文|大摩财经

动力电池的战火正在向上游蔓延。

2月16日，中国最大的镍矿贸易商力勤资源在港交所递表。招股书显示，力勤资源的镍矿贸易量在2020年在全球排名第四，在中国排名第一。

本次IPO募集资金将主要用于力勤资源在印尼的镍产品生产项目，与合资的新能源汽车电池项目的开发及建设。

力勤资源赴港上市的背后，是镍需求的持续高涨。在全球双碳背景下，新能源汽车得到了空前的发展机遇，相关产业链均受到关注。作为新能源汽车高端动力电池的高镍三元电池也因此受到资本肯定。

从镍矿贸易进一步延伸至动力电池原材料，力勤资源的业务发展似乎都踩在时代的节点上。如果登陆资本市场，力勤资源会给投资者一个什么样的答卷？

国内最大镍矿贸易商

在成为动力电池主要材料之前，镍铁因其具备高强度及耐腐蚀性，主要应用在不锈钢及其他合金制造领域。中国是全球最大的镍消耗国，但镍矿资源并不丰富，大量镍矿依赖贸易进口。由此催生了大量镍贸易商，力勤资源正是其中最大的一家。

力勤资源成立于2009年，创始人为现年52岁的宁波商人蔡建勇。力勤资源成立之时，正值全球金融危机后，国内经济运行处于企稳回升的关键时期，建设、工业等多个领域需要大量不锈钢。力勤资源最初业务只有镍矿贸易，成立第一年就实现了进口矿产品总量超过100万吨，年销售额5000万美元的业绩。

2017年，力勤资源通过收购濒临倒闭的江苏惠然，进入到镍冶炼行业。目前，力勤资源已经成为镍全产业链公司，业务涵盖上游镍资源整合、镍产品贸易、冶炼生产、设备制造与销售等。

2018年起，力勤资源与印尼哈利达集团共同在印尼奥比岛投资了镍钴湿法冶炼、RKEF镍铁冶炼及配套港口、电厂项目，将赛道再度切入至电池级镍钴材料的生产环节。

力勤资源与哈利达集团的合作项目一期投资20亿美元，是浙江省“一带一路”重大建设项目，同时入选当地国家战略投资项目。力勤资源分别持有一期、二期36.9%股权，三期60%股权。

受疫情影响，该项目2021年5月才正式投产。截至目前，该项目已有两条镍钴化合物生产线投产，总设计年产能为3.7万吨镍钴化合物。另有四条镍钴化合物生产线正在施工阶段，预计2022-2023年投产，总设计年产能为8.3万吨镍钴化合物。力勤资源此次IPO拟募集的资金，用途之一就是奥比岛的镍产品生产项目的开发及建设。

本次IPO前，蔡建勇直接持股31.62%，通过力勤投资间接持股38.55%，另外蔡建勇妻子谢雯直接持股2.34%，二者合计控制力勤资源72.52%股权。除此之外，哈利达集团关联人Lim Shu Hua通过Feng Yi持股20%。

Feng Yi于2021年11月通过出售印尼项目一二期运营公司HPL股权，进入力勤资源股东名单。2021年11月，力勤资源以5.9亿元对价收购了Feng Yi全资持有的Kang Xuan公司，将HPL的持股权总额由36.9%增加至54.9%，并将HPL并表。

2019年至2021年前三季度，力勤资源营收分别为93.47亿、77.55亿和82.87亿元，同期净利润分别为约5.67亿、5.18亿和4.15亿元。力勤资源表示，2020年业绩下滑主要受到疫情影响和印度对镍矿实施出口禁令影响。

力勤资源的主要收入来自于红土镍矿、镍铁及镍钴化合物等镍产品贸易，在总营收中占比超过六成。这部分业务其实做的是 “中间商”生意，即从菲律宾采购红土镍矿、从印度尼西亚采购镍铁矿，带回国内转卖。随着镍矿行业竞争加剧，力勤资源盈利能力持续走弱。2019年至2021年前三季度，力勤资源毛利率从10.9%下滑至9.3%，净利润从6.1%下滑至5%。

值得一提的是，力勤资源镍铁生产业务毛利率远高于其他业务，2020年一度达到了23%的水平，2021年三季末回落至16.2%。

不过，力勤资源的镍铁生产规模很小，2019年规模最高时只有2.53万金属吨左右，远低于同期的镍产品贸易量，而且此后持续下滑。这导致镍铁生产在营收中占比一直不算高，2019年至2021年前三季度分别占营收的25.2%、21.2%和14.4%。

目前，力勤资源在江苏宿迁和印尼共有两处镍铁生产工厂，其中江苏工厂共有3条生产线，总设计年产能1.8万金属吨，在中国镍铁生产企业中排名第九。印尼工厂包括20条镍铁生产线，但均处于建设中，预期于2022-2024年投产，总设计年产能为28万金属吨。

行业竞争加剧

全球化的减碳要求倒逼车企向电动化转型。乘联会数据显示，2021年度全国乘用车市场零售累计已达到2014.6万辆，同比增长4.4%。其中传统燃油车同比下降6%，新能源车同比增长169%，达到298.9万辆。

对于新能源汽车来说，动力电池的重要性不言而喻。高镍三元电池在具备成本优势的同时，在所有三元电池中具有更高的能量密度，因此被视为新能源汽车动力电池未来的主要发展方向之一。研报分析认为，随着高镍技术的成熟带来的安全性能改善，预计三元高镍会逐渐占领国内自主和合资车企中高端车型。

拥有镍矿贸易资源的力勤资源于2020年与宁德时代合建了宁波普勤时代（CBL），将业务拓展至新能源电池材料领域。本次IPO募资用途之一就是向CBL公司注资，用于新能源汽车电池项目的开发及建设。

灼识咨询报告预计，中国高镍三元电池的渗透率在2026年将达到54%。这无疑将进一步释放市场对高镍三元电池的原材料镍产品的需求。

不过，镍钴化合物作为生产高镍三元电池的关键原材料，已经成为资本争抢的对象。目前，布局镍领域的锂电材料上市企业已经接近10家，多家企业已经在印尼等地设立生产基地。

其中，国内有色金属巨头洛阳钼业于2019年入股了位于印尼的红土镍矿湿法冶炼项目，该项目年产量6 万吨，去年 12 月已经投产，目前正在产能爬坡阶段，预计今年达产。2021年5月，知名锂电池供应商亿纬锂能宣布在印尼投建红土镍矿湿法冶炼项目。

值得注意的是，洛阳钼业和亿纬锂能在印尼布局的镍生产项目合作方都包括力勤资源的下游客户华友钴业。这也意味着，随着上述两项目逐渐投产，华友钴业的原料镍产品将逐渐实现自给。

虽然力勤资源是国内最大的镍产品贸易商，但至今未能拿下国内外任何镍矿资源，只是通过与当地供应商合作的方式采购。镍矿资源供应渠道主要在菲律宾、印度尼西亚、新喀里多尼亚、土耳其、危地马拉等国家。由于力勤资源主营的镍矿资源主要依赖于海外国家，易受贸易政策及相关出口管制政策的影响。2020年，印尼实施镍矿出口禁令，一度导致力勤资源当期业绩大幅下滑。

相比之下，国内最大的民营不锈钢企业青山控股早在2009年就在印尼购入4.7万顷红土镍矿，并投资了30亿美元在苏拉威西岛建设镍铁工业园。公开报道显示，青山控股在印尼的镍矿资源元矿储量在10亿吨以上，镍金属储量在1200万吨以上，是国内镍金属的储量最多的企业。

值得注意的是，镍生产并非低碳行业，随着碳排放权配额有偿化，镍生产企业的生产成本势必水涨船高。华宝证券研报显示，镍产品单位碳排放量约10吨二氧化碳当量，在有色金属中单位产品碳排量仅次于铝。未来力勤资源要如何提升盈利能力，还有待考验。