文|大摩财经

街头小巷随处可见的麻辣烫，正在被杨国福带入资本市场。

2月22日晚，杨国福麻辣烫在港交所递表。成为今年第三家赴港上市的餐饮企业。

去年以来，餐饮品牌扎堆上市。冲刺A股的蜜雪冰城和老娘舅已经通过上市辅导，紫燕百味鸡完成递表，五芳斋在今年1月完成过会，即将成为A股“粽子第一股”。试图登陆港股的绿茶集团已经二度递表，捞王和乡村基也已经在去年9月和今年1月完成递表。更早之前，预制菜领域的味知香、千味央厨，新茶饮领域的奈雪的茶已经完成上市。

相对应的是，港股餐饮板块自2021年春节以来的持续下行。Wind数据显示，呷哺呷哺250日内跌78.17%，海底捞跌76.16%，九毛九跌51.46%。上市不足一年的奈雪的茶年初至今跌24.18%，千味央厨跌18.59%，海伦司跌13.88%。

由此也引出了一个疑问：明明资本市场并未释放对餐饮企业的善意，为何杨国福等餐饮企业还在扎堆上市？

杨国福的to B生意

杨国福麻辣烫的历史可以追溯至2003年。麻辣烫最初起源于四川，为了让麻辣烫适应北方市场哈尔滨人杨国福在将麻辣烫改良为东北口味后，开设了以“杨记麻辣烫”命名的自营麻辣烫饭馆。次年，“杨记麻辣烫”更名为“杨国福麻辣烫”。通过“可以喝汤的麻辣烫”的创意，杨国福麻辣烫走进大街小巷。2006年起，杨国福对外开放加盟，2015年将总部搬至上海，并向海外市场迅速延伸。

据官网信息，杨国福门店数一度突破6000家，但受疫情和2021年的河南特大暴雨的灾情影响，杨国福进一步调整了有关地区的加盟店布局。截至2021年9月底，杨国福旗下共有5783家餐厅，自营餐厅仅有3家，其余均为加盟店，其中海外加盟店达到21家。

作为国内门店最多的连锁餐厅，杨国福上市想讲一个什么故事？

杨国福本次赴港上市最想说的是“不只做麻辣烫”。杨国福570页的招股书中，“中式快餐”出现了45次，“快餐”则是70次。不难看出杨国福不甘心只当“麻辣烫王者”，而是希望在中式快餐这个更大的领域占有一席之地。

杨国福想挤入中式快餐赛道很好理解。2020年中式快餐的市场规模是6590亿元，2025年预计达到10678亿元；相比之下，2025年麻辣烫的市场规模预计是1973亿元，二者有着四倍以上的上差距。

这也回到了老问题上：资本愿意为杨国福买单吗？

杨国福最主要的还是麻辣烫的生意，不过不是to C的餐饮生意，而是to B的供应链生意。杨国福本人此前曾在采访中预计2019年营收大概在13亿元左右，其中加盟费只占20%，多数营收来自向加盟商销售调味料、食材、厨房设备、餐厅家具等。虽然和招股书披露的2019年营收有所出入，但杨国福主要收入来自向加盟商出售配套用品的结论是不变的。

2019年至2021年前三季度，杨国福加盟餐厅的营收贡献一直在90%左右，其中加盟费及系统维护费的营收贡献不过3%-5%，主要靠的是向加盟商销售商品。

值得一提的是，疫情对于杨国福的影响明显没有市场想象的大。2020年上半年国内零售、餐饮等行业均受疫情重创，下游加盟商的经营压力也传导至杨国福，导致当年业绩降低，疫情稳定后随即暴涨。2019年至2021年前三季度，杨国福营收分别为11.82亿元、11.14亿元和11.63亿元，同期杨国福净利润分别为1.81亿元、1.69亿元和2.02亿元，期间增速为-6.63和114.9%。

杨国福的主要收入来自于向加盟商提供食材等物料，在保证加盟商盈利空间的前提下，加盟店越多，杨国福营收也相应越多。

但是，门店需要考虑到同区域内的同质化竞争，不可能无限增长。在杨国福在最初规划里希望实现20000家门店，但由于疫情和2021年极端天气灾害的影响，最新的目标是2025年达到万店规模。

杨国福麻辣烫的加盟店集中在二三线及以下城市。2021年三季末，杨国福在一线城市的加盟店占比只有10%左右，却贡献了21%的销售额，二三线及以下城市的加盟店占比接近九成。虽然杨国福在一线城市虽然销售额不低，但更高的开店成本限制了杨国福短期内大规模向一线城市扩张。想要扩大门店规模，只能继续下沉。而随着低线城市加盟商的增加，杨国福的平均单店销售额必定会下降。从长远来看，杨国福继续向下沉市场扩大规模，毛利率的提升将有比较明显的上限，2021年前三季度杨国福达到报告期内最高的30.2%。

为提高盈利水平，2021年初杨国福麻辣烫开拓了零售业务，在线上出售产品自热食品以及火锅底料等。在招股书中，杨国福表示未来计划进一步发展零售业务，并称之为“打破传统消费场景限制，使我们具备进一步强势增长的潜力”。

2021年1月，杨国福天猫官方旗舰店上线，主打产品包括自热火锅和火锅底料。杨国福天猫旗舰店目前共有21个品类的商品出售，其中销量超过20万的商品1件，超过10万的商品2件，超过1万的商品6件，其余商品总销量都在1万件以下。销量最好的商品为2袋装牛油火锅底料，月销量在3万件以上。

杨国福的零售业务规模还很小，2021年前三季度，杨国福零售业务贡献3716.3万营收，在总营收中占比为3.2%。

杨国福在招股书中表示，未来将扩充品牌组合，计划在麻辣烫赛道打造副线品牌、在新市场建立新品牌或者与其他品牌打造联名品牌。

杨国福想要在麻辣烫赛道打造副线品牌的难度很大。目前，杨国福和张亮基本已经垄断了大部分麻辣烫市场，麻辣烫行业在二者之外内还没有第三家门店超过1000家的品牌。在同一餐饮赛道进行副线品牌布局无非是低端化或者高端化。以杨国福目前20多元的客单价计算，如果副线品牌大幅度降价将明显影响利润；而且麻辣烫在消费者认知中一直作为低消费餐饮的代表，如果副线品牌大幅涨价消费者可能不会买账。

相比之下，杨国福在新市场建立新品牌或者与其他品牌打造联名品牌更具有可行性。可以参考的是，绝味食品旗下的和府捞面已经在今年1月披露境外上市计划，近期也将奔赴港股。

杨国福同时提到的还有扩充产品品类，计划在零售产品线增加冲泡类、开袋即食类产品。目前，杨国福共有16款零售产品，根据计划2022年及2023年每年分别推出20-25款零售产品。

目前，杨国福的零售产品均为火锅底料和自热火锅。艾媒咨询数据显示，2021年中国自热火锅市场规模103.7亿元，预计到2023年市场规模将达148.9亿元。

自热火锅近几年才兴起，但赛道上早有龙头玩家崭露头角。杨国福销量最好的一款自热火锅产品，在旗舰店的月销量只有300多件。而自嗨锅销量最好的自热火锅月销量超过2000件，具备品牌优势的海底捞自热火锅月销量超过9000件，走低价路线的莫小仙自热火锅月销量在2万件以上。（以上数据都来自天猫官方旗舰店，对比店内销量最好的自热火锅单品）

资本市场会喜欢杨国福吗？

杨国福的上市是比较仓促的，几乎是完成股改后立即在港交所递表。2021年12月8日，杨国福麻辣烫完成股份制改革，总股本1.03亿股。IPO之前，杨氏家族持股96.97%，杨国福员工持股平台上海福果果和第三方管理伙伴负责人持股平台上海圣恩福分别持股1.94%和1.09%。

杨国福为何要这么着急上市？或者说，为何近期餐饮公司都在扎堆上市？

市场观点认为，2022年预期疫情将得到更好的控制，随着消费者生活回归正轨，投资者看好餐饮市场回暖。叠加注册制带来的上市潮，餐饮公司集体上市不难理解。

不同于瑞幸、奈雪的茶等新式茶饮的快捷上市路径，目前处于IPO进程中的中式餐饮品牌都经历了十年以上的成长。疫情之前，这些大众餐饮企业有稳定的现金流，并不沉迷与资本绑定。杨国福本人就曾因“觉得做餐饮还是自己做一把手比较踏实”而不接受融资。

但疫情对于餐饮行业进行了无差别打击，表示过“永不上市”的头部餐饮品牌西贝莜面村曾自称现金流撑不过三个月。大众餐饮企业也开始重新思考与资本的关系，试图通过上市储备“弹药”，避免被挤下“牌桌”。

在疫情不确定的大环境下，上市无疑是解决资金链问题的最快途径，借助资本的力量可以让餐饮品牌迅速实现规模效应，与竞争对手拉开距离。这也意味着，若杨国福上市成功，可能会打破麻辣烫领域的“双雄”格局，迅速抢滩更高的市占率。

值得一提的是，此次准备登陆资本市场的餐饮企业，几乎都是重资产模式在运营。乡村基、绿茶餐厅等以直营店为主，杨国福虽然仅有3家自营餐厅，但对加盟商提供的供应链保障同样属于重资产。

自2010年开始，杨国福在哈尔滨、上海等地建立起10个常温食材物流基地及23个冻品食材物流基地。2018年，杨国福斥资4亿元自建研发工厂，研发中心的主要任务便是生产杨国福麻辣烫门店所需的麻辣烫底料、调味料以及自热火锅等零售产品。

重资产经营也是杨国福与最大的竞争对手张亮麻辣烫最大的经营差异。相比杨国福自建物流基地和加工成的重资产模式，张亮的供应商完全外包给第三方企业，走轻资产模式。

资本市场更喜欢标准化、连锁化、供应链成熟的餐饮企业。海底捞最高市值一度接近4700亿港元，当然后者冒进导致大规模关店潮和亏损是另一个故事了。目前A股和港股市值最高的餐饮股为百胜中国，最新市值1678亿港元。很显然，旗下包括肯德基、必胜客等公司的百胜集团正是标准化、连锁化、供应链成熟的典型企业。同样走标准化路线的小酒馆海伦司则是估值最高的餐饮企业，最新的滚动市盈率达到268.8倍。

一般来说，麻辣烫的菜品和火锅相差不大，均为冻品和新鲜蔬菜、干货等食材。杨国福在估值上可以参考火锅公司。大跌超过七成后，海底捞的滚动市盈率仍在60倍以上，但呷哺呷哺的滚动市盈率仅有22.5倍。造成二者估值差异巨大的原因除了品牌知名度，还因为呷哺呷哺的全国化推广失败等经营因素。

杨国福除了3家自营餐厅外，对其余5700多家公司其实是在做to B的供应链生意，估值也可以参考食品供应链玩家。海底捞供应链公司颐海国际最新滚动市盈率为34.2倍，百胜中国供应商千味央厨滚动市盈率为48.6倍。

这些都可以给杨国福提供一些估值参考。值得注意的是，影响杨国福上市进程或后续表现的最大问题，还是食品安全问题。

杨国福麻辣烫对加盟商的菜品实行统一采购安排，采购货源来自杨国福四川工厂自产和第三方采购品。通过这些安排，杨国福可以在一定程度上控制采购货品质量并确保食品安全。

麻辣烫食材的特殊性，可能出现冻品反复化冻，当地采购的新鲜蔬菜存在虫子等异物，如果门店经营时自身卫生意识薄弱，很可能出现食品安全问题。

事实上，杨国福已经因食品安全问题多次登上黑榜。黑猫投诉平台显示，针对杨国福麻辣烫共有198条投诉，投诉内容充斥大量“异物”“腹泻”“虫子”等与食品安全问题有关的关键词。

2021年7月24日，有视频博主发布了暗访杨国福麻辣烫的视频，曝光杨国福存在店内仓库混乱、食材被老鼠咬过、厨房抹布同时洗菜洗鞋等食品安全问题。杨国福对此发布致歉声明，称涉事门店已停业整顿，且已派工作人员前往监督，同时向门店重申食品安全及标准作业流程。

2021年7月，广东、上海、河北等11个省市场监管部门全面排查了辖区内杨国福麻辣烫门店3323家，责令整改841家，警告5家，立案查处24件。以排查数量计算，整改比例在四分之一以上。

2022年1月，北京消协发文显示，北京开展食品安全大检查以来，杨国福麻辣烫存在食品安全问题的门店数量达到17家，位居第三位。

值得一提的是，杨国福的食品安全问题在其看重的零售领域仍未能避免。近日，有网友在社交平台曝光杨国福自热小火锅吃出异物，疑似固体发霉物。目前该事件仍在调查中。

现阶段资本市场对于餐饮股的看法仍受限于疫情导致的餐饮企业扩张和营运问题，杨国福能否顺利上市，能否在资本市场拿到好的估值，值得继续关注。