文|猎云网 吕鑫燚

2016年，证监会的44问抛向正准备并购重组的共达电声和乐华娱乐。

当时乐华娱乐在新三板挂牌半年，正准备通过A股上市公司共达电声完成借壳上市。在证监会的接连问询下，使得乐华娱乐想通过共达电声跻身A股的想法差点破灭。知情人表示，“证监会要求调低估值，乐华同意了，并且增加了现金支付的部分，才有了重启计划。”但重启也不顺利，2017年3月，这场资产重组彻底终止。

那段时间，证监会政策收紧，影视相关行业共有6家并购或者重组案例失败。

此时，乐华娱乐彻底放弃了借壳上市，于2018年瞄准独立IPO。可现实又给乐华娱乐浇了一盆冷水。乐华第一次独立IPO赶上了震荡期，当时整个2018年IPO的速度和规模骤降。

不出意外的，乐华没赶上好时候，IPO也了无音讯了。

当时有分析师表示，对于乐华而言似乎港股更适合它。乐华好像也看到了港股的魅力，和它几乎同时想通过并购在A股上市的稻草熊娱乐，已经赴港上市，首日大涨84%。或许是看到了同行的荣光，乐华娱乐在3月8号向港交所递交招股书，再次奔赴独立IPO。

可港股不只有成功上市的稻草熊娱乐，还有受挫的案例。鹿晗概念股风华秋实也于2021年递交招股书，但期满失效，于去年11月再度递表。命运有时充满巧合，乐华娱乐曲折的上市路走了七年，如今它在港交所排队时碰见了风华秋实。再早一点选秀节目《青你3》因政策问题停播，当时两家公司旗下的练习生也曾一起排过队。

回首这两家公司的上市路，何止波折一词可以形容。但这波折背后又在释放一个信号，资本可能不看选秀，更不吃艺人经济这门生意。

融资甚少，大厂投资之意不在艺人

此前走到资本市场大门的企业，大多都经历过动辄七八轮的融资记录。但是乐华娱乐和风华秋实，在二次冲击资本市场时，都仅有两三轮融资事件。从次数来看，也似乎释放了资本不看好的信号。

乐华娱乐创立于2009年，2012年乐华娱乐获得乐搏资本、融玺创投A轮数千万人民币融资，2014年，获得华人文化集团2.55亿元人民币B轮融资。融资后乐华登陆新三板，此后七年内并未引入融资。

直到去年7月，乐华才引入了新一轮的融资。这次融资似乎亮眼了一些，新增浙江东阳阿里巴巴影业有限公司（阿里影业）、字节跳动关联公司北京量子跃动科技有限公司等为股东。根据招股书显示，目前阿里影业仍持有乐华娱乐14.25%的股份，和华人文化并列为乐华娱乐第一大外部股东。

不过值得注意的是，阿里和字节此时押注乐华娱乐，可能看中的不是艺人经济，也不是明星的吸金能力。

将阿里和字节投资时间代入行业变化来看，选秀节目已经叫停，选秀造星为公司赚取回报的风口已经戛然而止。大厂投资向来不会赶一个过去式的风口，阿里和字节看中的是乐华娱乐在娱乐生态中的虚拟经济。

2020年11月，乐华娱乐首个虚拟偶像团体A-SOUL出道，出道首月推出《Quiet》团体首单，凭借这首歌曲，A-SOUL出道便引起了巨大反响，短短几月内吸粉超百万。距今该女团已经发布多首单曲，并在2022年，参加了北京奥运会集光之夜。

根据财报显示，2019年-2021年，乐华泛娱乐业务营收从2647.4万元，增长到3786.9万元，两年增长率42%。其中乐华娱乐表示，虚拟艺人A-SOUL是主要收入来源。 乐华娱乐也坦言，将加大对虚拟艺人运营及商业发展的投入。

阿里和字节看重的正是这部分业务，在此次投资之前，字节跳动全资子公司北京游逸科技有限公司全资入股了杭州看潮信息咨询有限公司，后者手握A-SOUL成员虚拟偶像的美术著作权。目前A-SOUL的介绍中显示的是乐华娱乐+字节跳动旗下虚拟偶像女团。由字节跳动提供底层技术支持，而乐华负责内容策划运营等。阿里也在积极布局数字人赛道，投资不久后数字人AYAYI入职阿里，成为天猫超级品牌日数字主理人。

由此可看出，阿里字节意不在明星，而是炙手可热的虚拟经济。

同样的风华秋实背后的资方，腾讯和三七互娱投资时也不是意在艺人，而是音乐版权和制作能力。和乐华娱乐不同的是，风华秋实旗下只有鹿晗一位流量明星，根据其招股书数据显示，主要营收来源为音乐版权许可和音乐录制。2019年、2020年度以及2021年上半年，该板块收入占比分别为90.9%、97.5%和92.1%，几乎快包揽风华秋实所有的营收。

腾讯在音乐唱片产业布局已有多年，音乐软件的版权战下，腾讯已手握三大音乐唱片公司。其中从业务层面来看，风华秋实的最大客户为腾讯音乐。由此可以看出，布局相关音乐唱片公司是腾讯投资布局产业上下游的策略之一，而三七互娱的投资也是看重泛娱乐生态下的产业机会。这一点从2020年三七互娱的投资案件可以看出，从电竞到AR再到毒舌电影，三七互娱，整个投资都围绕娱乐领域的上下游产业。

值得注意的是，三七互娱投资风华秋实时，要求标的公司业绩承诺人保证公司2016年度、2017年度、2018年度经审计并扣除非经常性损益后的归属于母公司合并税后净利润分别不低于人民币4700万元、5875万元、7343.75万元。

但根据招股书披露，2018年、2019年和2020年前九个月，风华秋实的净利润分别为1863万、1881.8万和4501.8万元人民币。风华秋实2018年净利润不到2千万，距离对三七互娱承诺的7343.75万元相差甚远。

挣钱能力不同，但账面都不健康

乐华娱乐和风华秋实，看似做的是同样生意，但其实前者更为流量明星化，后者则注重音乐制作。各自业务倾向的不同也导致二者营收层面上差了一个量级，不过虽然挣钱能力不同，二者的账面都不健康、

具体来看，2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，风华秋实的营收分别为1.00亿元、5560.5万元、7056.1万元以及1525.4万元。可以看出，仅有2018年营收过亿，2019年度的营收同比接近腰斩，2021年上半年同比下降35.36%。

2019年营收腰斩最大的原因是，那一年风华秋实旗下艺人鹿晗没举办演唱会，公司的收益直接骤降45%。毕竟2018年鹿晗为风华秋实贡献的收益达7090.9万元，占其全年总营收的70.6%，其中，5000多万来自鹿晗巡回演唱会。

疫情影响下营收不明朗，牵连了净利润。2018-2021年上半年分别为1863.0万元、1881.8万元、4271.7万元和-989.3万元，非香港财务报告准则计量经调整后的净利润分别为1863.0万元、2329.0万元、4943.0万元和-535.6万元。换言之，第一次冲击港交所时风华秋实还在挣钱，第二次则由盈转亏。对此风华秋实在招股书中表示，主要是收入减少，毛利下降，行政开支增加所致。

过于依赖鹿晗成为风华秋实挣钱能力高低的最大命门，鹿晗虽为顶流明星，但是目前新生代流量明星层出不穷，而风华秋实和鹿晗的合约也将在两年后到期。一旦无法续约，将对风华秋实产生巨大打击。

除此之外，招股书披露，在2018财年、2019财年及2020年9个月时间里，最大客户产生的收益分别占集团总收益的26.2%、78.6%及70.7%。根据披露的具体信息来看，最大客户为腾讯音乐。主要合作业务是腾讯购买风华秋实旗下艺人音乐唱片的版权，但如今音乐独家版权时代似乎快要结束，未来音乐版权的收入对于风华秋实而言似乎也要骤降。

相比风华秋实，乐华娱乐的账面看起来就好看多了。

乐华娱乐从艺人经纪起家，主营业务涵盖艺人管理、音乐IP制作与运营、泛娱乐业务三大板块。2021年三大业务营收分别占公司总收入的91%、6.1%和2.9%。具体来看，2019年- 2021年，乐华娱乐的营收分别约为6.31亿元、9.22亿元及12.9亿元；年内净利分别约为1.19亿元、2.92亿元及3.35亿元，同期毛利率分别约为44.3%、53.5%及46.6%。

风华九成营收来自音乐制作，乐华的九成营收来自艺人管理。

目前乐华娱乐拥有58名签约艺人，以及80名练习生。这些艺人支撑起乐华娱乐12个亿的营收。但并不是每一个明星都能带来好看的投资回报率。根据《财富》杂志列出的2017-2020年中港台《明星收入排行榜》，王一博收入高达11.2亿。王一博可谓是乐华近两年的重点“现金牛”。换言之，王一博一人的收入几乎能抵乐华旗下100多艺人、练习生。但是其他人的投资成本是巨大的，杜华表示，选拔的时候，有两三千个人才能选出2到5个人，每个团大概在7到13个人左右，整个花费前期从培训到推向市场大概需要四到五千万。

值得注意的是，如此依赖艺人的乐华娱乐即将面临到期潮，王一博、孟美歧、黄明昊合约期仅剩2年，范丞丞合约期仅剩1年。

除此之外，2020年10月，乐华娱乐子公司乐华有限公司向股东宣派股息2亿元，上市前再度分派股息4亿元。近两年乐华娱乐净利润为6.27亿元，表示分派股息后公司上市前两年利润已经快消耗殆尽。

综上所述，风华秋实和乐华娱乐的挣钱能力虽不同，但是二者现金流都存在问题。过度依赖单一艺人成为两家公司最大的卖点和痛点。这似乎也是行业的通病，能捧红一位明星已经是幸运儿了。但对于长久而言，公司并不具备任何竞争力和业务护城河，一旦顶流明星塌房或者合约到期，公司还没捧出新人来承接流量挑起大梁，那公司基本难以为继了。

据公开资料显示，2021年，共有16家公司在上市进程中被否，其中有五家是因为供应商或客户太集中。这样充满不确定性的商业模式，自然不是资本长期陪伴所需要的。

选秀叫停，何处捧新人？

2020年5月30日，20名练习生站在《青春有你2》成团夜的舞台上，她们的目光共同盯着那9个成团出道席。毕竟距离她们仅几米外的出道席，代表的是数不清的追捧和烫手的热度，走过去，便可以跻身娱乐圈。

这档选秀，缔造了20亿的播放量，成为了当年网综的TOP1，也成为选秀节目最后的荣光。

选秀节目大行其道，唯流量论下堪称内娱最疯狂的时刻。流量当道，爱豆吸金的日子，乐华娱乐和风华秋实都尝到了甜头。可生活才不会一直唯流量是从，2021年9月广电总局明令禁止偶像养成类节目，政策推出后，《青你3》正在热播还未成团，只能紧急叫停。

乐华娱乐旗下的参赛选手唐九州，本备受期望在《青你3》中成团出道。但节目叫停，他也只好告别舞台。风华秋实向《青你3》推送5名选手的，也未能得到回报。此外，当时杜华正在筹备内部选秀节目《发光的名字》，政策之下，新项目也只好搁浅。

随后去年8月中纪委发声，表示文艺不能当市场的奴隶，让金融回归服务实体经济本源。表明要在这些领域限制资本过度扩张，斩断娱乐圈乱象背后的资本链条。政策之下，选秀彻底成为了过去式。但是对于背后的公司而言，选秀是旗下练习生出道得到热度的最佳途径之一。这条途径斩断后，未来想捧出新人门槛更高了一些。

至于未来，乐华娱乐正在像泛娱乐化布局，随着当下的虚拟经济盛行，捧出一个具备王一博热度的虚拟人，也将会成为乐华娱乐的新增长曲线，风华秋实则可能要等到疫情向好，线下演唱会重新无阻力举办时，来改善不再依赖鹿晗的营收窘境。不过当下，还要看登陆港股后，资本吃不吃这一套，能否给出高估值。