记者 | 黄昱

编辑 | 彭飞

房地产行业进入新周期，探索新的发展模式成为行业健康发展的重要指导思想，在商业地产领域，打造更专业的资产管理能力将成为不少房企的发展路径。

除了日常收租，作为重资产运营的商业地产，如何提升运营能力，对接资本市场，最终形成良性的资本循环，是国内商业地产开发商都在积极探索的方式。

在目前房地产行业探索新发展模式的背景下，商业地产也面临模式、经营逻辑的调整和转变，向轻资产转型，实现REITs（不动产投资信托基金）化，这既是实现商业地产“投融管退”闭环的重要方式，也是对房企资产管理能力的一大考验。

作为国内首只投资于内地物业的REITs，在港交所上市的越秀房托已实现了将商业项目资产化运作的模式，并在这几年数次资产注入中日渐成熟。

界面新闻记者近日在越秀房托旗下最重要的商业物业——广州西塔（广州国际金融中心）专访了越秀房托董事会主席、执行董事及行政总裁林德良。作为这支REIT的运营者，他阐述了一些外界关心的商业地产运营问题。

林德良告诉界面新闻：“虽然房地产行业发生了变化，但商业地产我觉得还刚刚起步不长时间，因为商业跟房地产住宅开发不一样，商业地产随着消费的升级，对产品内容提出新的要求。”

“如果商业地产无序的扩张，不计财务杠杆的扩张，或者是超出自己企业能力的扩张，我觉得是不可行的，显然现在是需要回到理性的一个年代。”

2005年，越秀地产分拆城建大厦、白马大厦、维多利广场和财富广场四大物业 ，以REITs形式在香港上市。截至目前，越秀地产持有越秀房托（00405.HK）约39.78%的股权。

作为全球首只投资于中国内地物业的上市REIT，截至2021年末，越秀房托的总资产规模已达到438.62亿元，较上市时增长10.5倍。

虽然可以形成稳定的现金流，但商业地产的投入大、回报周期长，大量的资金沉淀会给房企带来不小的资金压力。在林德良看来，实现金融化退出是做好商业地产的重要一环。

以越秀地产为例，其可以将培育成熟的商业资产出售给越秀房托，在实现资金快速回笼的同时，继续以股东身份享受商业地产增值的红利，免去重资产的资金积压之苦。

去年越秀地产将旗下广州越秀金融大厦出售给越秀房托，售价约为78亿元。而越秀房托旗下物业组合也从8项增加为9项，包括广州越秀金融大厦、白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、国金中心，上海的越秀大厦，武汉的武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心以及杭州维多利。

可以看到，凭借越秀房托与越秀地产搭建的“地产+金融”双平台，越秀地产实现了“开发+运营+金融”独特商业模式，即“投入、运营、退出、产出、再投入”的完整链条。

如果没有双平台互动，很多开发商就只能被动的将商业地产一次性卖给第三方来实现资金回笼，或引入战略投资者实现部分变现。

开发商想要将商业地产REITs化并不容易。自越秀房托上市16年以来，国内除了招商局商业房托基金（01503.HK）于2019年成功登陆港股市场之外，还没有其他内房股实现REITs。

对于如今国内商业地产难以在境外完成REITs上市的原因，政策环境发生变化是其中一个，2006年发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(简称171号文件)对境外机构直接持有内地商业地产作了严格限制。

政府于发布171号文件后，又在2007年发布了《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》，根据规定，严格规管国内物业转移到海外公司名下，而设置境内、境外的两级结构又会承担更多的运营、税费成本，这就意味着，境内开发商要把商业地产在境外上市的话可能面临着资产缩水的问题。

所以一些开发商可能有分拆商业地产境外上市的想法，但最终还是被高额的土地增值税、股权层面带来的所得税等问题拦在门外，现在只能寄托在国内通过REITs来解决商业上市的问题。

要实现商业地产资产证券化注定是长期过程，对于商业开发商来说，当下更重要的是做好运营。

在林德良看来，做好商业地产需有四要素，且形成完整的逻辑闭环，除了资本运作外，还需要匹配政策规划、以及结合开发商自身的产品规划能力以及运营能力，四点要素同样重要，缺一不可。

政策层面的规划包括产业规划、交通规划和土地规划，理想状态是达到“三规合一”。过去一些商业地产存在无序发展的现象，要想转变这一情况还是需要有更整体的布局规划，也就是“三规合一”很重要，在产业规划的引领下，匹配交通规划以及土地规划。

“商业地产跟住宅不一样，住宅更偏向是一次性消费的行为，但是商业地产需要产业和消费两个动能的支撑。”

林德良表示，现在到各个城市或者区域落地商业地产项目的时候，需要把前期的研究做得更夯实、更精准。

随着消费升级，人们对商业的需求已经发生了变化，需要更精准的匹配。“现在商业地产面临一个痛点，就是C端开商铺的内容方对门店的需求，跟商业地产提供的产品出现错配的问题。”

林德良形容做住宅开发是“快跑”，而做商业地产是“长跑”，让习惯“快跑”的开发商来做商业地产，运营能力势必受到不小的挑战。

从行业观察来看，即便过去几年不少国内房企都声称要大力发展商业地产，但一方面运营能力需要跟上，另一方面融资成本也需要精准把控。

林德良指出，2021年末越秀房托的平均融资成本率为2.25%，较2020年同期3.01%下降76个基点。这几乎是绝大多数内地房企难以达到的。其它公司的融资成本基本在6%-10%左右，难以被租金回报率所覆盖。

“如果融资成本能够被租金收益率所覆盖，那么从成本测算来说，即使不实现金融化退出，持有者也可以继续持有该物业，不需要被动卖出。”

林德良向界面新闻介绍了越秀房托降低融资成本的逻辑。其中一个重要因素是，越秀房托达到了多个国际投资级评级，这些评级涉及多维度的评分，包括资产质量、租金回报率、团队运营能力、企业管理的透明度等。

“现在投资者还要看行业属性，相对于综合性大企业，现在更倾向于关注在专业领域做到头部的企业。”

林德良表示，做住宅或许可以标准化，但做商业地产真的不能千篇一律的标准化，每个项目都要认真去做，且每个项目都必须要寻找多个突破点，提升运营管理水平，这些都有利于融资成本的下降。

“除了达到投资级别，降低融资成本的举措还有不少，然而很多企业还没有很强的意识。”

林德良以ESG发展为例，他表示，在碳中和的大背景下，近两年有越来越多的企业关注ESG相关工作，而越秀房托则是从2016年度（年度报告于2017年内发出）开始就单独发布ESG报告。

ESG表现与评级对企业能否发出绿色债券颇具影响力。据悉，2021年，星展银行为越秀房托提供首笔48亿港元绿色俱乐部贷款，用于收购广州越秀金融大厦，成为越秀房托绿色融资的重要里程。

林德良称，广州越秀金融大厦以97分的高分获得LEED EBOM V4铂金级认证。依据部分银行的标准， 项目获得LEED认证85分以上就可以申请绿色债券。

回归到产品力上来说，林德良认为，做好商业地产需要持续创新的思维，所以自去年开始，他更关注发力找到成长的第二曲线。

“如果第一曲线是以满足大家普通购物需求的这种思路去做商业地产，以粗放型、盲目扩张型的或者做完再去填充型的方式做商业地产，这种逻辑是不行。”

在林德良看来，第二曲线意味着不是简单地建一栋写字楼、一个商场，还要增加服务内容，发现更多多元化的收入来源。

如何做好资产管理，这是不少有意在此赛道上站稳脚跟的房企都需要认真思考的事。