文|长桥海豚投研

北京时间 3 月 30 日港股盘后，心动公司（2400.HK）$心动公司.HK 发布了 2021 年下半年财报。

尽管已有预警，但下半年业绩依旧是惨出新高度，除了本身研发进度的拖延外，最大的 “祸因” 就是持续至今的版号停发了。

1、下半年总营收 13.2 亿，同比下降 5.9%。下半年游戏的监管环境更差，未成年保护监管、游戏广告监管、版号停发三管齐下，对心动的游戏以及 TapTap 是刀刀见血。并且心动的存量游戏目前也大多到了手游生命周期的后半段，流水下滑难以避免。

（1）游戏收入共实现 20 亿的收入，同比下降 14%。细分产品中，主要贡献大头仍然是网络游戏，其次是付费下载游戏以及游戏内广告。

但随着《仙境传说 RO》、《不朽的乌拉拉》等老游已迈入成熟期，人气下降带来流水滑坡，以及去年的高基数等原因，网络游戏收入同比下降 19%，在收入下降的绝对值上影响最大。

其次下滑明显的是游戏内营销广告，同比下降 50%。除了受到行业监管影响，这主要与行业中新游发布量有关。新游发布越多，对做广告的需求（买量）也会越多，反之则会大幅下降。

公司考虑到行业的逆风，及时对主要贡献买量收入的《香肠派对》，修改了变现路径，由游戏内广告转变为用户付费。

（2）以 TapTap 变现为主的信息服务收入，目前还在商业化早期，虽然下半年行业逆风，但鉴于流量扩张和加载率的提升，仍然抵御了环境带来的增长压力。下半年获收 3.6 亿，增速（35.8%）较上半年（27.8%）有所加速。

但由于版号停滞时间较久，去年行业大小厂还有一些已有版号的存量储备，但近期越来越能感觉到新游戏的稀少，海豚君预计可能对今年上半年 TapTap 带来一定的增长压力。

2、产品结构 +TapTap 投入产出错配期，毛利率明显弱化

下半年整体毛利润 5.6 亿，同比下滑 21%，综合毛利率在 42%，同比环比均被弱化。

（1）游戏业务毛利率下降至 33%，主要系按总额法确认（毛利率较低）的代理游戏收入占比提升（比如《香肠派对》、《另一个伊甸：超越时空的猫》等）。

（2）信息服务业务毛利率也从上半年的 80% 下降至 64%，主要是由于海外 TapTap 的流量增加，对带宽服务器等运营成本提了更高的需求，但海外 TapTap 目前没有做商业化，无法贡献收入，因此整体的毛利率水平显著削弱。

3、研发费用仍是费用端主要增量，预计今年会放缓

在费用端，心动的研发费用占了一半以上，研发费率也是从 2020 年下半年开始一路走高至 50%，显著高出行业水平（参照网易 16%），海豚君认为，其中主要就是顺应行业内卷对员工大幅涨薪带来。

除此之外，去年下半年《香肠派对》强势出海，必要的投放也不能少，因此我们也看到销售费率也在明显增加。

海豚君认为，自从去年下半年监管对准游戏后，能够看到游戏行业在明显降温。不仅小厂工作室死伤一片，腾讯、网易等大厂也在削砍项目，优化团队，使得上半年哄抢的人才成本也在不断冷却。

再加上心动的研发缺口已经在这两年补齐，未来招聘幅度会明显放慢，因此我们预计 2022 年研发费用会看到改善。销售费率可能会随着版号的放开，心动储备游戏接连上线而需要继续维持高位。

4、净亏损比预警指引略大，反转只看版号

收入下滑，成本支出高企，造成利润端极度承压，下半年亏损近 6 亿，亏损率达 49%，这也是心动的历史最差成绩。

尽管公司年初已经发布了盈利预警，预计下半年亏损 5.5~6.1 亿，但实际情况还是更糟一些。在版号无解冻预期下，心动已在年初转变战略方针，不再拘泥于等待国内版号重启后全球同步发行，而是将《Flash Party》、《T3》先于海外上线，开始商业化跑起来，后续还有《火炬之光》等。

如果乐观假设下，版号在年中解冻，那么心动手头的几款可直接上线的自研游戏也有望在短期迅速救火。

5、截至 2021 年末，公司账上类现金余额 39 亿，得益于上半年获得 B 站 9.6 亿港元的投资，不至于现金捉急下可能带来的再融资风险。

长桥海豚君观点

直白点说，心动的解药就是版号，无论是游戏业务还是 TapTap。在它的长逻辑中，游戏贡献现金流，支撑 TapTap 低商业化期的投入，后期随着 TapTap 起量，不仅能够吃掉一些游戏买量的市场蛋糕，还能流量反哺心动旗下的游戏。

不过 TapTap 一般情况下随行业景气波动，这两年国内 TapTap 发展情况已经印证了自然增长速度还不够快，要想起爆还得先靠心动的优质自研游戏来引流。

目前心动手中有 13 款在研游戏项目，其中 6 款是海豚君相对看好。一方面它们的商业化会给心动带来可观的流水，另一方面，例如《心动小镇》这样的高 DAU 社交游戏，也是海豚君期望能够真正引爆 TapTap 的押注点。

但致命的是，除了公司研发进度不可控之外（这也是游戏公司的常见的 “通病”），除了《火炬之光》，其他 5 款自研游戏截至目前仍然未拿到国内版号。在当下的监管周期内，这样无疑是给未来增加了更多不确定性。因此就算有资金认可心动的长逻辑，尽管估值底部，但出于对版号停发期限的担忧，并不需要急于在当下 “抄底”。

在这次财报中，公司也提到 2022 年国际版 TapTap 是重点。虽然目前流量增长不错，但规模仍然太小，难以支撑足够的商业化。而要起量，又得像 Garena 靠一个《Free Fire》的爆款，回到国内相同的矛盾点。

当然海外没有版号的限制，纯靠游戏质量的比拼。目前千万下载的《香肠派对》有可能成为承担这个重任，但在国内厂商纷纷出海的 2022 年，不管心动能否卷得脱颖而出，都相比以往会更累一些。

因此海豚君认为，出海能够缓解心动的业绩压力，但反转还是得看国内版号的放开。我们也相信，随着游戏整顿趋近尾声，版号的放开也将水到渠成。

本季财报详细点评

一、TapTap 生态健康：流量加速扩张，交互提升

2021 年国内 TapTap 全年 MAU 为 3157 万人，按平均值倒算下来，下半年应该达到了 3400 万，相比上半年增速加快。主要原因，海豚君认为有两方面：

（1）公司下半年举办了 TapTap 游戏发布会，获得了近 1.7 亿次的展示。

（2）下半年大厂有几款热度较高的游戏测试和发布，TapTap 作为游戏社交性平台，除了提供预约、下载以及测试外，玩家在平台上的交互也会迎来高热度。以人均下载次数为例，下半年人均下载 9.6 次，同比明显提升。

海外 TapTap 则受到腾讯《PUBG mobile》印度版上线、心动《香肠派对》的短期热度带动，全年同比增长 154%，月活达到 1224 万人。不过下半年增速明显放缓，在缺少优质自研游戏下，想要长期留住用户，当前的 TapTap 还有点难。

尽管国内监管较严，游戏广告受整顿平台报价走低（可以从单用户广告价值来体现），但流量扩张、加载率的提升叠加带动下半年 TapTap 的信息服务收入加速变现，下半年 3.57 亿的游戏买量收入，同比增长 36%。

二、游戏的难题：青黄不接，有储备没版号

下半年游戏收入仍然没有见到明显起色，还是目前的新品供应不足导致。虽然代理了不少款精品 Steam 游戏移植手游，和优质端游（如《泰拉瑞亚》手游、《风来之国》），付费游戏收入增长 24%，但占大头的网络游戏收入，因为老游成熟期流水下滑，继而拖累整体游戏收入。

整体游戏创收不到 10 亿，同比下降 15%。因《香肠派对》改变主要的商业模式（游戏内广告转变为用户付费），整体网络游戏付费用户增加，但大 DAU、低 ARPU 的《香肠派对》单人氪金力比不上 MMO 手游《仙境传说 RO》，因此拉低了人均付费金额。

《香肠派对》的变现方式转变，海豚君认为这和下半年全球广告逆风不无关系。除了国内对游戏广告监管趋严，以及经济需求变差，广告主削砍预算外，苹果的 IDFA 新政也对中小平台的个推广告产生不小影响。

心动目前在运营网络游戏 19 款，付费游戏 19 款，数目看着多，但实际商业化能够参差不齐。重商业化能挑大梁的网络游戏，尤其缺乏新鲜血液，多数游戏已经在生命周期后半程。

去年 7 月 TapTap 游戏大会宣布在研的 27 款游戏中，海豚君对其中 6 款寄予厚望。但一排查下来，不是研发进度拖延，就是还没申请到版号。

因此对于版号解冻的期盼，心动应该尤其高。

三、毛利率恶化有短期原因，高研发费率有望今年缓解

在心动的成本端，主要受到游戏产品收入结构的调整，以及 TapTap 国际版投入产出错配的短期因素，呈现逐季恶化的变动趋势。

下半年两大业务的毛利率均明显下滑，不过短中期内，我们预计会随着自研游戏占比的提升，游戏毛利率会有所改善。

但国际版 TapTap 的变现，海豚君在短期内并不抱有乐观预期，若后续投入增加得厉害，可能也会拖累综合毛利率优化速度。

四、抢人才后遗症：高昂费用支出

2020 年下半年至 2021 年上半年，游戏行业经历了从买量市场到内容市场的转变，一时间，游戏大小厂均以高品质为游戏开发的目标，不惜翻倍涨薪来挖行业人才。比如为了达到影视级的动画特效效果，游戏厂商对特效人才的争抢逆向挤兑了影视行业的人才供给缺口。

但随着下半年行业因为监管骤然降温，高薪挖来的人才是公司一笔短期难以压缩的现金支出。尤其是心动以高固定薪酬 + 低奖金来支付员工薪酬，在逆风期收入滑坡下，这一块费用支出却很难下降，除非优化团队，但考虑到目前在研的项目和运营的项目数量增多，TapTap 国际版的战略发力，大幅减员反而会影响公司的长期增长动能。

心动选择的是保存研发实力，但代价是持续恶化的利润端表现。下半年核心业务经营亏损率扩大至 50%，正如年初海豚君以及年中管理层自己的表述：短期会看到财报持续难看。

展望 2022 年，海豚君预计由于版号限制了心动多款自研游戏上线计划，短期公司应该不太会继续扩张团队了，由于都是高固定薪酬为主，预计研发费用绝对值上变化也不会大。因此要想看到利润端的反转，需要依赖收入扩张或游戏业务结构变化带来的毛利端改善，但无论是哪一种，都依赖版号的解冻。