文 | 英才杂志 刘超然

2018年之后，腾讯控股的股价在经历长达2年的盘整期后。2020年3月低开启了暴涨模式，股价一路走高，从332港元附近一路上涨至750.88港元/股，达到腾讯上市以来股价的高点，一时间市值突破7万亿港元，这意味着当时腾讯的市值与六大国有银行之和相差无几。但是受到互联网政策收紧的影响，腾讯的股价急转直下，在一年多的时间里回撤超过60%。在3月15日甚至跌破了300港元。

2021年8月，当腾讯跌到400港元附近时，有“中国巴菲特”之称的段永平曾在社交媒体放话抄底腾讯股票（ADR），接着不到一周继续加仓；到今年年2月底，再次加仓500万美元，前两天他甚至不惜卖掉持有很久的伯克希尔·哈撒韦，第四次以不到300港元的价格“抄底”腾讯。

虽然从七万亿跌破四万亿，一年蒸发超三万亿港币，但从2020年以来腾讯依靠游戏、娱乐等业务的不断攀升，加之其在投资领域获得的表外收益，腾讯无疑是当下国内最赚钱的互联网公司。

主业业绩尴尬，难掩增长乏力

撑起腾讯估值还是源于腾讯惊人的赚钱能力。2020年全年，腾讯总收入达到4820.64亿元，同比增长28%；归属于公司权益持有人的应占盈利为1598.47亿元，在剔除了非常规的一次性非经营性支出之后，公司的净利润达到1227.42亿元，同比增长30%，按照这个净利润计算，腾讯在2020年里每天净利润可以达到3.35亿元。

虽然，腾讯在投资领域做的也是风生水起，但公司主业仍然是游戏，从2020年年报来看，公司整体营收为4820.6亿，其中32%左右是游戏收入，游戏的收入是1561亿，而且公司2020年2215.3亿的毛利中，近40%是游戏贡献的，可见游戏仍然是腾讯的第一大营收业务。而公司的游戏收入也分为了两个细分板块，手游和端游，其中手游1466亿，端游446亿，明显可见，腾讯近些年享受了移动互联网的发展红利，在手游端更加强势，收入是端游的3倍有余。但是从业绩增速来看，年报中“游戏”板块所带来的营收增速与公司价值真的匹配嘛？这块主营业务收入2017年为979亿元，2020年达到了1561亿元，四年增长了59.4%，年均增长12.3%，貌似还算优秀。

但事实上，2019年游戏收入仅1147亿，3年仅增长17%，年均增长仅5.4%；而2020年的高速增长（36.09%）主要是由于新冠疫情导致的“异常”情况，人们居家隔离，使得游戏人数和时长大幅增加，因此才使得当年的游戏收入同比大幅增长，对应腾讯股价从2020年春节后的3月开盘打开上升通道，股价在一年内最高上涨30%左右，对应的刚好是2020年全年公司的业绩预期。

如此来看，后面的大幅度回调，除了市场系统性风险的原因，更多的是市场对2021年腾讯游戏业务的增长预期较差，而从去年三个季度的业绩来看，市场对2021年腾讯的游戏板块业务增长预期会回到10-15%的增长率。

从3月23日收盘后腾讯公布的2021年业绩来看，游戏收入方面，2021年本土市场游戏收入1288亿元，同比增长6%；国际市场游戏收入455亿元，同比增长31%，整体游戏板块收入1743亿元，同比去年增长11.66%，基本在市场正常的业务增长的预期内。

而且后面，国家会加强对游戏的监管，腾讯也很难保证在游戏方面的业务收入可以一直保持增长而不下滑。游戏业务一直是腾讯的护城河，但其实也是把双刃剑，一直以来，腾讯对游戏业务的依赖其实也有很明显的短板，而且极具依赖王者和吃鸡两款手机游戏（数据显示，这两款游戏2020年收入占游戏收入的50%以上）。腾讯也迫切地研发新游戏，甚至向“元宇宙”布局。

当前业务结构来看，金融科技及企业服务的业务大概率会成为公司的第二大赛道，收入增速或许会是未来市场重点关注的方向，也是未来腾讯能不能保持高成长的关键板块。

主业不够，投资来凑

从公司业务出发，腾讯的主营业务除了游戏板块，涉及领域非常广，公司营业收入分布来看，金融科技和企服业务收入占到了1/4，另外还有一个重要的表外收入那就是公司的投资收益。

在拆分NON-IFRS调整科目时，投资收益的影响对腾讯业绩似乎逐渐加大。NON-IFRS的调整是为了排除了非现金项目及并购交易的影响，以及主要联营公司投资收益的相关调整。根据最新三季报来看，腾讯第三季度的投资收益净额可以达到266亿元上下，占当期腾讯权益持有人应占盈利的比例超过近七成。2020年，腾讯公司权益持有人应占盈利为1598亿元，其中来自投资收益收入为695亿元，占比在43%左右。

由此来看，相较于2020年全年四成左右，腾讯在投资领域的收入增长明显，可见疫情和经济疲软并没有影响腾讯的投资收益。反之，在投资数量、投资总额、投中的上市公司数量、成长为独角兽的企业数以及投资范围都在增加。根据《胡润2020全球独角兽》榜单显示，在2020年全球586家独角兽公司中，腾讯投出了52家，仅次于红杉资本，几乎占了总数的十分之一。在腾讯众多投资项目中，在2021年上半年IPO的有13个，仅次于高瓴和红杉，其中包括京东物流、满帮、每日优鲜、知乎、快手、涂鸦智能、医渡科技、容联云等。

根据IT桔子数据显示，2021年全年，腾讯系累计投资次数超过1180次，其中2021年当年就投资超过250家公司，平均下来每1.3天就投1个项目。

再从上图来看腾讯主要的投资方向，不难发现领域涉及到游戏、文娱传媒、电子商务、企业服务、医疗健康、社交网络、房产家居、金融科技、大数据、人工智能、食品饮料、物流运输等各行各业。

腾讯作为一家游戏公司，主要还是以投资游戏为主，顺带投资文娱领域。截至2021年底其一共投资了大约180家游戏公司，其中不乏很多当前超级热门的开发公司或团队，比如全资收购的美国的拳头游戏，代表作《英雄联盟》；持股84.3％的Supercell公司，其代表作《部落冲突》；持股11.5%的蓝洞公司，代表作《绝地求生》等等。

其实从公司投资板块来看，腾讯的投资能力不亚于红杉、高瓴、IDG这类第一梯队的纯投资公司，但如果作为一家游戏公司或者互联网平台公司，腾讯未来的游戏及互联网业务到底是依靠自主创新能力？还仅仅靠“买买买”的“钞能力”来维持增长。