文|阿尔法工场

进入2022年，维持了三年强劲走势的新能源风光不再，终究走向了杀估值、调仓的道路。 面对如此巨大的资金承接，市场自然有些难以承受，走出了冰火两重天的行情。

对于投资者而言这一年注定是难以忘怀的，在这个极度撕裂的市场中悲喜交加。

就在这开年的纷纷扰扰中，年度业绩预告也随之沓来。 得益于新能源车市场的旺盛需求，锂电池铜箔行业迎来业绩高增时刻，作为行业龙头的诺德股份当之无愧成为了预增之王。

诺德股份(600110.SH)披露的年度业绩预告显示，公司以7142%至7699%的同比增幅领跑行业，预计2021年度归母净利润为3.9亿元至4.2亿元。 虽然名气不及宁德时代、隆基股份等新能源行业巨头，但诺德股份也算出名趁早的细分赛道龙头。

在2021年10月26日，一张关于诺德股份副总经理陈郁弼的朋友圈截图被流传开来。 截图显示，陈郁弼呼吁投资者支持诺德股份。“请大家支持诺德，明年市值没有五百亿，我切腹谢罪”，并配发其本人在某产业链峰会上的个人演讲海报。 一石激起千层浪，诺德股份被推向风口浪尖，引发了市场的广泛关注。

对于如此激进的造势，诺德股份紧急灭火，发布澄清公告称，陈郁弼的市值言论属于个人展望，措辞不够认真严谨。

10月27日晚，上海证券交易所披露了监管措施，“对诺德股份时任副总经理陈郁弼予以监管警示。” 此事暂时告一段落。 如今，诺德股份凭借“预增之王”的头衔再度走向视野之中，令广大投资者为之侧目。正所谓真金不怕火炼，我们需要深入其基本面方可一探究竟。

01 轻薄化的技术路径

论及一个企业的基本面便少不了对其业务进行分析，诺德股份最核心的产品便是锂电铜箔，占总营业收入的 87.6%，总营业利润的81.1%。

提起锂电铜箔，诸位或许有些陌生，常被世人知晓的是锂电池四大材料（正极、负极、隔膜、电解液）；殊不知铜箔也是重要的材料之一，占据锂电池成本高达8%左右，与电解液价值量相当。

铜箔充当着负极活性材料的载体，同时又是负极电子收集与传导体，其作用是将电池活性物质（石墨）产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流。

其性能可直接影响到锂电池内阻、循环寿命、甚至能量密度，重要性不言而喻。 相较于其它材料，铜箔凭借导电性高、质地柔软、抗氧化性和抗腐蚀性高、成本低、粘合度高等优势成为目前阶段负极载体的最佳材料。

对锂电池有过研究的朋友们都知道，在锂电池生产过程中有一个非常关键的环节是涂布，以负极为例，将搅拌好的石墨浆料均匀涂敷在铜箔上，烘干即可制成负极片。

然后将正极片、隔膜、负极片如同卷饼中的蛋、肉、饼等食材卷在一起，装入壳体，再注入电解液制成锂电池。 深入到铜箔制造的商业模式，我们会发现更有趣的事情。锂电铜箔的制造，本质上，是对原铜线材料进行了一定程度的加工，所以，它的定价规则为“铜线价+加工费”。 将产业链梳理来看，铜箔行业上游是铜，属于大宗商品。

铜箔制造企业鞭长莫及，无法整合上游大宗资源，因此难以通过产业地位在材料端获得显著的成本优势。

因此，铜箔制造商的核心利润来源，是加工费。 再将成本拆解看来，铜占据铜箔成本比例超过80%，通过内卷降本打价格战也难以获得绝对优势。

显而易见，同质化产品很难体现出加工费的竞争优势。那么，获取高额加工费的路径便是提供差异化的产品，这种差异化其实就是物美价廉，对于制造业而言便是降本增效。

通过分析我们可以发现，铜箔厚度降低有利于提升能量密度。 以主流方形电池为例，铜箔厚度从8μm减少到6μm，可以在电芯体积不变条件下，增大活性材料的用量，浆料涂覆厚度增厚，将直接使电芯能量密度提高。

因此，按照第一性原则我们可以断言，铜箔轻薄化是行业大势所趋。从技术发展的趋势可以验证这一结论，6μm锂电铜箔产量由1.0万吨增至5.7万吨，占总锂电铜箔产量比重由14.2%提升至41.3%，薄化趋势显著。

不仅于此，铜箔厚度降低还可以降低铜箔耗用量，从而降低电池成本。降低铜箔厚度虽然会使得单吨加工费提升，但是对应的铜箔耗用量也会降低。 从长远来看通过规模制造将使得成本快速下降，采用更低厚度铜箔成本上具备优势，尤其在铜价上涨过程中，这种优势将会更加显著。 按照目前的铜价和加工费来测算，采用6μm铜箔相较于8μm铜箔成本下降约13%，采用 4.5μm铜箔相较于8μm下降约24%。

技术得以推广应用的基础便是需求，在成本降低，性能增强的前提下，下游电池厂商愿意向4.5μm技术切换，这才是行业增长真正的原动力。 2021年开始，以宁德为代表的电池厂正从6μm向4.5μm切换，带动上游供应商毛利率提升。铜箔越薄，加工费越贵，毛利率越高。 根据调研资料显示，诺德股份6μm毛利率约31%，同期4.5μm毛利率高达49%。 因此，技术优势是决定铜箔行业利润和竞争力的重大分水岭。

目前国内仅嘉元科技、诺德股份、超华科技等技术先进公司研发并量产6μm高性能锂电铜箔，诺德股份可规模化供应4.5μm及4μm锂电铜箔，嘉元科技已实现4.5μm极薄锂电铜箔小批量生产。

02 产能错配

轻薄化的技术路径是确定性的，按照制造业的规律来看，下一步便是分析产能能否正常释放。 在这一个环节上铜箔行业出现了制造业常见的问题——产能错配。 究其原因有两方面。 内生原因：由于采用的是电解铜的制造工艺，制造过程生产出大量的废气、废水、噪声、固废，受环评因素限制较为严格。

产能建设时间普遍在2年左右，产能供给难以短期爆发，在产品升级迭代不断加速的情况下，短期内会存在产品供需不匹配情况。 外生原因则是因为铜箔核心设备被日本企业垄断。 为了更好地解释，我们需要深入到铜箔的工艺流程中。 其实不难理解，铜箔制造流程首先便是利用硫酸融铜，这一环节对添加剂配方有着严格要求。合适的添加剂配方是获得结构致密、晶粒紧密、杂质含量极少的优质电解铜箔的必要条件。

添加剂配方需长期生产实践，不断改良，因此构成一定的技术壁垒。 其次便是在直流电作用下进行生箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔。 这其中，最为关键的是阴极辊，作为生箔的核心设备，其质量决定铜箔的档次和品质。

电解铜箔生产实质是铜离子在阴极辊表面的电沉积结晶结果，想要得到厚度均匀的铜箔就必须保证铜离子能够在阴极上均匀沉积，必须要确定直流输出电压和电流，其电流大小取决于生产效率及生产工艺。电流密度均匀性即电流在辊面的均匀分布至关重要。

数据来源：嘉元科技招股说明书

实现这一技术关键需要保障阴极辊辊面材料的微观组织均匀细小，对表面钛材的结晶粒度细微化和低含氢量等要求高。 在行业产能投资中，设备占据了较大的成本，核心部件阴极辊和生箔机，占到生产设备投资的37%，项目总投资的27%。 目前铜箔设备依旧主要被日本厂商垄断，全球 70%以上的阴极辊来自日本新日铁等企业，订购需要提前下单排期.

目前行业需求紧张扩产加速，而日本厂商出于自身的经营策略考虑扩张意愿并不强烈，因此设备订单交付时间长达2年以上。 虽然国产设备近年来有了长足的进步，部分企业已经在试用导入国产设备，未来国内设备导入有望缓解设备缺口的情况。但是短期来看设备供给依旧是产能扩张的关键限制性因素。

铜箔行业单吨产能建设投入7万元以上，对应 1GWh 电池所需要的铜箔产能为5000万元左右，在锂电池产业链中投资强度高于电解液和负极环节，低于三元正极和隔膜，投资强度属于中上位置，是典型的重资产行业。 除此之外，同样存在着认证壁垒，核心客户认证体系严格，不轻易更换供应商。

库存限制：铜箔易氧化、库存周期短，大约在1-3个月左右，难以储备长期库存。

良率问题：由于阴极辊生产过程损耗，以及6μm以下超薄铜箔工艺困难导致良率较低平均差不多70%左右，进一步使得有效产能较低。 从添加剂、生箔等制程上来看，铜箔这个行业其实是一个细活。

生产过程中需要配合定制化设备，根据具体的指标需求对添加剂配方、电流密度、温度、搅拌速度等参数进行调整；不同需求对应不同参数，需要积累数据反复试验，存在较多know-how的环节。 并且伴随着高投入、周期长等因素，使得产业存在一定的进入壁垒。这一产业的属性和未来的发展方向可以参照光伏产业的多晶硅料。

03 产能军备赛

从产业格局来看，我国锂电铜箔出货量持续增长，2020年同比增长17.7%至14.6万吨。按出货量计我国锂电铜箔行业CR5达51.7%，其中灵宝华鑫、诺德股份、嘉元科技占比分别为 16.0%、13.0%、10.1%，没有真正意义上的绝对龙头。

中信证券预计2021-2025年全球锂电铜箔需求量将从31.5万吨增至101.2万吨，CAGR达到40％。锂电铜箔需求的快速增长导致2021-2022年铜箔行业出现供不应求，行业迎来景气周期。 在铜箔未来供不应求的背景下，超薄化的技术路径下，竞争格局较为分散的局面下，可谓先入关中者为王。因此，各大铜箔厂商拉开了产能扩张军备赛。

在原有基础上，各大龙头厂扩产幅度显然超出预期。2月8日，嘉元科技(688388.SH)与宁德时代合资扩产10万吨铜箔产能。 诺德股份公告，拟在湖北黄石经开区投资建设诺德10万吨铜箔材料新生产基地，项目注册资本35亿元。 海亮股份(002203.SZ)、德福科技等企业纷纷提出大规模的扩产计划。 一场没有硝烟的战争已然开始打响。

04 尾声

可以预见的是，未来两年铜箔产业存在着供不应求的局面；随着各厂商逐步释放产能，在两年后将出现供过于求的局面。 而这两年，掌握轻薄化技术和产能优势的企业将获取先行者优势，获取超额收益，重塑行业格局。

届时，各大龙头企业将掀起一场铜箔大战，孰胜孰负，犹未可知。 已有的事、后必再有。已行的事、后必再行。日光之下并无新事。