文 | 英才杂志 刘超然

截至4月8日收盘，寒武纪-U（688256.SH）的股价收于59.76元/股，盘中一度下挫至历史最低的58.02元/股，总市值一度跌破240亿元。

当前市值与公司2020年7月20日登陆科创板后创造的1194亿元巅峰市值相比，已蒸发近80%。

上市时寒武纪光环笼罩、明星资本加持，上市首日的股价涨幅一度超过300%，市值突破千亿。但就在这短短的一年多的时间，寒武纪的股价却坐了过山车一般，急转直下。

繁荣背后，曾经众星拱月般的“芯片独角兽”寒武纪，在当下的资本市场吸引力大不如前。主要原因还是公司业绩不及预期、连年亏损，陷入了成长和盈利的困局。

根据2月底寒武纪发布的2021年度业绩快报来看，公司2021年的营业总收入7.21亿元，较同期增加了2.62亿元，同比增长57.12%；但公司的归属于母净利仍然呈现亏损状况，全年预亏8.47亿元，较去年亏损扩大94.98%。

再看从成立至今的净利情况，2017年到2019年，公司归母净利润分别约为-3.81亿元、-4105万元、-11.79亿元，三年累积亏损约16亿元，上市后的2020年归母净利亏损4.36亿，加上2021年的亏损，5年累计亏损了28.8亿元。

芯片股成长性和股价出现背离

在过去的一年里，A股市场主线行情发生了极大的变化，先是机构抱团标的的土崩瓦解，后有“通胀”和“碳中和”预期下，周期品种的元素周期表行情、光伏、风电产业的接力。根据申万行业统计，煤炭板块是2021年年初至今表现最亮眼的板块，区间涨幅超过68%，有色、钢铁、化工等强周期板块区间涨幅也在20%以上。

而相比之下，芯片等科技行业在全年的走势疲软，科技属性较强的电子、计算机、生物医药板块区间表现都排在平均以下。

从半导体细分领域来看，无论是晶圆、封测还是芯片设计企业，在去年的二级市场表现都很拉跨，申万三级行业分类的集成电路封测板块2021年年初至今大幅回调超过34%，而模拟芯片设计板块回调约14%，只有数字芯片设计板块的表现还是不错的。

从周期角度来看，新冠疫情导致了本轮的经济衰退和通胀，而通胀下科技板块受到冲击最大，成本和出货压力必然增加，对于本身盈利能力就很薄弱的公司来说，成本上升无疑雪上加霜。而且A股当前的板块轮动加快，波诡云谲。一旦某个行业板块步入下行的周期，低迷的往是全板块的成分股。

然而，奇怪的是，虽然半导体板块细分的数字芯片设计板块在二级市场表现不尽如人意，但从业绩角度来看并非遭遇了行业的下行周期。

数据来源：choice

从上面的表格来看，2019年开始，半导体细分领域的数字芯片设计板块的盈利能力呈现逐年改善的状况，亏损公司数明显减少，例如兆易创新（603986.SH）2021年归母净利增长翻了近两倍，但股价却下跌超过62%，明显出现背离；北京君正（300223.SZ）2021年归母净利增长近10倍，股价却仍然处于回调趋势。由此可见，整体板块虽然二级市场表现不佳，但行业确仍然处于成长阶段。

因此，寒武纪的股价下滑，一定程度上是受到整个板块、市场的影响，但是更进一步分析就能发现，它与其他芯片公司所处的境遇大不一样。

产业困局

对于寒武纪这样的高科技公司，连年亏损实属正常，财报数据不过是反映企业当前盈利的状况，投资者更加看重的是业务的成长性和未来的市场预期，因此“股价”和“归母净利”仅作为“果”并不能反映公司存在的问题。

而寒武纪恰恰是业务和经营本身出现了困局。

虽然寒武纪的主要产品是数字芯片设计，但是与行业不同的是，公司主打的是“智能芯片”，即AI芯片，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。产品多应用于服务器厂商和产业公司，面向交通、能源、互联网、电力、金融和制造等领域的复杂应用场景提供算力并且推动AI赋能和产业升级。

从公司主营业务和产品应用来看，简单来说就是以AI技术赋能传统产业。随着当前技术的发展，AI技术逐渐暴露很多问题。因此可见，在AI产业初期，其价值被资本严重高估。虽然AI确实可以赋能各行各业，但剥开华丽外壳，其核心更偏向于一个辅助手段，只能作为各个行业的一种新变量，就目前来看其他传统产业对AI技术的需求和依赖并没有达到“不可或缺”的地步。

困局一：大客户不稳定。从寒武纪2018年的主要客户来看，公司A的业务占比在97%以上，与寒武纪与华为合作的时间跨度来看，这个公司A就是华为海思，从下图可见，到2019年寒武纪第一大客户华为的相关业务占比直降至14.34%，而且从客户变化来看，公司并没有稳定的合作大客户。

数据来源：choice

这也难怪在2021年公司业绩快报中表示亏损的原因之一是在产品推广和销售费用方面的成本在增加。公司2020年的年报就曾指出过这个问题。

由此可见，寒武纪第一大困局就在于没有稳定的大客户做“靠山”，仅仅依赖类似“地推”式的销售推广模式，很难在产品更迭极快、竞争激烈的科技板块生存。

困局二：行业进入门槛和竞争壁垒并不高。寒武纪的主营业务方向之一是云端AI芯片，该业务占据寒武纪2020年营收的18.8%。但这条路满布荆棘，原因在于各大互联网巨头都在各自的生态中研发AI芯片。

百度有昆仑AI芯片、阿里有玄铁CPU和含光AI芯片、字节跳动也在组建芯片团队，可见这个领域的进入门槛和竞争壁垒并不高，大厂依靠资金优势很快就能在体内完成，这样的竞争趋势只会不断挤压寒武纪的市场空间。

由此可见，当前的寒武纪仅仅作为产业链的中游供货商，不可替代性较弱、护城河浅、市场空间小和价格优势弱是市场当前对他的印象，也是当下的寒武纪股价大幅回调、市值蒸发的症结所在。