文| 连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长

3月16日，美联储宣布加息25bp，将联邦基金利率的目标范围调整至0.25%-0.5%，符合预期。点阵图显示，FOMC委员会预期的联邦基金利率的中值为1.9%，即年内加息7次。美联储本轮加息的路径如何选择？加息对我国宏观经济和政策有何影响？加息又会怎样对大类资产价格的走势形成影响？本文将对此详细讨论。

一、对美联储加息可能路径的三种判断

对于美联储后续加息路径选择，其收紧程度的选择应该介于既能有效抑制通胀，又不至于引发金融风险之间。2021年以来，美国通胀高烧不退，2022年2月CPI同比已高达7.9%，核心CPI通胀率达到6.4%，持续超过美联储2%的平均通胀目标，创40年来新高。本次加息之后，4月、5月通胀率和通胀预期的边际变化将成为美联储加息路径的重要观测点。主要看三点：一是第一次加息的效果，如果25bp加息并未能对通胀起到明显抑制作用，那么更大幅度、更快频率加息的概率将大大提升；二是俄乌冲突变化，若局势明朗，大宗商品、原油等价格都将恢复，金融市场波动也将收窄，由此为美联储货币政策决策带来更好的条件；三是验证2月以来上游原材料高涨对下游消费品和服务类传导，若前者大幅度拉高后者，则将逼迫美联储更大程度紧缩。

当前，美国经济复苏情况良好，但已出现系统性金融风险抬头的迹象。2月，美国失业率处于3.8%的低位，个人消费和零售数据显示居民消费维持在经济复苏后的相对高位，PMI稳定位于荣枯线之上，显示实体经济尚无明显衰退风险。但地缘冲突和加息预期，使得全球资本避险情绪快速上升，金融风险有所暴露迹象。近日，标普500指数波动率的VIX指数升至30以上，与2018年美国股市大跌、美联储结束加息时水平相当；美债期权波动率的MOVE指数升至105以上，为2020年4月以来最高；10年期-2年期国债利差仅剩24bp，虽然第一次加息预期落地后，期限利差可能会有所回升，但空间有限，若期限利差倒挂，金融市场就会面临极大风险，由此来看，美联储加息空间受金融波动制约较大。

基于上述分析，根据不同的情境假设，可以考虑美联储加息路径的三种可能情况。

第一， 基准情况下，俄乌局势略微缓和但金融制裁影响仍在，4-5月WTI原油价格的平均水平维持在100美元上下宽幅震荡；美联储的第一次加息及鲍威尔在3月FOMC会议上摆出的鹰派姿态有效扭转了通胀预期，债券收益率中隐含的盈亏平衡通胀预期、消费者调查的通胀预期都有明显下滑，PCE通胀率同比小幅上升，环比增速明显放缓；国际资金继续出于避险需求回流美国，资产价格波动率依旧上升，但不会爆发系统性的金融危机。在这种情况下，5月FOMC会议上，美联储有充分论据支撑通胀正在得到有效抑制，基于渐进、可预见的原则，美联储大概率选择在5月、6月进行每次幅度为25bp的两次连续加息。

第二， 激进假设下，俄乌局势僵持，欧美对俄金融制裁影响扩大，4月、5月WTI原油价格继续上行；美联储3月进行的加息已被市场充分计价，但由于幅度过小，难以抵挡油价持续飙升带来的通胀压力，通胀预期继续上行、同比通胀率连创新高、价格上涨继续向下游产品和服务扩散，鲍威尔摆出更为激进的鹰派姿态；俄罗斯主权债务违约，市场避险情绪加剧，国际资金大量回流美国，离岸美元流动性紧张。在这种情境下，美联储为尽快抑制通胀预期，可能会选择在5月一次性加息50bp，但受金融风险制约，无法做出更大幅度的实质性紧缩操作，大概率会佐以鹰派的前瞻式指引手段：通过与市场沟通提前缩表来试图抑制通胀预期。

第三， 温和假设下，俄乌局势好转，原油和其他大宗商品价格回落；美联储在3月的第一次加息不仅扭转了通胀预期，还使得5月的通胀率指标出现了同比下滑；国际金融市场情绪回温，资产价格波动率下降，部分资金从避险资产撤出，重又流入风险资产中寻求收益，美元流动虽有小幅边际收紧但总体仍充裕。在这种情境下，美联储可以选择在5月加息一次25bp后，6月不进行连续加息，等到三季度再视情况进行继续加息或缩表。

在上述的三种可能中，第一种的可能性最大，与之相应的美联储后续加息路径是在5月、6月各进行一次25bp的加息，随后暂停加息步伐，等待缩表时机。预计市场对接下来几个月对于加息计价的分歧也会较大。而上述三种可能的共同点在于，离岸美元流动性收紧，新兴市场国家将受到不同程度的冲击。

二、美联储货币政策转向对中国金融的影响

总体来看，美联储加息对中国货币政策、人民币汇率和资本流动的影响较为有限。

1.加息对中国货币政策影响不大

中国货币政策“以我为主”。美联储加息使得中美货币政策分化开始加剧，2022年美联储还将加息数次，而中国经济还需要稳健偏宽松的货币政策护航。近年来中国货币政策独立性逐步增强，已具备以我为主的货币政策调节能力。2022年初中国投资与消费增长超出预期，经济韧性强、长期向好的基本面没有改变，稳健货币政策具备偏松调节的经济基础。2022年2月末中国外汇储备为3.21万亿美元，贸易顺差预期进一步扩大，外汇储备的平稳增长将有利于维持人民币汇率的基本稳定；以市场供求为基础的人民币汇率保持双向波动，弹性较强，能够抵消一部分中美货币政策分化对国内经济与金融运行的冲击。

但仍需注意，美联储加息趋势下，中国稳健货币政策的偏松操作空间将受到一定压缩。当前中美十年期国债收益利差已降至近3年来最低点，处于65bp以下，一年期国债收益利差也降至85bp左右。美联储加息将一定程度上增大中国跨境资本的流出压力。该种情况下，中国稳健货币政策下调政策利率的空间较为有限，未来降息的概率较小。

当前以我为主的稳健货币政策主动应对，可进一步加强前瞻性运作，提前展开布局。货币政策仍需通过扩大逆回购力度、超额续作MLF等偏松操作保持流动性合理充裕，一季度末或二季度初再次小幅降准尚有操作空间。面向中小微企业、民营企业、先进制造业、碳减排等领域的结构性货币政策工具仍可加大信贷投放力度，以增强金融支持实体经济的能力与效果。提供利息更低、期限更长的消费信贷，合理调节对购房按揭贷款与优质房企信贷的监管要求，扩大居民信贷增长，仍是一项较为合适且紧迫的政策选择。降低企业直接融资的难度，维护股票市场与债券市场的平稳运行，提振市场投资信心，也是当前一项重要任务。

2.加息对人民币汇率冲击有限

回归历史经验可以发现，美联储加息并不一定带来人民币贬值。美联储加息期间，人民币汇率升值或贬值主要取决于中国经济基本面及国际收支状况。本轮美联储加息对人民币汇率影响相对有限，原因在于：

一是中国出口仍有一定韧性，美联储加息对中国贸易顺差格局影响不大。海外需求未因货币政策紧缩而大幅滑落，有国内全产业链体系支撑，及RCEP落地助于进一步扩大出口，均在一定程度支撑出口韧性。

二是人民币资产的避险优势强化，吸引国际资本流入，美联储加息引发资本大幅外流可能性不大。短期影响证券市场外资流动的主要变量是恐慌波动率指数VIX，而代表加息预期的两年期美债收益率对北上资金的综合影响并不显著，故倘若美联储加息动作并未引起资本市场恐慌情绪，则中国证券市场出现外资大幅流出的可能性不高。

三是国内经济基本面向好发展，1-2月国民经济主要指标恢复显著好于预期，国内经济的稳增长对人民币汇率形成基础支撑一定程度抵御美联储加息波及。以此判断，2022年人民币汇率走势“以我为主”，预计在6.2-6.7区间内维持双向波动。

3.加息不会引发资本大规模外流

美联储加息引发资本回流，而其他发达国家央行跟进加息，会进一步加强资本回流趋势，导致全球流动性的收紧，将在一定程度上影响中国资本流入，但资本流入可能放缓但不会出现反转风险。中国经济在疫情中展现出了韧性，人民币资产颇受外资机构青睐。近年以来，中国资本市场开放程度不断加深，过去两年中，人民币资产成为了很多境外资金的“避风港”，2020年，中国证券投资项下净流入873亿美元，2021年上半年，中国证券投资项下净流入197亿美元。随着美国经济的继续复苏以及加息预期之下美元流动性的收紧，这些资金可能会有部分流出，但程度有限。

经历过疫情爆发之后资本市场的大起大落，许多外资机构都认识到了人民币资产具有独特的配置价值，中国的经济周期与政策周期都与欧美市场相关性较低，因此在资产组合中加入人民币资产，能够有效地分散风险。

虽然从总体上来看，美联储加息对中国金融的影响不大，但当前国际国内运行态势复杂且严峻，疫情持续抑制经济恢复，地缘政治冲突不确定性高企，以及由此引发的制裁与反制裁风险，都使得现阶段的中国金融运行处在一个非常敏感的时期，不排除在未来某个时间点，上述因素叠加美联储货币政策超预期紧缩，导致出现阶段性的资本流出压力和人民币汇率贬值压力，需要审慎加以防范。

三、美联储加息周期对主要大类资产的影响

加息对美股、A股、黄金价格和大宗商品的影响各不相同。对投资者而言，在关注其中蕴含机遇的同时也要注意防范风险，并在专业机构指导下选择合适的投资策略。

1.加息冲击已在美股在震荡中逐步消化

美联储加息和货币政策收紧的节奏和程度都将持续牵动美股投资者的神经，这一次也不会例外。历史数据显示，每一个加息周期开始后，短期内美股表现通常不佳，但中期来看，市场会逐渐消化加息对资产带来的冲击。

此次美联储开启加息周期的动因是持续的高通胀。虽然美国的需求和就业相比疫情初期已出现一定恢复，但疫情冲击下的产业链供给短缺引起了商品和服务持续的“供不应求”，通胀“高烧不退”。美股市场在享受了长期的量化宽松、高度充裕的流动性后，部分行业和个股的估值已明显虚高。市场由于美联储加息和加息预期的影响可能出现短期震荡走势。美联储加息周期中，周期股和价值股往往表现比较好。此外，由于美国通胀持续高企，且短期没有降温的迹象，抗通胀主题股票可能会有较好表现。相对而言，进入加息周期后，科技等成长股上行将面临困境，可能会有较大波动。

要注意的是，美联储的紧缩货币政策对股票市场流动性的负面影响仍不能忽视，如果美联储加息“三板斧”不能有效控制通货膨胀，市场后期可能面临比较明显的回调和震荡。

2.加息不影响A股中长期投资机遇

从A股市场历史表现来看，美联储加息周期对A股市场走势的影响有限。由于中国央行对于跨境资本流动采取了主动管理机制，并且中美国债收益率长期保持了较为明显的利差，因此美联储加息周期可能产生的资本流动效应在A股市场体现得并不明显。2004年-2006年美联储加息周期中间诞生的波澜壮阔的牛市行情，以及2015年-2018年加息周期中A股市场整体的低迷走势都是国内经济和金融因素促成，和美联储加息关联度较低。

美联储此轮加息对A股的影响应注意其政策的短期溢出效应。美元资产收益率提升会导致新兴市场资金外流，资本外流不仅有可能加重这些国家资产价格下跌风险，而且也可能拖累其经济复苏进程，形成新的、局部的经济和金融危机。这些危机的出现会形成估值比较，海外科技股估值下跌的影响会传导至国内，对部分上市公司的业绩也会产生负面影响。

与美元部分资产的长期风险相比，A股市场作为人民币资产的一部分，有望持续受益于中国经济平稳发展的良好形势。中国财政政策积极、货币政策偏松目的在于夯实经济基本面，有助于在国际国内疫情反弹、海外通胀高烧不退等不利因素影响下，促进经济持续稳健增长。近期召开的金融委会议也表明了中央和各级监管机构对资本市场的长期支持。再加上A股目前的整体估值偏低，仍具有较高的长期投资价值。随着人民币国际化的不断深入，海外投资者对人民币资产的兴趣也必将水涨船高，持续增长的内外部投资需求必将为A股市场长期增值提供充足动力。

虽然美联储加息对A股的负面影响有限，但投资者也需防范可能出现的意外风险。考虑到美联储加息节奏可能快于市场预期、或者力度阶段性偏強、西方挥舞的制裁“大棒”可能对中国造成连带伤害等种种潜在不利因素，A股市场受到阶段性冲击的风险依然存在。投资者需要谨慎做好长期布局，分散投资，防范“黑天鹅”风险于未然。

3.加息并不必然抑制金价上涨

从过去三十年美联储四次加息周期来看，金价走低并不是加息的必然结果。这四次加息周期中，黄金市场两次走高两次持平，表明了名义利率并不能决定黄金市场走向，计入通胀后的实际利率、黄金供需基本面、市场避险情绪等因素都会对金价产生影响。

从目前来看，上述几大影响因素总体对金价多有支撑。随着美联储加息进程的推进，美元指数的阶段性走强会对金价形成一定下行压力。但疫情对经济的反复冲击以及俄乌局势已经外溢的风险将使得避险资金进一步涌入黄金市场。而处于高位的通胀则是较为持续的影响因素，会为黄金价格提供长期的支撑。

此外，实物黄金需求也将在底部为黄金市场提供稳固支撑。在一度突破2000美元/盎司刷新历史新高后，金价形成了阶段性突破，在通胀压力、避险情绪和实物需求这三方面因素的共同支撑下，美联储加息不足以彻底打断黄金市场的向好趋势。不过只有在真正突破站稳2000美元/盎司整数关口上方的情况下，才能确认黄金市场真正迎来了趋势性行情。

总的来看，2022年黄金投资应密切关注地缘政治风险演变及其对市场的影响，避免短期冲动投资。相较而言，全球范围的通胀很可能是一个较为持续的风险，能够为黄金市场提供更长的支撑。对于稳健型投资者，可以在长期投资组合中配置一定比例的黄金。

4.加息不会引起大宗商品价格大幅回调

美联储加息将可能小幅扩大大宗商品价格的回调力度，但并非其决定性因素。2月中下旬以来，原油、天然气、铝、镍、小麦等大宗商品价格大幅上涨,主要受俄乌冲突下供给下降及供给预期转弱、疫情限制供给恢复、全球经济复苏需求回暖、商品低库存周期抗冲击能力较弱、全球通胀及通胀预期推升价格等多重因素影响，供给限制仍是推动价格上涨的主要因素。随着俄乌两国进入谈判阶段，部分国家释放原油储备与OPEC国家增产等行为将扩大供给，供给紧张预期减弱，原油期货价格回调至100美元/桶以下，其他商品也出现不同程度的下跌。此次美联储加息一定程度上已被市场提前消化，但仍可能继续支撑美元指数上涨；加息也将降低通胀及通胀预期，可能推动大宗商品价格继续小幅下行。

未来大宗商品价格走势仍受供给矛盾主导，美联储加息进程及其抑制通胀的实际效果将影响价格下行的程度。原油天然气等能源价格短期内仍可能在高位震荡。近期俄乌谈判并不顺利，西方国家制裁也会持续一段时间，美联储加息能否有效快速抑制通胀仍待观察。较大的需求缺口短期内仍可能支撑能源价格相对高位。美联储加息对铝、镍等有色金属、农产品价格的影响可能相对较小；未来地缘政治影响下的供给紧张程度难以快速缓解，生产成本高企状况仍在，全球供应链尚未完全恢复，气候变化等因素仍将可能推动价格保持在较高水平。