中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任 朱鹤 

中国金融四十人研究院青年研究员 盛中明

2022年，中国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重冲击，“稳字当头、稳中求进”是宏观政策的主基调。当前，货币政策率先做出调整，但市场更期待接下来的财政政策发力。

市场之所以对财政发力抱有普遍的积极预期，主要来自三句关键的政策表述，分别是“实施更大力度减税降费”、“保证财政支出强度”和“适度超前进行基础设施建设”。换言之，这三句政策表述就是市场对财政发力的一般性定义，或者说可验证的预期。

我们认为，当下财政发力的必要性已无需讨论，但要在上述三方面看到真正的财政发力，还需解决三个核心矛盾。

（1）经济下行往往伴随财政减收，这种背景下如何确保实施更大力度减税降费的政策能够顺利落地，特别是让中小企业有更好的获得感？

（2）如果缺乏充分的赤字融资，那么减收压力叠加资金结余不足，如何保证适当的支出强度？

（3）在基建融资的前门没有充分打开的情况下，作为基建投资主力的地方政府如何兼顾“坚决遏制隐性债务”和“适度超前进行基础设施建设”？

经济下行期，综合运用积极的财政政策和货币政策是宏观调控的应有之义。在财政政策的工具箱里，减税更多是结构性政策，财政赤字才是更主要的逆周期调节工具。财政赤字不是洪水猛兽。财政赤字是国家平抑经济周期的重要工具。中国作为全球第二大经济体，完全有能力承担与自身经济实力相匹配的财政赤字安排。相比于政策表态，市场更希望看到的是能落地、可执行、有强度的财政政策。这也是扭转市场预期的关键。

核心矛盾一：减收压力下更大力度的减税降费如何实现？

根据财政部公布的数据，2021年我国减税降费规模一万亿元，近期全国财政工作会议提出2022年要“实施更大力度减税降费”。但是，2022年面临比较明确的经济下行压力，财政减收压力也会更大。减收压力下如何实现更大力度的减税降费是财政发力面临的第一个核心矛盾。

一方面，经济增速放缓，叠加房地产业等关键行业和领域进入长周期调整阶段，财政减收已基本是难以逆转的趋势，这意味着减税降费的潜在空间已经被压缩在很小的范围内。政府收入是政府履行公共职能的财力基础，与经济表现呈现同周期变化。疫情之前的数年里，我国经济增速持续放缓，叠加连续几轮大规模的减税降费，财政减收已基本是难以逆转的趋势。2019年，全国一般公共预算收入增速为3.8%，是自1987年以来的最低增速；税收增速仅为1%，已接近零增长。2020年，疫情冲击叠加减税降费需求，财政减收压力更加凸显，一般公共预算收入降3.9%、税收收入降2.3%。

2021年财政收入高增长主要得益于基数效应和价格效应，难以持续。如图所示，我国财政收入增速与PPI有比较明显的正相关性。这是因为我国是以间接税为主体的税制结构，经济交流中的流转额是主要税基，大宗商品涨价对税收收入高增有很高的贡献度。这是2021年推动财政收入高增长的关键因素。随着大宗商品价格趋于平稳，2021年9月份税收月同比增速已转负，11月降至-11.2%，12月继续降至-16.1%。换言之，2021年财政收入快速增长的阶段或许已经结束，接下来还是会回到平稳低速增长的长期趋势。

房地产行业下行的可能将带来更大的减收压力，因为房地产行业税收贡献度远高于GDP贡献度。2011—2019年，房地产业税收收入从8666亿元增长至25027亿元，年均增长率为12.5%，占总税收收入的比重从9.7%增长至16.2%¹，远高于其7.3%的GDP占比。房地产行业创造的增值税和企业所得税额分别占全国增值税和企业所得税的11.5%和16.7%，均高于房地产业GDP占全国GDP的比重。与此同时，2019年全国有88.9%的土地增值税、63.4%的契税和27.6%的房产税来自房地产业，这些税种对房地产业依赖度较高。营改增以来，房地产行业的税收负担率基本在37%左右，即每一百元的房地产业增加值，就要贡献37元的税收收入。土地出让收入方面，根据可获取的数据，2017年房地产用地出让收入已占全部土地出让收入的91.8%²。按此比例和房地产行业的历史税负水平估计，2020年房地产相关的财政收入（税+土地收入）占到政府财力（一般公共与政府性基金预算合计）的比例超过35%。

因此，房地产行业的增速下调或者可能出现的负增长，将带来较大的政府减收压力。2021年7月以后，房地产相关税种收入月同比增速基本均已转负（图2），8-11月，地方土地出让收入月同比增速分别为-17.5%、-11.2%、-13.1%、-9.9%。

另一方面，减税降费的效果存在边际递减趋势，且现有税制结构下中小企业的获得感相对较低，不宜将“更大力度减税降费”简单理解为“全面大规模减税降费”。“十三五”，我国减税降费超7.6万亿元，规模空前，有效地降低了市场主体的经营负担，释放了市场活力。减税降费更多是一种结构性政策，且从数据来看减税降费对经济增长的拉动作用在减弱。这里以历年剔除土地出让收入的前两本预算收入之和作为基数，计算历年减税降费的幅度，与经济增速比较（图3），减税降费幅度从2016年的3.5%升至了2020年的11.9%，但经济增速却从6.9%下降到了2.2%。即使不考虑2020年的特殊情况，假定当年增速与2019年一致为6.1%，也能够明显看到减税降费对经济增长的拉动作用并不十分显著。

之所以出现上述情况，一个重要的原因在于我国现有的税制结构以间接税为主，大规模的减税降费事实上更有利于贡献更多流转额的上游大型企业，而最需要减轻负担的中小企业得到的实惠反而相对较小。以增值税为例，理论上，增值税特有的抵扣链使得没有议价能力的下游中小企业很难得到减税的全部收益，因为并非所有企业在税率下降时都能保持含税价格不变进而行业自身完全享受减税带来的效益，这取决于行业的议价能力，或者说产品的需求价格弹性。随着增值税税率的下降，议价能力不足的企业往往被动地倾向于降价以保持市场份额。数据上，2019年小微企业普惠性减税降费合计2823万亿，仅占到当年2.36万亿减税降费总额度的11%。

基于上述分析，关于“实施更大力度减税降费”或许有一种更合理的解释，即“更大力度”指向的应该是保证财政收入稳定性的同时，通过结构性安排提高减税降费的效能，提高税收征收的间接性、透明度和连续性，稳定企业预期，增强企业的获得感。减税降费的根本目的是为了激发市场主体的活力，但也要认识到法定的税收收入是政府收入最稳定、规范的来源。为了保障政府职能履行的顺畅程度，避免地方政府层出不穷地间接获取可支配收入的行为，更大力度的减税降费应注重在保持税收稳定性的前提下进一步提升效能。特别是考虑到基层政府正面临非常严峻的收支压力，此时大力推进减税就难免会出现变相征收、提前征收等损害企业利益和国家形象的个别行为和现象。

核心矛盾二：减收叠加资金结余不足，如何保证适当的支出强度？

无论减税降费以何种形式实现，财政减收几成定局。那么在没有充分赤字融资支持的情况下，根据“以收定支”的预算原则，接下来应如何保证适当的支出强度？这是财政发力面临的第二个核心矛盾。

要回答这个问题，首先要明确：究竟多大规模的财政支出才“适当”？这显然要与稳增长的任务紧密结合起来。参照目前市场的一致预期，我们假定2022年GDP的实际增速目标是5.5%，这意味着财政支出对应的政府消费支出增速不能低于5.5%，否则就会对GDP增速形成拖累。

我们首先明确财政支出增速和GDP核算中政府消费支出增速的数量关系，然后倒推出为达到5.5%的政府消费支出增速需要多少财政支出增速。在支出法GDP中，政府支出意味着对公务人员服务以及其他劳务和商品的购买，也可视为消费的一部分，计入GDP。通过价格平减后，可以发现支出法GDP中的政府最终消费支出和一般公共预算支出间有较为固定的关系（图4）。

根据我们计算出的数量关系可知，2022年一般公共预算支出名义增速需达到7.3%，才能实现政府消费支出5.5%的实际增速。

如果进一步考虑到居民部门消费支出对GDP形成的拖累，政府消费要想弥补来自居民部门的消费支出缺口，对应的一般公共预算名义增速或达到15%。

进一步，我们假定2022年一般公共预算收入增速与疫情前的2019年一致，为3.8%。考虑到潜在的减收压力，这已经是较为乐观的估计。在这样的收入增速下，一般公共预算支出增速7.3%和15.6%分别对应着5.42万亿和7.46万亿的支出缺口。如果把2020年当做极端情形的代表，那么当年支出缺口也仅比2019年增加了30%，这或许就是支出缺口增速的上限。而2021年财政支出缺口是43800亿元，按照最高增加30%计算，2022年的支出缺口的上限则在5.7万亿元，对应了8.3%的财政支出增速。

综上，给定5.5%的GDP实际增速目标，一般公共预算的支出增速不能低于7.3%，对应的收支缺口是5.4万亿元，否则就可能对GDP目标形成拖累。即使财政继续发力，其增速上限很可能也不会高于8.3%，对应的财政收支缺口是5.7万亿元。

弥补收支缺口有两个主要方法，一是上一年的财政转结余资金调入，二是当年的财政赤字。有一种观点认为，2021年政府预算安排的资金尚有不少盈余，可以作为预算盈余支持2022年的财政支出。这种观点的错误在于高估了当前的财政盈余。在预算执行报告里，政府性基金预算所谓的“支出”并不包括调出资金。以2020年为例，仅从支出和收入端看，政府性基金的实际收支差比预算多了2.5万亿元，但事实上由于从政府性基金调入一般公共预算的资金并不体现为支出，而2020年这部分调入约2万亿，比预算多了1.7万亿。这意味着所谓的2.5万亿的“结余”中，大部分资金已经调入了一般公共预算使用，并未实际形成结余。因此，要确保7.3%的基准财政支出增速，这部分对应的财政收支缺口将主要依靠赤字融资来实现，对应的赤字率约5%。

核心矛盾三：地方政府如何兼顾“坚决遏制隐性债务”和“适度超前基建”的双重任务

2021年12月的国务院政策例行吹风会上，财政部相关负责人强调要“坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量”。而根据已有的测算（☞朱鹤、盛中明：《基建投资低迷之谜》）：超六成的基建资金是地方国企（主要是城投公司）自行筹措，且城投公司主营的市政及相关投资是基建投资的最大组成部分，是近年拖累基建投资的主要原因。

地方平台公司的行为则与地方隐性债务化解的导向密切相关。市政投资乃至基建的放缓是减收压力和债务风险制约下政府平台公司投资意愿的结果。地方政府如何兼顾“坚决遏制隐性债务”和“适度超前基建”的双重任务，这是接下来财政发力面临的第三个核心矛盾。

具体来说，基建低迷的重要表现是市政投资的放缓，市政投资主要由地方国企或者说地方平台公司主导。而地方平台公司的行为则与地方隐性债务化解的导向密切相关。地方政府债务风险化解具有复杂性，在隐债风险化解过程中，债务风险已经较为突出的地区似乎希望暂时区分新旧债务资金，优先解决隐债问题。所以，市政投资乃至基建的放缓是减收压力和债务风险制约下政府平台公司投资意愿的结果。在预算内，市政工程、景区建设这类非必要支出在支出压降时自然首当其冲。财政预算之外，大量的市政工程本就由地方政府融资平台负责推进，在政策着力化解地方政府隐债风险、监管严格限制融资平台融资渠道的形势下，以市政工程、景区建设为主体的公共设施管理业也就成为了低迷基建投资的最大拖累项。

在坚决遏制隐性债务的要求下，要适度超前基建建设就需要解决两个关键问题。

一是化解隐性债务与地方政府新增债务支持基建如何互相独立，不互相干扰。显然，当前政策的初衷是探寻一种更可持续的基建融资模式，摆脱过去靠融资平台获得资金做基建的高风险模式。但在基层政府的实际工作中，承担化解隐性债务任务和承担基建项目融资任务的往往是同一批工作人员，且化债的工作压力显然超过了稳基建的工作任务。可以想象，短期内要找到更好融资模式的难度非常大，最终的结果很可能是在继续借钱和停止借钱中二选一，而后者或许是地方政府的普遍选项。

二是如何提高专项债的使用效率，更好发挥专项债在稳基建中的作用。现行的专项债管理制度下，专项债难以形成地方可支配财力，使用效率低。专项债管理制度的初衷十分良好，但要求项目收益可覆盖本息，又有绩效评价要求。实际上，能满足要求的项目十分稀少，约束了资金的正常使用。项目质量、先天性缺陷、形势变化等因素导致无法以收益偿还，最终还需一般公共预算兜底。因此，要提高专项债使用效率，就要及时为专项债松绑，只在用途而非现金流上做规定，才有可能真正发挥稳基建的作用。

提高赤字率是财政发力的最好方式

经济下行期，综合运用积极的财政政策和货币政策是宏观调控的应有之义。在财政政策的工具箱里，减税更多是结构性政策，赤字管理才是更主要的逆周期调节工具。除了研究如何更好减税、更好使用专项债，更应把财政前门开的更大一些，更好利用政府信用在融资层面的优势，提高财政政策和货币政策的配合效率，真正发挥中央政府在稳增长中的核心作用。

财政赤字不是洪水猛兽。预算赤字管理是国家平抑经济周期的重要方式。中国作为全球第二大经济体，完全有能力承担与自身经济实力相匹配的财政赤字安排。相比于政策表态，市场更希望看到的是能落地、可执行、有强度的财政政策。这也是扭转市场预期的关键。