文|北京海证

2022年3月7日（北京时间），小牛电动公布了2021年第四季度及全年财务业绩。数据显示，小牛电动2021年全年实现营收37.05亿元（人民币），同比增长51.6%；取得净利润2.258亿元（人民币），较2020年增加5710万元（人民币），同比增幅达33.9%。

小牛电动在业绩报告中表示，其业绩增长主要受电动滑板车销量增长影响。数据显示，2021年，小牛电动销量超103万辆，较去年增长72.5%。从市场方面看，2021年国内市场销量约98.8万辆，国际市场的销量约4.99万辆，国内市场仍为公司业绩增长关键。

然而，值得注意的是，小牛电动2021年业绩尽管亮眼，但公司却也面临着“增收不增利”的尴尬。

数据显示，2019年至2021年，小牛电动的营业收入分别为20.76亿元、24.44亿元及37.05亿元。同期，小牛电动取得的净利润则分别为1.90亿元、1.69亿元及2.26亿元。从净利润率（净利润率=净利润/主营业务收入）角度分析，我们发现公司2021年的净利润率仅为6.10%，远低于2019年（9.16%）与2020年（6.90%）同期的净利润率。

与此同时，近三年来，小牛电动每辆电动滑板车的收入也呈现递减趋势。数据显示，2019年至2021年，公司每辆电动滑板车的收入分别为4928元、4062.7元以及3569元。其中，2020年与2021年，小牛电动每辆电动滑板车收入的同比降幅分别为17.56%、12.15%。

同小牛电动每辆电动滑板车收入呈现出的递减趋势相比，公司特许经营店数量却在快速增加。据了解，2019年底，小牛电动旗下的特许经营店仅为1050家，然而仅仅时隔两年，小牛电动特许经营店的数量已突破3000家，达到3108家。其中，2021年公司特许经营店增速最快，新增特许经营店近1500家，同比增速高达92.33%。

那么，小牛电动“增收不增利”背后与这“一降”、“一升”又有何关系呢？

01 发力中低端产品

据了解，小牛电动是一家成立于2014年的锂电两轮电动车企业，公司以为全球用户提供更便捷环保的智能城市出行工具为发展目标。2018年，随着“新国标”的出台，两轮电动车行业迎来巨震，而这场巨震却成为了小牛电动发展的契机。彼时，小牛电动率先推出了符合“新国标”的轻量产品UQim。而当UQim发布不久后，小牛电动便实现了创业者的终极梦想，成功登陆美国纳斯达克。

受益于“新国标”政策推行带来的利好，小牛电动业绩也实现了连增。不过，同雅迪、爱玛等行业巨头相比，小牛电动初期电动产品多聚焦于中高端。然而，就国内市场而言，中低端车型才是市场主流。因此，拥抱下沉市场也被小牛电动提上日程。

我们注意到，为实现快速下沉，小牛电动于2019年推出了戈瓦系列产品。据了解，该系列产品价位目前已覆盖2500元至4600元各价格段。而自该系列产品上市以来，其销量也实现了快速增长。数据显示，2019年和2020年，戈瓦系列产品销量分别为2.2万辆、16.9万辆。其中，2020年销量约为2019年销量的6.68倍。同时，戈瓦系列产品占公司总销量的比例也实现了大幅提升，从2019年的5.2%提升至了28%，其所占比例仅次于公司更早推出的乌琪系列产品。

图片源自小牛电动2020年年报

某种程度上讲，2019年至2021年，小牛电动每辆电动滑板车收入下滑的背后，其实和公司自身开展的下沉策略密不可分。其中，价格更亲民的戈瓦系列产品的销量增长，既改变了公司的产品组合结构，也推动了公司每辆电动滑板车的收入的快速下降。可以预见，随着小牛电动今后持续下沉，其每辆电动滑板车的收入也仍有可能下降。

02 加码线下零售渠道

如果说，推出瞄准下沉市场的戈瓦系列产品是公司下沉策略的第一步，那么，零售渠道的快速扩张则是其提升市场份额的第二步。

尽管2018年出台的“新国标”催生出的替换需求给行业注入了动力，但其并未扭转两轮电动车行业市场份额向龙头企业集中的趋势。招商证券研报显示，2018 年至2020 年，行业CR4（雅迪、艾玛、台铃、新日）市场份额从47.4%提升至57.9%。由此可见，小牛电动的下沉势必要和这些行业巨头直接竞争。那在同行业巨头的直接竞争中，小牛电动又具备哪些优势？存在哪些劣势呢？

从产品层面来看，小牛电动与业内巨头相比各有千秋。其中，作为最早一批推出“新国标”车的车企，小牛电动拥有稳定的研发团队，并在电动自行车智能化方面具备一定优势。据了解，小牛电动不仅自主研发 了AI 动力锂电系统科技，还形成了NIU INSPIRE智能技术和大数据算法。借助相关技术，小牛电动能够进一步提升其产品体验和服务。另外，ZOL前瞻研究院报告显示，凭借其电动自行车智能化开创者的身份，小牛电动在品牌关注度上仅次于雅迪，领先于爱玛、新日和绿源等企业。

不过，小牛电动也存在着明显的短板。同雅迪、爱玛、新日等巨头相比，小牛电动国内零售方面的布局要远逊于前者。数据显示，2020年，雅迪分销商达2995家，销售点为1.7万家；爱玛的经销商为2161家，销售点数量未公开；新日国内经销商约1600家，经销网点约8300个。相比之下，小牛电动2020年仅有1616家特许经营门店。

对于追求下沉市场的小牛电动而言，补齐自身在零售渠道布局方面的劣势，既关乎其下沉战略的成败，也影响企业今后的发展。

好消息是，截至2021年底，小牛电动的特许经营店数量已攀升至3108家，并且特许经营店规模扩大带来的优势也在反哺公司业绩。我们注意到，小牛电动在业绩报告中表示，特许经营门店数量的快速增长，也是公司2021年业绩能够实现大幅增长的重要动因。

小牛电动CEO李岩在业绩报告中表示：“随着我们执行增长战略，进一步实现产品供应多样化并扩大销售网络，我们的销售量和市场渗透率将在2022年继续增长。”基于公司领导的评论，我们有理由相信，小牛电动特许经营门店的数量还将进一步增加。

事实上，在排除原材涨价及航运受阻等市场因素影响后，小牛电动如今出现的“增收不增利”现象，更多受到了公司下沉发展战略的影响。从长远发展的角度看，拥抱下沉市场无疑是小牛电动的必要选项，但在下沉的过程中，小牛电动除了要花大力气拓展零售渠道外，还要推出受消费者欢迎的新产品，更要努力提升各款产品的盈利水平，摆脱当前“增收不增利”的尴尬。

伴随着小牛电动年度业绩披露，其股价由连阴转阳。截至3月9日（美东部时间）收盘，小牛电动报收10.25美元，股价涨幅接近10%，公司总市值约7.88亿美元。