文｜红周刊 李健

3月31日，茅台公布了2021年年度财报，业绩并未超出市场预期，但高分红被点赞。茅台在市场化方面的动作，推进的则快于市场预期。3月31日，茅台自己的APP“i茅台”上可以预约茅台系列酒，虽然现在无法预约飞天茅台，但投资人预期，销售飞天是最终目标，这将增厚茅台公司的利润率。但APP购酒的低中签率又被投资人和消费者吐槽。

多年以来，围着茅台圈赚钱的人不在少数，上至上市公司下至黄牛都赚得盆满钵满。而此次APP未上线飞天茅台，或是在平衡经销商的情绪。从行动上，经销商也在实打实的支持茅台电商渠道上线。在专业人士看来，茅台开始回收渠道利润，茅台电商和经销商应该是共生而不是对立关系。

截至3月31日，贵州茅台市盈率（动态）为41倍，投资人表示合理估值上限在50至60倍。目前仍是布局的好时机。

上至上市公司下至“黄牛”，茅台“朋友圈”获益丰厚

大树底下好乘凉。围着茅台转，只要能拿到货，就有钱赚。据《红周刊》了解，在茅台“朋友圈”，上至有头有脸的上市公司，下至路边收货的“黄牛”，都在“吃”飞天茅台的“双轨制”价差，而且获利丰厚。

上市公司华致酒行就是茅台的一级经销商之一，据该公司2018年12月发布的招股说明书显示，茅台和五粮液占到该公司收入的70%多，其中茅台酒的销售收入占公司总收入的46.52%，53°飞天茅台的收入占总收入的15.69%。

而自2019年华致酒行上市之后，财报中就再未具体公布茅台和五粮液的营收占比。本周，《红周刊》记者以投资人身份致电华致酒行，了解茅台酒占公司的营收比。据公司投资关系部工作人员表示，茅台、五粮液的营收总和占70%以上。但对茅台和五粮液具体的比例并未做出说明。

如果按照当初招股书的比例推算，华致酒行2021年出售53°飞天茅台的营收为11.7亿元。不仅如此，通过2021年净利润增速对比发现，虽然基数不一样，但作为经销商的华致要远高于贵州茅台。2021年华致酒行净利润为6.76亿元，同比去年增长81.03%；而贵州茅台的净利润524.6亿元，同比去年增长12.34%。

通过华致酒行在京东电商平台的旗舰店，《红周刊》发现，平台没有2022年的茅台酒销售，往年的茅台也只有2020年的，其中53°500毫升飞天茅台，如2020年的散瓶3450元，成箱的每瓶3480元。因为白酒的特殊属性，越老越值钱。如果996元的出厂价拿到的茅台当年不出手，两年后销售，价格会翻几倍。

上述华致酒行投资关系部的人表示，公司销售的茅台属于配额内，数量不多。更多是从其他优质经销商采购的茅台酒，买入和卖出价格随行就市。但未说具体有多少配额。

除了镁光灯下的上市公司，茅台销售链上最底层的“黄牛”也是赚得盆满钵满。据一位茅台酒“黄牛”向《红周刊》表示，现在一些大户囤几千箱茅台并不稀奇，像安徽、东北、山东开烟酒店的就能做到。“这些酒基本都能卖出去，购买人基本都是自己喝，而且客户比较固定。”

记者算了一笔账，如果按“黄牛”收一瓶飞天2200元，卖出为3200元，一瓶利润是1000元，1箱盈利7000元，1000箱盈利700万。

这位“黄牛”表示，自从2021年以来，茅台公司推出各项政策平抑市场价格，如拆箱、拍照、用旧瓶换购等，这些措施确实减少了部分茅台酒转卖的情况。但他对此稍有微辞，“从疫情开始一直折腾，其实1499元的价格普通人喝不起，说白了是舍不得喝，基本出门就卖了赚差价了。而那些愿意出高价买酒的人，是消费得起的，不在乎那几千块钱。”

i茅台一天贡献净利近5000万，后续或多玩法回收渠道利润

市场一直呼吁贵州茅台改变飞天茅台的价格双轨制，希望酒价市场化。本刊曾于去年11月发文《新帅丁雄军的“进击”，茅台涨价进入倒计时》，更有投资人指责茅台的双轨制是“国有资产流失”。而新一任董事长丁雄军上任后，明确表示推进数字化转型补新零售短板，而时隔两年贵州茅台重启电商平台，推出i茅台APP。

不过这个平台目前还不销售飞天茅台，“中彩票”式的销售更是被众多股东和消费者吐槽。3月31日，i茅台APP茅台投放量8934瓶，参加申购人数共2205509人，平均中签率为万分之四。

不过，知名价值投资人段永平4月1日却在个人社交平台给“i茅台”点了个赞。他表示，i茅台这个主意非常好，用户至少知道上哪买真酒，应该给管理层一点掌声!!!道理上来说，供求平衡的价格是比较接近合理的，目前这种中签率说明茅台零售价不是很合理。希望i茅台的（供应）量慢慢占到主流，这样能够平滑地解决很多矛盾。

资深茅台投资人、财经博主@羊总之花菜炒蟹 向《红周刊》表示，“i茅台的推出，是茅台主动掌控渠道、管控酒价的有力举措，也是回收渠道利润的重要抓手，同时也是股东与市场的共同期盼。暂时没有飞天茅台上架，或是茅台产品的营销战略，重点打造培育茅台1935成为飞天之外大单品，也是受制于飞天产能仍然并不富裕的考量。”

宝鼎投资董事长张亮认为，i茅台对提升业绩上是毫无疑问的。“只是茅台公司刚开始尝试直接投放的形式，后续的增量没有公布，还在摸索当中。”

从i茅台的投放量看，3月31日8934瓶，4月1日投放就增加了两倍多至26053瓶。《红周刊》记者估算了一下，如果以4月1日当天的投放量看，i茅台的销售额为5311.9万元，若按茅台酒94%的毛利率，总利润为4993.3万元。即使以后还按4月1日瓶数投放，一年的利润就为182.2亿元。

而在接受《红周刊》采访的投资人看来，未来投放量只能多不能少，而且投放飞天茅台只是时间的问题。

“与之前拓展商超、电商渠道相比，i茅台显得更为重要。”寻常问道大消费总监章圣冶向记者解释，i茅台APP使茅台公司和消费者之间建立了直接关系，“未来有很多模式可以拓展，例如会员制、节日大礼包（就像股东大会酒那样）、私人订制产品、老酒回购或以旧换新服务等。”

“就像苹果，在巴菲特投资苹果那年，人们盯着iphone的出货量做分析，但后来我们看到，苹果充分利用了果粉的忠实度，通过iwatch、apple TV、service等业务赚钱，业绩的增长远超分析师当时的预估。”

APP未上飞天或给经销商“留面子”，电商与经销商不是博弈而应共生

发力直营渠道，对于茅台公司来说是重要战略。但也要面对如何解决好和经销商之间的关系问题。

而《红周刊》了解到，i茅台暂时没上架53°飞天，是在给经销商留余地。“据说经销商和茅台公司沟通，希望能给经销商‘留点面子’。但即使这次i茅台没上架53°飞天，在经销商看来，也还是觉得茅台扩大直营渠道有点‘忘恩负义’的意思。2016年之前卖茅台酒在赔钱，2016年之后赚了点钱，茅台公司就要‘抛弃’经销商了。”上述黄牛对《红周刊》说。

虽然有些抱怨情绪，但经销商在动作上却是支持的。刚刚和茅台经销商做过深度交流的张亮向《红周刊》强调，“作为经销商跟随茅台，就要坚定地执行茅台的一系列政策。据我们了解，每个经销商都要转发i茅台的推广短视频和宣传资料，而且要多遍转发。”

“我们也只能支持！现在不怕茅台让我们打钱，就怕不让我们打钱。”一位不愿具名的茅台经销商吐槽。《红周刊》记者统计，2018年~2021年，茅台公司共计撤销了594家茅台酒经销商。2021年又减少了20家茅台酒经销商，同期也增加了63个经销商，但公司解释增加的主要是酱香型系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒的经销商。

虽然直营模式对茅台公司更加有利，但张亮指出，“酒企需要经销商体系。当年在茅台销售困难的时候，是经销商在开发客户、维护客户、服务客户方面。即便现在有了电商和直销渠道，大多数客户仍是通过经销商开拓和维护。不过，经销商有赔钱时也有赚大钱的时候，相对合理的水平是经销商赚的钱围绕合理利润上下波动。酒企的电商和经销商应该是共生共存，现在这个阶段，经销商的利润过于丰厚，逐渐缩减一点也是正常和有必要的。”

茅台41倍估值是加仓机会，扩产空间支撑60倍估值

同花顺显示，截至3月31日，茅台市盈率（动态）为41倍，高于申万食品饮料板块的整体市盈率（36倍，整体法）。但章圣冶认为茅台41倍市盈率仍属低估。

他对《红周刊》说，“巴菲特说过，像华盛顿邮报那样无需资本开支就能每年增长6%的公司，根据DCF计算估值应该是25倍PE。再看现在的美股，可口可乐、帝亚吉欧，它们最近十年的营业收入，几乎无任何增长，估值大约在27倍左右。对于贵州茅台而言，如果有一天扩产到了尽头，我认为依然能实现6%的增长，到时候再给25倍估值才更为合理。对贵州茅台来说，目前5.65万吨的茅台基酒产能，6万吨的系列酒产能，并没有转化为业绩，今后依然还有扩产空间。所以我认为，茅台当前的合理估值水平应该远远高于25倍，也应该高于41倍。”

2020年6月4日，深圳市林园投资董事长林园作客《红周刊》直播间时谈道，茅台合理估值在60倍。“可口可乐、帝亚吉欧等全球消费龙头，在业绩高增长的时候，都出现过估值五六十倍的情况，它们是在长期稳定增长后，估值回落到30倍左右。”

同样认为茅台估值还有空间的包括张亮，他认为，茅台目前的估值要综合判断，茅台公司有提升利润空间的举措。而且宏观环境中，消费数据有所下滑，整体消费是在收缩的，在这种情况下，龙头公司会获得更有利的市场地位。它的估值应该给到40倍到50倍之间，甚至35倍到55倍之间震荡，这或是未来一个常态。

《红周刊》记者了解到，最近加仓茅台的投资人不在少数，3月29日，段永平在社交平台表示，最近又买了点贵州茅台。他表示，从看10年的角度，拿着茅台比拿着现金存在银行要好一点点。锐联资产管理公司首席投资官许仲翔也表示，2000元以下的茅台很有吸引力。

而自2016年至今，即使市场无数次的震荡调整，贵州茅台一直排在沪港通持股市值的首位。

（本文已刊发于4月2日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）