文|每日财报 刘雨辰

A股虎年开门红，大基建板块爆发，水泥建材板块大涨，上峰水泥、天山股份、华新水泥纷纷涨停，海螺水泥涨幅超过7%。

消息面上，国家发展改革委有关负责人近日表示，今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，以稳定的经济运行态势应对各种挑战。抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措。及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。

事实上，自去年12月份以来，政治局会议及中央经济工作会议等明确2022年“稳字当头、稳中求进”的政策主线。2022年1月以来，政策密集发声，强调“基础设施投资适度超前”。

《每日财报》从历史复盘经验来看，在“稳增长”的预期下，水泥股的估值均有较大弹性。以华新水泥为例，在2018 年以来的几轮“稳增长”阶段，其估值短期均有 30%-50%左右的提升。

供给端承压

据数字水泥网披露，2020年我国水泥行业碳排放约 13.75亿吨，占全国碳排放总量约13.5%，在工业行业中仅次于钢铁（15%）。

因此，水泥是2030年碳达峰、2060年碳中和目标的重点碳减排行业。

从能耗规模看，水泥还是传统能耗大户。

水泥生产需要消耗大量能源，主要包括煤炭和电力，以海螺水泥为例，2020年海螺水泥熟料综合成本中煤炭及动力占比达51%。从全国来看，2020年水泥行业用电占全社会用电量2%，高于玻璃、陶瓷制品等其他建材行业。

根据《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，19省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，包括广西、广东、福建、云南、江苏、浙江、河南、安徽等水泥大省。

2020年这19省水泥产量合计占全国比重为72.8%，其中9个红色预警省份合计占比 34.0%；13省能源消费总量控制目标预警登记为橙色及红色，2020年水泥合计产量占全国比重为 55.6%，其中8个红色预警省份合计占比33.6%。

在能耗管控背景下，水泥生产遭到了明显的抑制。去年9月，全国水泥产量 2.05 亿吨，同比减13%，降幅环比扩大7.8pct，产量连续五个月同比下滑。

在此背景下，全国水泥价格快速上涨，截至10月20日普通硅酸盐水泥 P.O42.5散装市场价达616元/吨，同比上涨46%，较8月末上涨52%，较7月末低点上涨超60%。

需求端回暖

从应用领域看，水泥主要应用于地产、基建与农村建设。水泥下游需求主要来自房地产、基建以及农村建设，占比各三分之一左右，因此受宏观经济和政策影响较明显，属于典型的周期性行业。

2021年Q2以来，由于基建投资在专项债发行进度滞后，地产新开工和施工端受政策调控影响的因素下，水泥需求释放节奏较为迟缓，加之同期疫情后赶工基数较高，区域水泥需求增速环比Q2明显放缓。

2021 年上半年，全国累计水泥销售收入为 4836亿元，同比增长 13.2%；利润总额为 730.7亿元，同比下降7.2%。

2021年12月8日，中央经济工作会议明确提出，2022年面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重经济压力，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，加大宏观政策跨周期调节力度，继续实施积极的财政政策，保证财政支出强度，加快财政支出进度，适度超前开展基础设施投资”，会后，财政部、发改委、交通领域等相关部门均有表态，将加大政策支持力度、扩大投资规模。

从基建投资与GDP增速的关系来看，基建周期往往领先于GDP增长周期，基建投资的上行周期往往启动于GDP增速下滑阶段，结束于GDP增速上升阶段。这一现象是由基建“稳增长”的定位决定的，在经济出现下行时，需要基建发力稳定GDP增速，达到“稳增长”的目的后，基建增速开始见顶回落。

当前地产开工端仍未见触底信号，或对水泥需求产生一定负向拖累，但在“保交楼”政策约束下，主体结构施工阶段对水泥的用量需求可不必过度悲观。此外，水泥需求与基建投资关联度同样很高，而且从历史经验来看，基建投资预期向上往往会阶段性拉升水泥股估值。

以华新水泥为例。

2018年，中美贸易摩擦加剧了国内经济下行压力。7月，政治局会议首提“六稳”，国常会定调“稳增长”。在此背景下，华新水泥估值出现一波强力拉升。

2018年我国经济下行压力明显，全年GDP增速下滑至6.6%（上年同期为 6.9%），全社会固定资产投资完成额增速由上年的1.13%下滑至0.47%。因此市场对于2019年基建托底经济的预期较强，华新水泥 PE（TTM）在2019年3月初至4月初涨幅达到33.8%。

2020年初，疫情出现后引发对经济失速的恐慌，整个市场出现下跌，在国家对疫情采取有力举措后，市场恐慌情绪逐渐缓解，转而对经济复苏要求下的“稳增长”预期提升，伴随国内复工复产推进，华新水泥 PE（TTM）在 5 月中旬较 2月初提升63.6%。

2022年水泥股的“春节躁动”或与2019年更为相似，在“稳增长”预期下，随着地方政府专项债发行加速，基建投资有望在后续得到边际改善，水泥股估值修复仍有上行空间。

从企业数量看，据中国水泥协会统计，国内水泥企业数量从2010年约5100家降至2019年约2400家。

水泥的“短腿”属性使得行业呈现区域性分布特征，而各区域的水泥行业市场集中度通常较高。由于水泥产品同质化严重、货值较低，因此运输半径较短，一般认为水泥的陆路运输距离在200公里以内。虽然全国水泥行业集中度并不高（CR10占比仅为 57%），但区域寡头现象较为明显，各省份的头部企业在当地的产能市占率通常能达到80%以上。

从行业集中度看，据中国水泥网的数据，2011-2020年TOP10企业水泥熟料产能集中度从40%提升至56.3%，其中中国建材、海螺水泥、金隅冀东稳居行业前三，2020年熟料产能分别为38183万吨/年、21096 万吨/年、10118万吨/年，市占率分别为20.6%、11.4%、5.5%。

海螺水泥是世界领先的水泥企业，2020年，公司水泥产能3.7亿吨，熟料产能2.6亿吨，收入1,762.4亿，利润351.3亿，水泥熟料销量3.3亿吨，规模仅次于中国建材。吨成本170.8元，吨费用14.9元，成本费用管控能力行业最强，ROE、利润率等在行业中处于较高水平。

2021年底，全国 PO42.5水泥价格为560元/吨，较上年同期上涨 19%，为近年来的最高水平，这将为2022年节后旺季行情启动奠定了较高的价格基数。根据经验，水泥淡季价格回调幅度有限，而旺季价格上涨确定性较高，因此在 2022Q2旺季到来后水泥价格有望再创新高，投资者可以提前布局关注。