《招股书》显示，截至2021年9月30日，瑞尔集团在中国15个主要一二线城市运营111家医院及诊所。因此，瑞尔也在《招股书》表示，此次募资净额预期将用于业务扩张、在现有及新城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所。

不过，某医疗行业从业者对《证券日报》记者表示，医疗机构的业务模式本质上还处于服务行业的范畴，核心资源是医生。医生资源短期内无法规模化复制，当机构医生的扩充速度跟不上企业发展速度时，企业发展反而会受到制约。

以瑞尔的竞争对手牙博士为正面例子，截至目前，牙博士在华东地区拥有多达31家口腔医疗服务机构，包括上海、南京、苏州、杭州、温州等一、二线城市。很多苏州人、南京人都对牙博士口腔“洗脑式”广告印象深刻。此外，通策医疗的机构也大多都集中在大本营浙江，医生等资源相对集中。

而瑞尔的现状，一位行业内部人士表示，“一定程度上讲，瑞尔的‘千店计划’本身就与其中高端定位互为矛盾。瑞尔作为全国性口腔连锁品牌，全国各地它都想跑，而中高端机构的标签又明明白白摆在那，即使店开了也没有那么多适合的医疗人员，最后的结果只能是越做越亏。”

因此，人才成为瑞尔发展的“核心”，对此瑞尔集团也在《招股书》中明确表示，由于牙医的短缺，公司已经并预计将继续为牙医提供更有竞争力的报酬。不过，也有行业人士提出疑问，欲速则不达，早年以“慢公司”为口碑在行业著称的瑞尔，此举是否是被打乱了节奏？

值得一提的是，2021年，瑞尔、牙博士、中国口腔等三家来自内地的民营口腔医疗企业均选择在港交所递交上市申请，拟港交所主板上市。二次闯关的瑞尔，能否顺利抢占“港股牙科第一股”？

你对口腔医疗机构有哪些了解？去这些机构看过牙么？留言区聊聊吧。