文|雷达财经 张凯旌

编辑|深海

投资亏损近20亿，净利润接近腰斩，这是2021年“百年老字号”云南白药交出的答卷。

3月25日晚间，云南白药发布的年报显示，公司2021年实现营收363.74亿元，同比增长11.09%；但归母净利润仅28.03亿元，同比减少49.17%，这是1996年来公司归母净利润首次出现负增长。

过去的一年，云南白药在A股市场上频频“踩雷”，其投资的包括小米、腾讯、伊利、恒瑞医药、中国抗体等在内的多只股票，都出现了不同程度的亏损。单小米一家公司，投资损失金额就达14.04亿元。

主业方面，云南白药的增长也陷入了困局。2021年，以牙膏为核心的健康产品事业部净利润为22.61亿元，占公司合计净利润比重超80%，但牙膏已经是公司近20年前推出的新品，且市场容量较为有限。牙膏之后，公司推出的其他健康产品并不能对业绩产生明显贡献。

2020年8月，一直稳坐中药股头把交椅的云南白药，市值首次被片仔癀反超。截至2022年3月28日，云南白药市值仍落后片仔癀826亿。

昔日大白马也难逃“追涨杀跌”

风云变幻的A股市场，总要经历大盘的起起落落，而云南白药正是在一涨一跌之间，成了“被割的韭菜”。

值得一提的是，云南白药此前“炒股”曾获得不菲收益。

梳理财报可知，截至2019年底，云南白药在持有九州通、雅各臣科研制药、红塔证券和中国抗体四支股票的同时，还持有多达6支债券型基金。其中期末债券型基金的账面价值为36.46亿元，占证券基金类投资合计账面价值的约47%。

这一年，仅红塔证券年内为云南白药带来的账面价值收益就高达4.16亿元。

2020年上半年，云南白药的投资较为保守，除了花2.9亿购买小米集团股票外，在其他主要基金和股票上再未有大额买入，反而还出售了19.5亿元金融资产。2020年下半年，云南白药开始发力，不仅斥资8.68亿元买入腾讯，还耗费13.4亿元加仓小米，并买入恒瑞、伊利、中国生物制药。

这一度对云南白药的业绩产生巨大拉动作用。2020年，云南白药实现净利润55.11亿元，其中投资收益高达26.18亿元，占比47.5%。其中买入小米一家公司给云南白药带来的账面价值收益就达15.16亿元。

事实上，2020年也是众多投资者获利颇丰的一年。同花顺iFind数据显示，2020年云南白药在“公允价值变动收益”一栏排在A股有数据的2612家公司的第11位，而这些公司中有1806家的收益为正，约占总数的70%。

虽然年初受疫情影响，股市一度跌入谷底，但很快迎来反弹。2020年3月24日至年底，上证指数涨幅超31%，恒生科技指数涨幅则超109%。

但2021年，情况发生骤变。春节后无论是大盘指数还是一众价值股，行情都急转直下，全年下来上证指数涨幅仅有4.80%，恒生科技指数更是跌超32%。

同样是“公允价值变动收益”这一数据，截至2021年三季度，云南白药排在A股有数据的2413家公司中的倒数第五位。

公司虽然在2020年末清仓了贵州茅台、九州通和红塔证券，并自2021年上半年开始减缓了投资步伐，但依然未能阻止其投资上的巨额浮亏。仅第三季度的三个月，云南白药在股票和基金等金融资产上就亏了约7亿元。2021年10月底，话题#云南白药炒股亏了15亿#一度冲上微博热搜。

整个2021年，公司因持有的证券、基金单位净值变化导致公允价值变动损益-19.29亿元。

具体来看，公司仅在小米集团的投资上就亏损14.04亿元。此外，腾讯控股、恒瑞医药、伊利股份、雅各臣科研制药、中国抗体也分别给云南白药的投资带来了1.34亿元、2.20亿元、1.27亿元、0.66亿元和0.79亿元的亏损。仅在通威股份、中国生物制药和广发聚利债券上，云南白药有所盈利。

雷达财经注意到，如果将截止时间从2021年底延续至今，云南白药的亏损将更为严重。2022年来，受俄乌危机、全球金融环境变化等影响，全球股市多次出现动荡。在此期间腾讯、恒瑞、伊利、通威、小米的股价跌幅分别为17%、29.21%、13.10%、3.91%、23.28%。

不过，从年报中披露的减持数据来看，云南白药或已对包括腾讯、恒瑞等在内的多支标的进行了清仓。

“公司将在原有的风险控制措施基础上，严格控制二级市场投资规模，2022年，在董事会审批的额度范围内，公司将逐步减仓，不继续增持。”2022年1月，云南白药在回复“未来的证券投资如何规划”的问题时表示。

“现在整个投资市场不景气，很多公司以前投资理财赚钱，但今年情况都不太好，理财和投资方式经营企业不是长久之计。”医药管理咨询分析师史立臣对雷达财经表示。

为何爱上炒股？

在多位行业人士看来，云南白药在资本市场上发力，与公司主业不振有关。

公开资料显示，云南白药历史最早可追溯至1902年，名医曲焕章创立治疗跌打损伤、内脏出血的奇药“百宝丹”，抗战期间，百宝丹作为军需物资还曾立下奇功。新中国成立后，曲焕章夫人将百宝丹献给云南省政府，后被国家将其配方列为国家“绝密”。

1993年，云南白药已经成为了云南省第一家A股上市公司，但几乎是与此同时，美国强生公司进入了中国市场，并带来了邦迪创可贴这种革命性的产品，致使云南白药散剂的销量锐减。

药方只有一种，研发能力上的短板让云南白药的产品无法摆脱旧有框架。至1999年上半年，云南白药营收、净利双降。

此时，时任昆明制药副总裁，主管销售的王明辉临危受命，出任云南白药总经理。后续王明辉在接受采访时表示，当时白药的确是遇到了一些困难。

“那时公司的生产经营进入了瓶颈期，销售显得疲软。在鼎盛时期，白药散剂一度卖到几千万瓶，1999年销量却只有数百万瓶，市场急剧萎缩。我们当时选了3个产品做市场调查，最后的结果是22人选择创可贴，仅有1人选择云南白药。”

上任后，王明辉很快针对管理、营销、研发、品牌四大领域进行改革，在其主导下，云南白药将主要精力放在了透皮产品和健康产品两方面，前者主打药膏和创可贴，后者则重点突出牙膏。这成为了云南白药股价10年10倍的起点。

其中，含云南白药活性成分，可有效减轻牙龈问题（出血、疼痛），修复口腔黏膜损伤的牙膏更是在推出后迅速获得市场认可。2009年，牙膏为云南白药带来的营收已经超过了7亿元，2020年超50亿元。

至2021年，云南白药牙膏市场份额超23%，稳居行业第一。而以牙膏生产和销售为主的云南白药集团健康产品有限公司，虽然营收仅59.09亿元，不到主业为医药批发、零售的云南白药旗下另一家子公司的四分之一；但净利润高达22.61亿元，是上述子公司的约四倍。

不过，仅凭少数几个拳头产品，云南白药并不能一劳永逸。2011年开始，公司的营收增速已经从此前动辄20%、30%以上逐渐滑落至10%-20%之间，2016年后，公司营收、净利润增速更是下滑至个位数。

在这个背景下，王明辉又想到了混改。“云南白药的发展虽然很稳健，但也遇到了明显瓶颈，我们的增长曲线和整个生物医药产业大发展的背景不匹配，必须通过改革来激活。”

简而言之，此前云南白药的大股东一直是持股41.52%云南白药控股有限公司（下称“白药控股”），后者由云南国资委100%持股。而混改就是用增资扩股的方式，在不流失国有资产的情况下，让民营资本入驻白药控股。

这只是第一步，混改更重要的目的是推动上市子公司吸收合并母公司，具体而言，是让云南白药以定向增发的方式，向白药控股的新股东们发行A股股份，来购买他们手中的白药控股股权。最终，白药控股以510亿元的估值装入上市公司，云南白药的市值也借此跨过千亿。

而介入其中的民营资本——陈发树和他的新华都，则被认为是近几年云南白药大手笔进军二级市场的另一个重要原因。

陈发树是前福建首富、新华都集团创始人，曾凭借对紫金矿业、中国中免、隆基股份等公司的投资闻名资本市场。据报道，早在2007年在长江商学院进修期间，其就认识了王明辉，并对云南白药产生了浓厚的兴趣。此后的10年，陈发树曾多次尝试入股云南白药。

这次机会对于陈发树来说更是天赐良机。其不仅对云南白药表示，愿意股权锁定6年，还称要将云南白药当成是自己第二次创业，目标是对标美国强生。

但现实的状况是，混改后云南白药不仅延续了此前业绩增长缓慢的局面，还把公司此前的老本都搭进了投资里。

研发薄弱，请来华为前高管出任CEO

“云南白药目前公司治理结构存在严重问题，产品结构（药品、非药）老化，药品业务增长乏力，牙膏业务占比持续上升。云南白药多年来研发投入极低，而且缺乏明晰的产品战略，所以始终缺拳头产品”史立臣表示。

雷达财经注意到，2018-2020年，云南白药研发费用分别为1.1亿元、1.74亿元、1.81亿，每年该项投入占总营收的比重均不足1%。

这个数据，无论是在强调研发创新的医药行业，还是其中的细分中医药企领域，都不突出，甚至是处于落后的水平。

同花顺iFind显示，2020年在有数据的300家A股医药制造业公司中，云南白药0.55%的研发费用率只能排在倒数第六，相比之下同仁堂约是其两倍，片仔癀约是其三倍。

2021年，云南白药有意识地增强了研发力度，公司研发费用同比增长82.99%，但研发费率依旧不到1%。

行业人士认为，云南白药的思路并不难理解，公司希望有下一个“牙膏”一样的单品出现，洗发液、沐浴液、面膜不行，就再尝试一下医美、茶叶……

财报显示，公司新增的研发费用主要用于特医食品研发注册及采之汲生物医学护肤品研究开发两大项目。2021年底，云南白药还公告称，拟向公司下属的云臻公司增资5亿元，推进医美产业链的布局，并计划于2022年12月前，在北京、上海开设8家医疗门诊部机构。

与此同时，云南白药选择通过收购来解决自身在药品方面自主创新能力不足的问题。不久前，云南白药披露认购上海医药进展，后者是一家多年投入研发急需资金“输血”的创新药企。此次交易中，云南白药将斥资112.30亿元获得上海医药18.02%的股份。

数据显示，上海医药的创新药管线已从2018年的11项产品增长到25项，其中15项已进入临床或上市，自主研发的用于治疗原发性高血压的I001（“SPH3127片”）已启动临床Ⅲ期试验。年报中，上海医药还透露预计到今年年底，管线数量将进入3字头时代，并有多个项目进入临床III期。

除了发力多元化，公司还积极寻找优秀管理层。

2019年，云南白药对外公告董事会正在全球范围内寻找CEO，2021年3月，董明当选。

董明并不具有医药背景，其大学毕业后就进入华为工作，历任华为技术有限公司技术工程师、东欧地区部固网产品行销部长、VIP系统部部长、北京分公司总经理、华为技术有限公司中国区副总裁等职位。云南白药称，更看重董明丰富的企业科技化赋能和数字化转型经验。

华为的研发确实是业内领先，只是，董明会是带领云南白药走出泥沼的合适人选吗？