文|零态LT 顾念秋

编辑|胡展嘉

如果说90后王宁在2014年从180斤减到128斤是不费吹灰之力，那么过去七年其创建的健身品牌——Keep七轮融资烧光40亿人民币也易如反掌。

2014年，减重成功的王宁萌发了做健身小程序的念头，于是Keep诞生了。105天，Keep用户量破100万；921天，Keep用户量破亿。从诞生到成名，Keep可谓“一夜爆红”。

但2022年，当王宁带着月活4000万的Keep站在港交所递交招股书时，质疑声扑面而来。意气昂扬的“线上健身第一股”，却绕不开年亏损六亿人民币和八年没有跑通的盈利魔咒。“出生即巅峰，Keep打烂一手好牌。”业内人士称。

流量是Keep的王牌，但亏损也是不得不提的“软肋”。可以肯定的是，依靠增长空间狭隘的会员订阅，和产品份额有限的配套健身产品的售卖，并非维持Keep的长久续命丹。

另一方面，二级市场前辈Peloton的没落更是让征战IPO的Keep喜忧参半。2020年Peloton一路高歌，最辉煌时估值超500亿美元。如今，随着疫情常态化，Peloton股价也大跳水，现在估值不足100亿美元。 这会成为Keep未来的故事吗？“流量为王“的时代已经过去，上市能帮Keep逆转局势吗？

01 家喻户晓，仍吃不饱

“让100%的人都能像10%的健身达人一样高质量地健身”，这是王宁创立Keep的初衷。

2014年～2019年，是Keep的探索期。这五年也成为Keep在资本不断抛头露面的时期。历史上的融资也多发生于这五年，融资金额达到了亿级。投资机构中不乏软银愿景基金、高瓴资本、腾讯产业投资、高盛等明星机构。

用户积累和资本垂青“两开花”，Keep开始探索线上健身的健身新模式。

2018年3月，Keep第一场战略和产品发布会，给外界构建了Keep商业模式的雏形。王宁把Keep的使命描绘为打造一个科技互联的运动新生态，并推出了面向家庭场景的KeepKit和面向城市的线下健身空间Keepland。

前者着眼于线上，并与自营产品相联动。Keep自有品牌产品包囊括了智能健身设备、健身装备、服饰和食品等商品，同时售卖各类线上运动的会员服务。为了让线上健身更“完备”，在2019年，Keep甚至涉足轻食领域。后者则是将触角深入线下，以实现线上线下联动。从2017年开始，Keep在北京和上海开设了十几家线下运动空间Keepland，希望在传统健身房业务“分一杯羹”。

从营收来看，Keep的这些探索收效甚微。

例如电商和订阅成为Keep盈利的重要组成部分，但电商的市场规模和边界却也一眼能望尽。传统健身房为Keep带来了一些新用户，伴随着的是巨大的投入和不到10%的营收占比。

“疫情黑天鹅的到来，让健身行业从线下向线上进行了迁移。”一位聚焦健身赛道的投资人这样评价Keep疫情之后的表现，在用户量上，Keep也再度实现了爆发增长，月活一度达到4000万。同时，经营亏损大幅收窄，2019年的经营亏损为3.73亿元，2020年为1.28亿元。

好景不长，当健身赛道逐渐回归正轨，传统健身重新展现活力时，Keep在留住新增长用户和吸引潜在用户上的动作颇有“强弩之末”的意味。

Keep代言人易烊千玺（图：Keep官微）

一个数据是，2019年和2020年销售及营销开支一直在3亿元左右，2021年前三季度却达到8.18亿元，这也间接导致了Keep2021年三季度亏损达到了25亿元。就投放效果来看，Keep的钱没有获得满意的效果。2021年往后，Keep的新用户量并没有出现爆发式增长，且在线上健身赛道也没有新的成绩。

要知道，2020年，Keep曾获得20亿美元的估值。站在2022年看，这个估值恐怕只是“时价”。Keep现在的估值是涨是跌，尚未定论。“Keep最大的问题在于，没有给出一个能够赚钱的商业模式。”这位投资人对于Keep的未来发展表示怀疑。

从招股书来看，Keep的商业模式仍然依赖电商和会员制。前者的规模已经到达瓶颈，且越来越多智能设备瞄准居家健身领域，这部分的钱只会“越来越难挣”。后者则是始终无法形成稳定且长久的现金流，看来“自律”的用户的钱并不好挣。

对于当下的Keep而言，IPO是“救命稻草”。

02 IPO赋能却不能救命

IPO对Keep而言可谓雪中送炭。

距离上一次融资已经一年有余，再加上Keep在用户营销上力度加大，资金流对于Keep是一个很现实的问题。成功上市后，新的资金涌入，Keep的现金流才能被“盘活”。

然而回顾Keep的招股书，IPO救得了Keep一时，也终究是“给紧张资金流一个缓期”。IPO可以赋能，却不能救命。

2020年成为Keep的转折点，也为Keep营收带来了爆发式增长，从2019年的6.63亿元增长66.9%，2020年达到11.07亿元。2021年前三季度收入也进一步增长至11.59亿元。

但这不代表Keep摆脱了亏损困境。从招股书数据看，Keep亏损有不断扩大的趋势。2019年亏损3.66亿元，2020年稍有改善，亏损1.06亿元。2021年前三季度，Keep的亏损达到6.96亿元。

“由于对长期盈利能力的信心加强，我们于截至2021年9月30日止九个月策略性地增加了我们在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”Keep对于2021年的亏损增大给予这样的解释。

正如投资人所言，亏损不是评价一个企业的唯一指标，商业模式也同样重要。

线上健身的躯壳下，真正驱动Keep的其实是电商和订阅服务。自有品牌产品在2020年营收6.36亿，占比为57.5%，可谓“半壁江山”。会员订阅及线上付费内容为3.38亿，占比为30.5%。

Keep会员运动中（图：Keep官微）

从模式上来看，这两部分的营收方式已经定型，且难以获得更大的增长。健身产品目前都采用代工模式，因此这一板块的成本始终居高不下，占产品总成本的35%及以上。另一方面，健身产品市场有限，Keep也很难再取得飞跃式的突破。

卖货支撑不起Keep，但内容服务可以吗？

Keep的初衷就是用户在平台上获得更多健身有关的信息，这对应了Keep的订阅服务板块。目前，Keep的会员费是25元/月，包年会员则是与其他品牌联动的158元或248元的会员礼包，总体来说Keep会员定价不高。

近年来Keep的一个动作是与健身行业的KOL联合开课，从实验效果来看，小班课的体量有限，毛利润远不如健身房私教课。很难说小班课会给Keep带来更多的价值。

因此，Keep开始转战IPO，Keep对IPO的乐观，来源于对线上健身市场的乐观。

灼识咨询报告提及，中国的线上健身市场于2021年达到人民币3701亿元，预计2026年将增至人民币8958亿元，复合年增长率为19.3%。报告特地强调了中国健身市场的未来增长将体现在线上健身市场。2021年，中国线上健身市场占中国整体健身市场的47.0%，这个数字到2026年将达到60.6%。

这就是位居线上健身龙头的Keep拿着差强人意的招股书仍能自信IPO的根本原因。换句话说，就算资本不愿意为Keep平庸的成绩买单，也愿意为线上健身的市场潜力买单。

但如若顺利IPO，Keep能是最后的赢家吗？

03 Keep如何Keep？

Keep有着入市的勇气，却不一定有全身而退的能力。

Peloton蒸发400亿美元市值就是最好的警钟。与Keep类似，Peloton也是在二级市场“出道就巅峰”，市值超500亿美元。同时，Peloton的营收结构也与Keep类似，主要靠会员付费和智能硬件驱动。

从长远来看，这种结构并无法成为线上健身应用程序商业模式的支柱。电商给Keep带来的增长确实可观，但这种增长本身属于零售模式，类似于在健身房推出自己的蛋白粉。但Keep招股书透露的信息，这种附加的零售模式成为了营收的主要组成部分。

零售无法推动Keep，会员付费也同样。

Keep地铁广告

Keep本就是一个“功能平台”——支持用户线上健身的免费平台。因此，免费用户早已成为Keep主力军，想要改变用户消费习惯将其转化为付费用户，并非易事。另外，Keep的会员制无法给用户带来更多增值，这也是付费用户无法留存的核心原因之一。即便登顶线上健身的“头号玩家”，Keep在营收方面的竞争者也是此起彼伏。

以健身产品为例，迪卡侬、Fiture都是这个赛道强有力的竞争者，而互联网公司小米、华为也在智能穿戴上频频发力。

那Keep真的无路可走了吗？非也。

Keep手里握着的，是中国线上健身市场的4000万用户，也是最有可能成为健身付费的消费者。换句话说，Keep的太多场景具有潜在价值。但从流量到变现，Keep的许多尝试都过于“离题”。想要实现正循环，必须从用户的使用场景入手，去发掘新的商业价值。

但从招股书的资金投入来看，一家八岁的线上健身公司，仍付出较多的投入在用户增长上，这样的故事在二级市场未免让人生疑。

IPO是一个新故事，但对于Keep而言，或许是因为年少成名，或许是因为固有的行业困境。但时过境迁，现在即将走上IPO红毯的Keep，不能再为亏损窟窿找理由了，也不能以行业的“乐观”前景来为一家老牌企业的前途背书。Keep想要Keep，跑通商业模式，实现流量现金正循环，才是正道。