文 | 北京海证

时隔8月，港股或重现教育新股，这为因“双减”政策而一度低迷的教育行业吹来久违的暖风。

2月28日，中国最大的线上职业考试培训服务供应商粉笔科技有限公司（以下简称“粉笔科技”）向香港联交所递交IPO招股书，拟主板挂牌上市，花旗、中金公司、美银证券为其联席保荐人。

北京海证了解到，粉笔科技不同于试图颠覆学科培训的K12在线教育赛道，而是专注于考公考编考资格证的职业教育领域，为在公共职务、事业单位以及教育、医疗、会计、建筑及法律等行业求职的成人，提供招录类及资格证考试培训课程。

据招股说明书显示，粉笔科技拟将此次IPO募集资金用于：（1）丰富课程内容和扩大学员群体；（2）加强内容及技术开发能力；（3）选择性寻求投资及收购机遇；（4）为新开发的课程开展营销活动；（5）营运资本及一般企业用途。

股东及持股方面，IPO前，粉笔科技CEO张小龙及其一致行动人（包括魏亮、李勇、李鑫）合计持股35.33%；腾讯持股14.13%，IDG持股11.95%，经纬持股7.21%，高瓴持股6.02%。

北京海证发现，粉笔科技背后明星股东云集，不乏腾讯、高瓴等头部机构，那职教赛道究竟有何魔力?粉笔科技“增收不增利”问题何解？上市又能否助力实现破圈？

01、职教赛道异军突起，备受资本青睐

考公一直都是热门话题，尤其是在2020年疫情催化下，“铁饭碗”再次被推到聚光灯下。更有甚者认为，“宇宙的尽头是考公”。

的确，据统计，2022年国家公务员考试报名并通过资格审查的总人数同比增长近35%至212.3万，再创历史新高。此外，2022年全国考研报考人数高达457万，同比增加80万、增长21.22％，再创历史新高；2021年教师资格证考试报名人数达到1100万人，几年间增长近5倍。并据《2021毕业生就业质量年度报告》显示，清华大学的毕业生有近七成进入体制内工作。毋庸置疑，当下考公、考研等热度不减反增。

据弗若斯特沙利文报告显示，中国的职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的5167亿元增至2020年的7242亿元，复合年均增长率为8.8%，预期截至2026年会达到11107亿元，自2020年至2026年的复合年均增长率为7.4%。

随着高等教育机构就学人数与日俱增以及中国就业市场对具备必要认证和资格的专业人员需求不断上升，促使越来越多即将毕业的大学生和年青的专业人士通过职业考试培训服务提高竞争力和就业机会，因此职业考试培训行业较整个非学历职业教育培训行业增长更快。据弗若斯特沙利文报告显示，中国的非学历职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的1205亿元增至2020年的2026亿元，复合年均增长率为13.9%，预期截至2026年会达到3445亿元，自2020年至2026年的复合年均增长率为9.3%。

此外，弗若斯特沙利文报告还显示，中国非学历职业教育培训行业的独立学员人次由2016年的2540万名增至2020年的3480万名，复合年均增长率为8.2%，预期截至2026年会达到4770万名，自2020年至2026年的复合年均增长率为5.4%。

毫无疑问的是，非学历职业教育培训行业发展前景广阔，而这背后的一切又离不开利好政策。“水能载舟亦能覆舟”，K12教育就是最好的反例。

近年来中国政府出台了多个推动职业教育培训、促进市场有序发展的利好政策。

2021年10月，中办、国办于印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，在全面建设社会主义现代化国家新征程中，职业教育前途广阔、大有可为，并预期到2025年，我国职业本科教育的规模不低于10%；11月22日，财政部官网发布《关于提前下达2022年现代职业教育质量提升计划资金预算的通知》，资金预算总计超249亿元；12月1日，国务院常务会议审议通过“十四五”职业技能培训规划，加快培养高素质劳动者和技术技能人才。

据财联社报道，有业内人士表示，“职业教育细分赛道市场过于分散，过去吸引资本与K12教育相比非常困难。现在，形势有所变化，在职业教育改革的大背景下，在政策鼓励和支持职业教育发展的前提下，职业教育将迎来新的爆发期。”

那么另一个问题来了，身处“蓝海”的粉笔科技市场份额又有多少呢？

据招股说明书显示，2020年按收益计的前五大市场参与者总市场份额为27.4%，粉笔科技以2.9%的市场份额排名第三，中公教育以17.2%位居首位，华图教育则以3.1%紧随其后。另据弗若斯特沙利文报告显示，按2020年的付费人次计，粉笔科技在中国职业考试培训行业中排名第一，是中国最大的在线职业考试培训服务供应商，有880万付费人次，相当于第二大市场参与者规模的三倍，超过其余前五大市场参与者的规模总和。

北京海证认为，粉笔科技可谓魅力四射，吸金能力凸显，仅首次融资金额便为职业教育领域最大单笔融资之一。

据企查查显示，粉笔科技此前于2021年2月宣布完成A轮融资，融资金额高达3.9亿美元，投资机构囊括腾讯、高瓴等，阵容堪称豪华。

02、流血上市源于“线上”转“线下”

无论哪个行业，“先发优势”都至关重要，职业教育赛道同样如此。但北京海证注意到，在考公这一领域，粉笔科技无疑是“后来者”。

2001年，中公教育、华图教育相继成立，当时主要经营考公教材；2005年随着《公务员法》的修订和实施，考试标准得以建立，后续增开考公培训业务，在2008年考公热大环境下，两家公司仅仅依靠这单一业务，年收入轻轻松松过10亿。

而反观粉笔科技，当时的张小龙还在为赚取生活补贴而在华图教育做兼职讲师，后2013年加入猿辅导旗下的猿题库，负责公考项目；2014年，猿辅导将职业教育的公考题库、司考题库以及考研题库都归于粉笔题库旗下；2015年，猿辅导旗下粉笔网正式拆分独立运营，至此，粉笔科技才正式成型。

那粉笔科技又是如何不断缩小这十余年的差距？

北京海证认为，粉笔科技正是通过从线上切入，以标准化线上教学体系、较低课程单价快速打开市场。

对此，粉笔科技CEO张小龙认为，在线直播上课效率高、成本低，因此选择采用互联网技术为学生提供课程，先后上线了“售价680元的大班直播课”、“1元购买学习资料”等产品，吸引众多学员。凭借这些，2014年粉笔网就已实现营收5000万元。

据招股说明书显示，截至2021年末，粉笔科技的线上平台积累了超37.70亿名注册用户；线上平台已积累4530万线上付费人次；2020年、2021年平均月活跃用户分别同比增长62%、38%至470万人、650万人。

得益于用户数量带动，粉笔科技2019至2021年前三季度收益分别为11.6亿元、21.3亿元和26.3亿元，其中2021年前三季度更是同比增长近八成。

粉笔科技培训课程及线上产品的总付费人数也由2019年的600万人增长至2020年的960万人，截至2021年9月末，这一人数约730万人。同期培训服务产生的收益分别为10.12亿元、18.73亿元和23.04亿元，分别占总收益的87.2%、87.8%和87.5%，无疑是粉笔科技最主要收入来源。

北京海证通过数据对比发现，粉笔科技正在从“线上”转为“线下”。2019至2021年前三季度，粉笔科技线上培训产生的收益分别为6.57亿元、9.86亿元和9.93亿元，分别占总收益的56.7%、46.2%和37.7%；同期线下培训产生的收益分别为3.54亿元、8.87亿元和13.1亿元，分别占总收益的30.5%、41.6%和49.8%。

但令人大跌眼镜的是，粉笔科技在营收大幅增长的同时，盈利能力非但没有提升，反而似乎在走下坡路：2019至2021年前三季度经调整净利润分别为1.75亿元、-3.63亿元和-7.82亿元；毛利率方面也不容乐观：同期分别为46.2%、23.0%及19.6%，同样持续下降。

北京海证通过粉笔科技招股说明书很容易找到亏损原因，主要是因为各项成本的大幅上涨，而这一切又归因于“线上”转“线下”的发展模式。

以2021年前三季度为例，粉笔科技销售成本、行政开支、销售及营销开支、研发开支均涨幅很高，同比分别增长121.9%、168.2%、154.9%和116.7%，大大高于营收增速。就拿雇员这一指标来看，粉笔科技为支持业务增长及线下扩张雇员人数增加，新讲师及其他教学人员数目由2019年末的800多名大幅增至2020年末的7800名，到2021年一季度末，更是超万人。短短1年时间内，粉笔科技雇员增长十多倍。

2020年5月，粉笔科技开始大范围推出线下培训，以适应学员多样化的学习习惯，扩展其目标市场及服务更广泛的学员群体。截至2021年12月31日，粉笔科技线下业务已经覆盖中国31个省、自治区及直辖市的260多个城市，累计超过170万线下付费人次。值得注意的是，2021年所有线下课程付费学员中约67.5%是从粉笔科技线上服务的付费用户转化而来。

可以毫不犹豫地说，粉笔科技凭借线上业务积累的庞大用户群和良好的声誉，迅速有效地扩大线下业务，“双渠道”的协同效应正在凸显。

03、打铁还得自身硬

上市能否助力粉笔科技摆脱亏损、实现破圈呢？

北京海证认为，要想解决这个问题，可以先从已上市的中公教育进行剖析。

1月29日，据中公教育发布的2021年度业绩预告显示，当期预计净利润同比由盈利23.04亿元转为亏损20亿元~24亿元，同比大幅下降186.79%~204.15%。再结合2021年三季报，可以估算出中公教育仅2021年第四季度净亏损就高达11.09亿元~15.09亿元。

反映在资本市场上，中公教育股价持续低迷，由2021年2月2日最高价43元/股持续暴跌至2022年3月9日的最低价5.72元/股，此后稍有好转，截至3月11日报收6.23元/股，短短一年内股价暴跌逾八成，市值“蒸发”2200多亿元。

对此，中公教育解释称，“经营出现较大幅度亏损，主要因为在过往持续数年高增长的背景下，公司的人员数量、网点数量快速增长，导致固定成本开支增加，而公司管理团队对疫情持续影响、需求收缩及市场竞争加剧等市场形势预计不足，经营计划调整不及时，以及对于行业平均通过率大幅降低和高退费产品导致退费猛增估计不足。”

而粉笔科技也在招股说明书中明确表示，“现今服务的学生人数以及所提供课程和产品数量等方面均快速增长，这一快速增长已经并可能继续导致公司对管理、人员以及营运、技术、财务和其他资源有重大需求。同时，为了维持现有业务增长，这不仅要求粉笔科技继续招收更多的学生，丰富课程内容，强化团队建设，并增强技术与技术基础设施。”这就意味着，粉笔科技短期内各项成本仍将快速增长，亏损或将持续。

北京海证结合中公教育和粉笔科技的亏损原因，发现两者存在的最大共同点，那就是因为线下业务的开展导致成本增加，照此来看，粉笔科技上市后短期内仍摆脱不了亏损的窘境。

事实上，这并非粉笔科技“头铁”，非要发力线下业务，而是发展的必然要求，虽然线上业务表现良好，但缺乏新的增长点，只有“线上+线下”两条腿走路，才能走的更远、走的更快。

正如资深考公行业从业者蒋有为表示的那样，“未来，如果粉笔砍掉线下烧钱的部分，主营线上直播课，亏损能够收窄，经营得当的话也能有可观的净利润，但因为赛道的局限性，用户规模有限、增长乏力，可能就会做成一个小而美的生意。”

值得注意的是，粉笔科技所面临的风险远不至此。正如粉笔科技在招股说明书中“风险因素”中所列示的，还包括OMO一体化的经营历史有限，难以预测收益增长和评估业务与前景；因激烈的市场竞争导致学员数下降以及未能开发及应用先进技术支持并优化线上产品及服务，从而导致市场份额降低等。

要想真正实现破圈，粉笔科技要深知“打铁还得自身硬”的道理，上市并未终点，而是新的起点，借此助力实现精细化完善用户需求以及提高业务水平，才是当下重中之重。