文|博望财经 钱眼君

近期医疗板块的“起伏不定”拨乱了无数投资者的心弦，在不少人怀疑行业是否还能维持高景气的时候，有的医疗企业已默默开启上市之路。

港交所披露的信息显示，不久前，医疗器械企业上海博动医疗科技股份有限公司(以下简称“博动医疗”)递交招股书，拟中国香港主板IPO上市。因为有高瓴资本持续“站台”，也让该公司的上市行动备受关注。

即使身为冠状动脉介入式评估这个小众赛道的佼佼者，博动医疗也与很多港股上市的医药企业一样持续亏损，盈利无期。问题出在哪?前途又在何方?我们一一拆解。

01护城河

博动医疗创立于2015年，提供赋能泛血管介入手术数字化决策的综合精准诊疗解决方案。从营收构成看，该公司最主要的营收来自于定量血流分数(QFR)系列产品，这是首款在中国获批的提供基于影像的FFR(血流储备分数，用于测量冠状动脉狭窄处的压差，以确定狭窄阻碍心肌供氧的可能性，并诊断心肌缺血)评估的医疗器械。

目前博动医疗是世界上首家也是迄今唯一一家获得批准将采用所有主要冠脉介入评估手段的影像及生理学产品商业化解决方案的供应商。其产品组合涵盖了血管介入手术全过程，包括术前规划、术中决策、手术优化。

作为该公司首屈一指的王牌产品，本文提及频率将非常高，所以有必要介绍下QFR。英文：Quantitative Flow Ratio，是基于冠脉造影影像的无导丝FFR快速分析系统，它依靠冠脉3D重建技术和血液动力学系统，并融入人工智能血流定量;精确分析狭窄冠脉血管的功能学指标，是无创、精确评估冠脉生理功能指标的“新标准”。

通俗一些理解，就是QFR可以无创采集血管造影，省去传统的导丝介入，还可以在支架植入前就精准模拟手术后的效果，进而生成对患者是否需要进行“支架”手术及术后相关的评估，能帮助医生将冠心病的诊断精度从59.6%大幅提升至92.7%。效率方面，传统的压力导丝及充血诱导的流程耗时约30分钟，而QFRV2产品可以在自动采集血管造影后1分钟内评估生理机能，速度全球领先。另外它还能降低患者费用、适应症范围更广且学习曲线更短。

笔者认为，这也就不难理解这家企业为何能飞速发展了。正因其核心产品具有优异的性能与实用性，所以虽然在2014年才问世，2017年就进入国家药监局的创新医疗器械特别审批通道，2018年在国家药监局的大力支持下，快速获批国家药监局三类医疗器械注册证。QFR是国内首个基于影像的冠脉生理学产品，从技术迭代、临床研究、商业化等角度来说，博动医疗的护城河极深。目前，QFR产品还拿到了欧盟的准入，在欧洲上市。

02高速增长现隐忧

博动医疗QFR系列产品，已有V1和V2两款产品，未来还将研发V4产品(V3已在研发中)。随着设备的不断升级，销售网络的扩大，博动医疗的收入高速增长。2020年，博动医疗实现营业收入3251.3万元，2021年1-9月实现收入5006.5万元，同比增长507.73%。

然而营收高速增长的背后，也藏着不少问题。从营收结构来看，该公司的收入划分为三大部分：销售设备、提供技术服务、其他。其中，设备销售指的是博动医疗自己生产的QFR设备。2020年销售设备板块贡献的销售额占到总额的90%以上。2021年前9个月，该项的金额占总额的89.1%，业务高度集中。

或许我们可以把高度集中的产品视作“深耕业务领域”，但在商言商，目前这个系列的产品销量实在是太低了。

我们来算笔账，博动医疗QFR系列产品的医院采购价格介于190万元至490万元之间，以此推算，2020年全年及2021年前9个月，博动医疗QFR系列产品的销量约在15台到39台之间。

而博动医疗目前生产基地的设计产能为每年800台，2021年前三季度实际生产377台。招股书中的存货显示，截至2021年9月末，产成品存货余额为597.1万元，并不多。实际生产数量与销售数量之间存在巨大差异，销售是个问题。

销售策略上，博动医疗逐步由直销转为分销。2021年1-9月，有85.7%的收入来自分销商，2020年同期仅为32.4%。直销的占比下降，但费用却在上涨。2021年1-9月，博动医疗的销售及分销开支为1348.8万元，同比上涨155.02%。

此外，2021年4月，博动医疗与股东之一的飞利浦(中国)签订战略合作协议，合作主要包括，飞利浦计划从博动医疗采购QFR系列产品，并利用其自有的营销渠道将产品进一步商业化。

对于博动医疗来说，想盈利必要先扩大销量，何时能盈利或许是目前其最不确定的因素之一。

03亏损但不缺钱

招股书显示，2020年及2021年1-9月，博动医疗的净亏损分别为93.4万元、2.04亿元。其中研发开支项目“贡献”不少。前述报告期内，博动医疗的研发开支分别为1668万元、2481万元，占当期收入的比例分别为51.30%、49.56%。

另一方面，行政开支陡增。博动医疗的行政开支主要包括以权益结算的以股份为基础的付款开支、专业服务费、雇员福利开支及其他。其中，付给高管们的股份支出导致了行政开支的突增，进一步扩大了亏损。2021年1-9月，博动医疗以权益结算的以股份为基础的付款开支达到1.31亿元，而前一年这项开支仅为50.1万元。

有意思的是，博动医疗虽然亏损，但并不缺钱。2020年底，公司流动比率达到8.1，流动资产远远高于流动负债;速动比率8.0，流动比率、速动比率相差无几，意味着流动资产的变现能力非常强，可以说流动资产几乎全是现金或者现金等价物。

2020年底到2021年三季度末，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，即以理财产品的形式自融资活动获得的现金，从1.79亿元飙升至6.22亿元，现金及现金等价物则由2626.8万元增加至2.04亿元。

销量上不去、亏损可是却有大量现金，钱从哪来的?股东投的。

从成立至今，博动医疗已经完成多轮融资。2020年12月完成的B轮投资开始，高瓴道恒进入股东名单;2021年8月的C轮融资中，出现了飞利浦的身影。投后公司估值约为52亿元。

到IPO前，高瓴持有博动医疗14.53%的股份，为最大机构投资方，飞利浦(中国)持股5.00%，位列第五大股东。就目前的成绩，在明星股东的加持下，能否获得资本市场的认可，有待观察。

结语：

瞄准小众市场的博动医疗，目前走的是精专“大单品”路线。核心技术在手，短期的亏损扩大或许不会成为致命问题。笔者认为，或许销量是否能铺开，未来是否能有其他爆款产品的出现才是关键。