实习记者｜陈振芳

“关闭K12学科辅导业务后，市场对非学科辅导的需求不断增长，中国头部教育公司正在不同领域建立优势，股票价值被低估。”摩根士丹利（下称大摩）日前发布研报称。

如网易有道（NYSE：DAO）的智能硬件教育设备和新兴课程；好未来(NYSE：TAL)的科学和文化艺术辅导；新东方（NYSE：EDU）的阅读课程等。

大摩对上述三家教育公司做了详尽分析和预测，并给出以下四点结论：

第一，关闭K9业务后，好未来、新东方财报业绩优于预期，现金流充足。2021年四季度，非公认会计准则下，网易有道首次实现盈利。

第二，非学科业务没有被关闭的风险，但由于其用户主要来自低年级，难以实现大规模发展。该行预计，非学科辅导市场2022年将达7090亿元，同比增长23%。

“双减”后，好未来、新东方的非学科收入迅速增加。大摩预测，非学科课程分别占好未来、新东方收入的53%、18%。

好未来的非学科培训收入规模最大。新东方在艺术辅导方面更具竞争，以线下课程为主。网易有道主要提供乐高、中国传统绘画、人工智能交互等差异化课程。

大摩预计，2023财年，好未来、新东方和网易有道的非K12学科辅导收入将分别达7.49亿、4.03亿、9.8亿美元。

第三，监管存在不确定性，但不影响转型大方向。

教育部日前表示，2022年的工作重点是非学科辅导监管。大摩预计，2022年中国将推出更多监管细节，具体包括可能进一步减少高中学科辅导，非学科辅导的学习内容、人员资质、学习形式和定价等将面临监管。

分析指出，如果降低15%的非学科辅导价格，好未来、新东方和网易有道将分别降低7%、3%和2%的公允价值（fair value），即某项资产在某一时点上的公认价值。

第四，市场情绪仍低迷，但最糟糕的时期已经过去，优质教育公司的股票被低估。

研报还提及智能硬件市场。据iResearch数据显示，该市场规模在2020年达到340亿元，预计2022年将达600亿元。

智能硬件是网易有道的转型主赛道。截至2021年12月，网易有道字典笔每季度销量为50万支。大摩指出，其竞争力主要来自于技术、产品开发能力及学习内容，其规模优势将随着供应链、分销渠道、内容和客户学习数据的扩展而增加。

转型之后，教育头部公司何去何从？

研报称，“双减”后，新东方的学习中心数量下降约60%至600个中心，削减约40%的教师。未来的关键业务领域将是海外备考和咨询、成人国内备考、非学科辅导及智能教育硬件等。今年三季度将开设科学、编程、书法、夏令营、围棋、演讲等课程。

大摩认为，疫情下新东方的海外留学预科业务和海外咨询业务受到抑制，留学生的意愿和出国留学能力也受到影响。但随着疫情稳定，这两项业务将恢复增长。

好未来的业务还将主要围绕素质教育等非学科业务。

2021年，好未来的成人课程集中在记忆力和英语课程中，占成人总收入的90%。该公司计划新开发大学考试准备辅导、职业教育课程，预计今年成人收入同比增长约5%至9.26亿元。

网易有道将持续发力非学科培训和智能硬件。前者包括艺术、科学、棋盘游戏等课程，大摩预计这块收入今年将达8.23亿元，同比增长166%；智能设备收入将达18.6亿元，同比增长90%。

大摩将网易有道评级从“持平”上调至“增持”，目标价上调至15美元；将好未来评级从“减持”上调至“增持”，目标价上调至4.4美元。