文丨鳌头财经 晓敏  见习生 君平

在上一次递交的招股书因申请到期失效后，跨境电商子不语集团第二次向港交所递交了上市申请。

近日，子不语向港交所递交主板上市申请，华泰国际和农银国际为联席保荐人。

早在去年6月底，子不语就曾向港交所递交过一次上市申请书，时隔8个月再度交表，子不语对于上市显得势在必得。

在新版的招股书中，子不语更新了2021年的业绩情况，两版招股书对比来看，四年的财务数据能更好地展示子不语的表示，连续四年盈利、净利增速不断增加，表面上子不语展现出了较强的发展潜力；同样，两版招股书也将其新问题暴露了出来，2021年多项运营指标下滑、存货高企、抗风险能力弱。

资本市场最终会给子不语打出怎样的成绩，还需要正式上市后见分晓。

提价保增长，财报“看上去很美”

“子不语呈现先加速后减速的趋势，整体保持快速增长。”在对于子不语财务状况的评价中，这种生硬的表述占据了大多数。

这一评价是事实，但不深入。

拆解来看，先说加速和增长。招股书显示，2018年至2021年四年间，子不语的收入分别为13.18亿元、14.29亿元和18.98亿元和23.47亿元；净利润分别为8001.1万元、8110.9万元和1.14亿元和2.01亿元；相对应的2019年至2021年净利增速分别为1.37%、40.57%、76.32%，从这一点上看，子不语的盈利能力在持续提升。

从收入结构来看，子不语的营收主要来源于服饰和鞋履产品，2019年至2021年，子不语服饰产品收入分别占据总收入的80.27%、70.51%和78.14%；服饰与鞋履产品两者三年间的总收入占比则分别为98.2%、91.6%、97.5%。

然而，2019年至2021年的三年间，子不语产品销量的增速与营收、净利的增速却不相匹配，甚至在2021年出现了销量降低的情况。

以服饰产品为例，招股书显示，2019年至2021年三年间，子不语该产品销量分别为1590.6万件、1853.5万件和1706.6万件，在2021年出现了明显的销量下降。

从另一个数据指标看2019年至2021年三年间，子不语的合计订单量分别为1667.4万、2124.1万和1704.4万，其中2020年的订单数量同比增长27.39%，而2021年则同比下滑19.76%。

占据主要营收产品的销量下降，营收和净利反而上升，来源于子不语对于产品客单价的提升。

数据显示，2019年至2021年子不语所有产品的平均价格分别为95元、92元和144元。

“2021年的财务数据增长源于客单价的提升，但这一提升终究有限度，子不语面对的主要还是追求性价比的客群，一味的依靠提升客单价堆高财务数据并不持续，未来公司的数据增长还需要从其他方面寻找突破点。”电商行业观察人士向鳌头财经表示。

此言非虚。据了解，子不语的客单价在北美市场不及优衣库和GAP等快消品牌，其目标客户群也为年龄介于18至45岁的女性客户，追求优质、价格合理及相宜的女装产品。

做个简单的类比，子不语之于北美，如同美特斯邦威之于中国，其面向的仍是海外下沉市场。

面对下沉市场的价格敏感人群，子不语提价保营收的方式终有尽头。

渠道、市场的“双重依赖症”

说完加速与增长，再来看看减速和风险。

增长来源于销量下降后对于客单价不可长久持续的提升，减速则来到了运营数据层面，这一层面的数据更能展现一家企业的风险。

子不语的产品主要通过亚马逊和Wish两个平台进行售卖，招股书显示，2019至2021年，子不语通过亚马逊及Wish销售产生的总收入分别约为12.29亿元、14.56亿元及19.77亿元，分别约占同年总收入的86.0%、76.7%及84.2%。

这意味着子不语高度依赖第三方平台。

数据显示，2019年至2021年，子不语在各个平台的总活跃用户数量分别为1077.8万、1144.6万和518.2万，其中2021年度同比下滑54.73%。

股书中对此解释称，从2019年开始更多采用FBA模式，此后更多客户选择FBA模式。

因此，其于2020年及2021年在亚马逊上录得较少的活跃用户，主要是由于缺乏此类客户的数据。

所谓FBA模式便是卖家首先将货物提前发给亚马逊中转仓。

在买家拍下并付款后由亚马逊配送到买家手中。

这一模式带来的问题则是子不语库存高企，招股书显示，截至2019年末、2020年末和2021年末，子不语的库存分别为1.78亿元、2.56亿元和6.64亿元，库存规模同比增长159%。

库存是用现金买来的，高库存便意味着子不语现金流状况的恶化。

招股书显示，2019年至2021年三年间，子不语经营活动所用现金流净额分别为8196万元、1.14亿元和2.07亿元。

“对于电商企业而言，现金流持续流出，存货高企意味着对于上下游企业的议价权减弱，对于子不语而言主要是下游第三方销售平台话语权减弱，其本就高度依赖第三方平台，加之FBA模式的采用，其对于亚马逊的依赖愈发严重。”前述观察人士表示。

实际上，为了摆脱对于第三方平台的依赖，子不语也在拓展销售渠道，包括eBay、速卖通等电商平台和自营网站，但这些渠道仍未完全铺开。

招股书显示，2021年子不语除亚马逊、Wish两大平台之外的其它第三方电商平台收入占比仅为3%；自营网站收入占比不到11%，且较上一年下降了8个百分点。

除了对于渠道的依赖，子不语对市场也十分依赖。

招股书显示，2019年至2021年子不语向美国销售产生的收入分别约为8.4亿元、13.1亿元及人民币20.1亿元，分别占同年总收入的58.8%、69.0%和85.5%。

2021年子不语来自亚马逊的收入占据7成以上，来自美国的收入占据8成以上。

换言之，子不语既依赖亚马逊也依赖美国市场，高度依赖某单一市场并不是一件好事。

这种事情不是没发生过，去年亚马逊曾大规模封禁中国卖家账号，不少跨境电商因此损失惨重，在国际局势动荡的当下，谁敢保证这种事情不会再度发生呢？

真到那时子不语又将怎么办？