文|雪豹财经社  高旭洋 曹毅    

2月28日，曾创立过“小霸王”和“步步高”两个知名品牌的段永平，在其雪球账号“大道无形我有型”中表示，有意购买腾讯股票，原因是股价“低过我上次（1月15日）买的价钱了”。

不只是说说，段永平还晒出了“下单”记录：他于美东时间2月28日12时55分，以53.50美元的价格买入10万股腾讯控股ADR（美国存托凭证），交易总金额为535万美元。

四次“抄底”

这不是段永平第一次加仓腾讯。综合段永平在雪球账号上发布的信息，他至少在今年1月和2月、2021年8月和10月公开披露过4次对腾讯的买入交易。

今年1月15日，段永平在转发去年8月4日的帖子时表示：“每次买腾讯都碰上腾讯回购，这是抢生意吗？”而在去年8月的贴子里，他说：“今天买了点腾讯控股，再跌再多买些。”

2019年，段永平至少两次谈及对腾讯的判断。“腾讯在未来10-15年内一年可赚2000亿-3000亿人民币”“我们确实买了一点腾讯，但比例很小”。

财报显示，2020年腾讯全年营收4820.64亿，净利润1598.5亿元。

其实在建仓买入腾讯之前，段永平分别在2010年和2017年公开讨论过对于投资腾讯的看法。2010年，被雪球网友问及“貌似对小企鹅不感冒时”，段永平回复称，“始终认为腾讯是不错的公司”。2017年他又在《长长的坡，厚厚的雪》一文中提到，腾讯属于长坡厚雪的典范。

2018年10月16日，他通过雪球账号透露，已在腾讯股价下跌之时买入腾讯。当时腾讯股价从2018年初的458港元一度跌至240港元，跌幅达47%。此后腾讯开启反弹模式，并于2021年2月最高涨至751港元。

在被问到如何投资时，段永平曾回应称，“拿着茅台和腾讯这种公司（股票），如果用10年计应该比拿着现金好，这不等于是赚大钱的东西，但肯定比赔钱强很多。”

市场因何而忧

在2021年2月18日创下历史新高751港元之后，1年来，腾讯股价一路震荡下跌，最低达400港元。段永平在2月28日表态买入时，当日股价最低为414港元。

今年开年以来，腾讯已多次进行回购，从年初至1月21日的15个工作日内，腾讯密集进行了11次回购，共耗资21.96亿港元。（编者注：腾讯历史上至少有7波密集回购，均在股价低点买入，且后续有较大涨幅，以至于其回购被外界戏称为“抄底腾讯的风向标”。详见雪豹财经社《腾讯抄底腾讯，腾讯卖出“腾讯”》）

但与过去数次回购后的“风向标”效应不同，尽管密集回购期间其股价累涨7.08%，但结束回购后，其股价再度开始下跌。截至3月1日收盘时，报431港元，较1月21日收盘价又跌去9.2%。

腾讯股价下跌，一方面受到去年以来互联网科技股整体下跌的影响，腾讯、阿里、百度、B站、快手、小米等公司的股价，在资本市场形成了向下的共振，大量资金在这个过程中从互联网科技股中“逃离”了出来。

另一方面，腾讯自身的经营也遇到具体难题。“将半条命交给合作伙伴”的腾讯投资生态，在互联网经营环境整体承压的情况下，也让整个集团受累于在外的“另外半条命”：腾讯2021年Q3财报显示，仅当季度，其金融资产公允价值（即金融资产的市价）变动造成的亏损便高达364亿元。

在具体业务板块方面，作为腾讯支柱产业之一的游戏，正在持续受到负面影响。

安信证券研报认为，一方面于9月开始施行的未成年人防沉迷新规，对Q4构成较为完整的影响，另一方面，由于新爆品《英雄联盟手游》递延周期较长，其收入贡献将更多体现在2022年，外加难以获得游戏版号等因素，导致其调低了对腾讯游戏业务Q4收益的预期。除安信证券外，国海、申万宏源、华泰等券商均对腾讯游戏业务做出了类似判断。

在腾讯总收入中占比近20%的广告收入，其增长速度也是市场关注的重点。

申万宏源的研报预计，腾讯2021年Q4广告业务收入为222亿元，将首次出现同比负增长。

导致腾讯广告业务首次负增长的原因，主要是市场环境的变化导致广告主的投放需求变弱，尤其是游戏、教育、互联网保险等行业缩减了广告预算。

成本上涨也是腾讯面临的重要考验之一。华泰证券在研报中提到了两点：一是社交媒体中的视频内容增加，导致相关带宽和内容成本的抬升，进而使得腾讯在线广告业务的毛利率承压。二是，在过去一年，成本高、投入大、毛利率低的腾讯金融科技和企业服务业务对总收入的贡献提高，导致整个集团财务数据受到影响。

综上，从资本市场投资倾向的变化，到腾讯的游戏、广告等主要营收板块面临的挑战，再到竞争环境迭代升级、成本上涨等一系列因素的影响，导致腾讯即使密集回购股票，也难再现“风向标效应”了。

长坡厚雪

尽管面临着诸多压力，但腾讯依然在其所涉足的多个产业中占据头部地位，这些业务的支撑也成为市场所看重的“长坡厚雪”。

虽然2022年国内游戏收入料将持续承压，但腾讯正通过不断在海外开疆拓土进行“对冲”，将出海增速与国内增速差距拉开。

2021年Q3，在本土市场游戏收入仅增长5%时，国际市场游戏收入增长20%。去年12月，腾讯所推出的海外品牌 Level Infinite，为腾讯在海外游戏市场的表现提供了更多想象力。

华泰证券认为，海外市场将具备更多增长机会，腾讯将继续加大海外游戏市场投资，预计2022年海外游戏收入将贡献游戏总收入约28%。申万宏源预计，2021年10月上线的《英雄联盟手游》，作为大DAU游戏，递延期更长，将在2022年有明显的业绩贡献。

尽管在线广告收入短期表现低迷，在朋友圈、小程序及公众号等核心变现场景之外，视频号、搜一搜、看一看也蕴含着丰富变现潜力。“伴随着变现场景的丰富以及宏观的恢复，预计广告板块将逐步重拾增长势头。”安信证券称。

据微信公开课披露，2021年微信小程序DAU已超4.5亿，日均使用次数同比增长32%；同期，搜一搜MAU同比增长20%至7亿+。

基于对腾讯中长期发展的看好，安信证券、国海证券、申万宏源等券商依然给出了“买入”评级，认为尽管短期内公司利润端将承压，但从中长期来看仍有望实现稳健增长。

据雪豹财经社根据公开资料整理，多家券商给予腾讯未来12个月的目标股价在505港元-620港元不等。

但是，腾讯长期价值的“兑现”周期有可能比想象中更长一些。华泰证券预测，腾讯的整体毛利率或将在2020年至2023年持续走低（从2020年46.0%降至2023年的42.9%），利润率有望从2023年起开始企稳回升。