文｜新博弈  

Keep终于走到了上市这一步。

2月25日，运动科技公司Keep正式向港交所递交招股说明书，拟于主板挂牌上市，冲击“运动科技第一股”。

支撑其上市的是一份看上去颇为亮眼的财报，2019年、2020年及2021年前三季度，Keep营收分别达到6.63亿元、11.07亿元、11.59亿元。公司在2021年前三季度的收入已然拉平2020年全年，且较上年同期的8.2亿实现41.3%的同比增长。

高企的营收背后，Keep围绕自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告等服务逐渐构建起线上+线下双驱动的商业模型。这家从国内健身市场走出来的运动科技品牌，已然在多种经营中走上一条可持续探索的道路。

伴随着这一方向的探索，最新数据显示，Keep目前的整体用户规模已达3亿，其中付费用户超过1000万。然而，横在这条道路上的亏损局面，始终是摆在Keep未来发展中的一大难题，如何突破、如何盈利的问题也需要Keep给出切实的解决方案。

借社交盘活流量形成线上线下双驱动

最初，Keep在业内崭露头角，一方面是基于平台为用户提供免费的专业健身课程，且这些课程中有相当一部分都适用于居家环境，平台也会依据每个用户不同的健身需求，为其匹配、定制相应的健身方案。

另一方面则是借助社交属性盘活平台流量，在同类产品中，Keep是较早接入微博、通讯录等社交链的平台，围绕社交属性构建起的内容社区，也是帮助Keep提升用户黏性的一大利器。直到目前，社交优势仍是Keep的一个重要特点，招股书数据显示，2021年，Keep的平均月活跃用户为3440万，社区互动总数更是达到17亿次。

在这个过程中，Keep的商业模型逐渐向两个方向延伸。一个是持续深耕线上健身场景，发力订阅会员及付费内容。招股书数据显示，截至2021年底，Keep平台上的录制健身课程超过1万个，直播课程超1.3万个。且从2020年5月起，平台也尝试从PGC向PUGC的方向转型，相应内容随之持续增加。

丰富的健身内容、合理的健身规划及饮食建议、数据化的健身过程，持续为平台的会员服务增值。与之相伴，Keep的会员渗透率从2020年的6.4%增长到2021年的9.5%，而在2021年，国内行业这一数据的平均值仅为4.8%。持续的流量增长下，广告业务也在Keep上逐渐发展起来。

当然，伴随着线上用户群体持续扩大，Keep也开始在线下开发相应的健身消费品。这些产品与线上课程相互承接，智能化的硬件设备+专业课程+社区氛围大大提升了用户的健身效率，所形成的消费场景也不断推动更多用户购买Keep产品，平台产品线也逐渐向瑜伽垫、哑铃、健身服饰、轻食产品等方向蔓延。

根据灼识咨询的报告，截至2021年底，按累计单车销售的商品交易总量计算，Keep智能单车的销量排名中国第一。同时，Keep也是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额达到14.9%。渐渐地，消费品已然成为Keep最大的营收来源。

从内容到产品，Keep实际上重塑了大众群体对健身的认知，并在新的市场认知中，构建起教、学、用、练及传播分享的完整健身链，进而在这一链条的每个环节寻求变现空间，最终形成覆盖自有消费品、付费会员、广告多种经营的商业模式。

营销易、增长难，亏损变大却留不住用户

尽管Keep“两条腿”走路的模式取得了不错的效果，但从招股书数据来看，公司仍面临一些潜在的问题。

从行业整体环境来说，与Keep布局同一赛道的玩家越来越多。体育大生意报道给出的数据显示，2021年国内健身行业共发生20起融资事件，其中10起融资金额过亿。更多资本与玩家不断涌入，瓜分的是同一个市场，这也让Keep面临的竞争愈发激烈。

招股书数据显示，截至2021年9月底，Keep的销售及营销开支高达8.18亿元，较去年同期增长342%。公司试图以暴增的营销来拓宽用户触达范围，以提升平台用户规模和活跃度。从数据表现来说，这一动作似乎是成功的，2021年前三季度中的每一个季度，Keep的平均月活用户都较上季度实现500万左右的环比增长。

然而，大幅增长的营销投入也迅速拉高了公司的亏损规模。招股书数据显示，2019年、2020年及2021年前三季度，公司经调整后的亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元。对于2021年前三季度公司亏损额的剧烈增长，Keep给出的解释是：“我们于截至2021年9月30日止九个月策略性地增加了我们在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”

更糟糕的是，营销投入虽带来用户增长，但留存率并不高。根据招股书中的数据，2021年第四季度，Keep平均月活用户已经回落至约2894万，平均月订阅用户也从上季度的415万下降至319万。

从增长到回落，其实反映出Keep试图借助营销驱动用户增长的模式并不具备持续性。但反过来看，或许也是因为行业竞争加剧、同赛道产品及服务同质化提升，使得平台不得不将用户拉新的重担向营销大幅度倾斜。

然而，若要持续“烧钱”，Keep肯定需要更多资本支持，此次上市或许是一个机会。招股书中，Keep也表示，IPO募集所得资金净额将主要用于研发以提升技术能力并推动产品创新；健身内容开发与多元化；品牌宣传与推广；以及用作一般企业用途和营运资金需要。但相应地，平台若在“烧钱”道路上越走越远，所产生的亏损预计也将持续扩大。

八轮融资后估值超120亿，持续被看好，也持续面临新挑战

根据企查查的公开数据，成立于2014年的Keep在赴港IPO之前，已完成八轮融资。其中，最近的F轮融资金额达到3.6亿美元，公司估值也随之飙升至20亿美元，合约126亿元人民币。

图片来源：企查查

多轮融资与飙升的估值，反映出资本市场对Keep未来的发展持续看好。尤其是在当下，国内健身产业呈现出迅猛的发展势头，麦肯锡数据显示，2015-2019年，中国体育用品市场年均复合增长率（CAGR）达到16.5％，成为全球经济增长引擎。身处其中的Keep成长为业内头部的健身平台，也是其获得资本青睐的一个重要原因。

然而，同样是在这段时间里，伴随着Keep对多元变现模式的持续探索，其面临的挑战也越来越多。

一方面，从招股书来看，自2019年起，Keep来自消费产品的收入占比一直高于55%，成为平台最核心的收入来源。然而，其产品线从跑步机、单车等智能硬件设备向健身服饰、健身食品等方向拓展的过程中，也频繁出现质量不合格的品控问题。比如，北京消费者协会曾通报，检测出Keep一款代餐粉中有4种维生素指标的实测值低于标签值。此外，Keep的部分运动装备被监管部门通报存在质量问题。相似的问题直到2021年还时有发生。

另一方面，Keep所面临的外部竞争环境也在急剧变化。自疫情爆发以来，“云运动”的迅速发展带火了一大批运动主播，健身直播成为新的热门赛道。例如在抖音上，已经出现了像@雪总健身课堂 这样粉丝超千万的大博主，且像@帕梅拉、@周六野等入驻Keep的专业运动达人，也在抖音开设了账号，粉丝量都在百万级别。

某种程度上说，聚集用户更多的短视频平台正在成为新的健身聚集地，且这些直播内容目前多以免费形式提供，主播在运动及饮食方面提供的专业性训练和建议，以及平台电商链打通的商品销售渠道，也在逐步打破Keep的商业壁垒。

显然，自身发展及市场环境的变化，正使得Keep不断面临新的挑战，公司需要在应对挑战的同时，平衡亏损问题，并探索更具突破性的增长局面。从这一点来说，Keep上市后的商业故事恐怕并不好讲。