文 | 北京海证

据网易云音乐（香港中概股：09899）此前披露的招股书显示，其在2018年到2020年归属股东利润分别为-20.06亿元、-20.16亿元、-29.51亿元。即使网易云音乐去年成功上市，但依旧难逃亏损的命运。其中，2021年网易云音乐调整后的净亏损为15亿元。

而国内最大在线音乐玩家腾讯音乐（美股：TME）目前虽已实现盈利，其在2018年到2020年的净利润分别为18.3亿元、30.8亿元、41.8亿元。但值得注意的是，腾讯音乐这三年在线音乐服务收入只占到当年总营收的29.2%、28.1%、32.1%。换句话说，音乐服务收入并不是腾讯音乐营收的大头。

而在去年国家要求腾讯音乐放开版权后，公司在第三、第四季度的归母净利润较同期增长比例分别为-34.63%、-55.22%。目前在线音乐平台的主要盈利模式为会员收入、广告收入、直播打赏分成收入等。看似盈利模式多样化，但我们却认为移动音乐未来盈利仍不明朗。为何这么说呢？

01、会员收入：依靠高额版权费用支撑

由于在线娱乐平台对用户的多年教育，国内互联网用户也逐渐接受通过付费以获得相应的服务。其中，据腾讯音乐（美股：TME）去年第四季度财报显示，其付费用户人数已突破7620万人，较2020年同期增长36.1%，当季度用户付费率为12.4%。

看似付费用户数量增长的背后，实则在线音乐依靠会员收入的瓶颈未来也即将来临。表面上来看，在线音乐平台对特定人群的渗透也达到峰值，国家将会持续加大对于“饭圈”文化的整顿，部分用户还是习惯互联网免费模式，第三方电商平台充斥着大量低价的会员难以整顿，在这些因素共同叠加的影响下，在线音乐平台未来付费会员数量的增长率将会趋于平稳。

比如，此前很多周杰伦的歌迷在腾讯音乐平台上已为周杰伦的歌曲付费，后续必然不会出现重复购买的情况。若在线音乐平台还想要实现会员收入的增长，只能通过会员涨价或通过引入更多的优质歌曲才能实现。但这就产生了一个新的问题，在线音乐平台必须要投入更多的版权费用才能实现，这必然会拉动公司运营成本的迅速上涨，不排除后续亏损持续增大的可能。

事实上，这种情况在长视频领域已经得到证实。虽然长视频领域的会员多次提价，但仍难逃亏损的命运。优酷以及阿里影业（香港中概股：01060）在去年三季度亏损为17亿元，营业利润率为-17%。爱奇艺（美股：IQ）同期亏损为14亿元，营业利润率为-18%。导致长视频始终陷入亏损的最大因素还是在于内容成本。比如，爱奇艺去年三季度的内容成本为70亿元，为会员收入的1.6倍。

没有好的内容，无法吸引用户留存以及后续付费。而若想实现这些，也只能通过烧钱买更多优质内容才能解决。如此循环往复，也让在线音乐平台的发展陷入到怪圈恶性循环之中。

而从国际社会上来看，欧美用户付费意愿虽相对较强，但互联网在线音乐也始终无法解决这个难题。据国际在线音乐平台Spotify（美股：SPOT）公司发布的2021年第二季度财报数据显示，月活用户为3.65亿，付费用户为1.65亿，占比为45.2%。但即使这样，Spotify在去年上半年的归母净利润也仅有0.03亿欧元，而在2020年财年的时候，其归母净利润更是为-5.81亿欧元。

显然，我国在线音乐平台的付费率很难达到Spotify这么高，未来盈利环境可想而知。深层次来看，用户对在线音乐平台并不具有成瘾性。成瘾性最大的特点就是用户对某类产品具有很强的依赖性。目前用户对抖音、快手等短视频的依赖性要远高于在线音乐平台。

据Questmobile数据显示，2021年12月，用户在抖音和快手（香港中概股：01024）上的总时长分别为17000亿分钟和11000亿分钟，其在用户上的领先优势已从此前的22%增长到54%。抖音、快手用户使用时长的增加，这也意味其他APP使用时间必定会缩短。

毕竟对一个用户而言，除社交以及工作外，每天所花费在移动互联网上的时间是有限的。对在线音乐平台而言，除要和同行抢夺用户外，还必须要和长视频平台、长音频平台等泛娱乐类平台共同抢夺用户时间。因此，在线音乐平台后续将面临APP打开率降低、用户大规模流失的情况，而这又是在线音乐平台想要提高会员收入的基础。

虽然目前腾讯音乐通过深度绑定音乐人，网易云音乐通过云村、睡眠功能来提高用户的成瘾性，但在短视频平台的强势围攻之下，其收效甚微。而正是由于这种焦虑，也让目前的音乐平台正在大力发展直播。

02、直播收入：高速增长的时代已结束

在过去的几年时间里，直播行业碎片化越来越明显。B站（香港中概股：09626）、抖音、快手等平台纷纷引入直播功能，这也意味着纯直播平台行业所面临的压力越来越大。由于这些新进入平台有着庞大的用户群，这也导致纯直播平台利润不断下降。

其中，虎牙（美股：HUYA）的归母净利润从2020年的8.842亿元下降到2021年的5.835亿元。同期，斗鱼（美股：DOYU）的归母净利润则从2020年的4.855亿元下降2021年到-5.049亿元，实现由盈转亏。结合当前直播行业现状，以及斗鱼和虎牙的情况，我们认为未来在线音乐平台的直播收入将会出现大幅度下降，其原因如下。

众所周知，直播平台和主播针对打赏收入是按照一定的比例进行分成，只是各家平台的分成比例有所不同。但直播打赏高速增长的时代已经过去，多家秀场直播面临着转型的命运。一方面，政策对于秀场直播的监管持续升级，行业承压之下，未来不确定因素增大。政策明确限制用户打赏，核心价值用户难以持续变现。

以2020年11月12日国家广电总局发出的《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》对直播打赏规定为例，政策明确禁止未成年打赏、平台必须要设置每日/每月的打赏上限。若用户单日打赏的金额超过平台规定，则平台必须要暂停用户当日或当月的虚拟打赏功能。

另一方面，直播打赏人群的渗透率也达到了天花板，公域流量将会出现明显的分流效应。以快手为例，其在2017年到2019年，直播付费用户的渗透率从9.94%上涨到13.15%。

而从这几年来看，快手直播用户付费率已从2019年前3个季度的13.71%下降到2020年的12.84%。同期，用户的平均收入更是从52.5元下降到47元，下降比例达到10.48%。结合这两项数据来看，直播打赏已经见顶，未来难以提升公司业绩。

直播打赏收入下降也是行业不争的事实，对个人主播或是工会培养的主播则必须要寻找新的赚钱途径。相对于抖音、快手等平台，在线音乐平台能够吸引主播的地方则是远远不够。

一方面，直播间在线用户数量是决定一场直播收入的关键。但正如我们刚刚所说，在线音乐平台后续将会面临APP打开率下降，用户流失的情况，这就会导致在线直播平台主播单场直播的用户数量有限，其单场直播的收入情况可想而知。

另一方面，对泛娱乐主播而言，通过和抖音、快手等平台合作，除可通过直播打赏获得收入外，第三方广告合作、视频流量收入也是额外的收入来源。在线音乐平台收入单一化，抖音和快手的来源多样化。显然，这必定会导致在线音乐平台丧失大量优秀主播，后续在线音乐平台的直播收入也将会持续走低。

另外，我们并不认为在线音乐平台的直播并不具有发展直播电商的优势。首先，目前国内的直播电商基本上是被抖音、快手所垄断。据《【Fast data极数】2021中国直播电商行业报告》，抖音和快手合计在直播电商领域的市场份额在60%以上。在寡头垄断下，后来者很难入局。

其次，在线音乐平台各自所存在的问题，将导致直播电商难以进行下去。其中，电商一直是腾讯的最大短板。虽然此前腾讯想通过自营电商小鹅拼拼项目来补齐自身的短板，但小鹅拼拼并没有激起太大的水花。前段时间，小鹅拼拼项目更是被腾讯直接砍掉。

而网易云音乐旗下虽有网易严选，在电商领域虽比腾讯有经验。但主打情怀、小资的网易云，如今的直播却成为了一个充斥着各种大尺度的美女秀场直播，这本身就和网易云音乐的调性非常不符。在这种背景下，即使网易云音乐和网易严选进行电商领域的打通，转化率也可想而知。

最后，观看秀场直播的用户主要还是以娱乐为主，而非购物。这种观看目的，也决定了秀场直播的转化率并不是很高，很难吸引商家合作，更别提他们会愿意在直播间投入推广费用。

03、广告收入：如何满足广告主的需求？

相较于直播打赏收入和会员收入，广告收入是变现最为简单和快捷的方式。但我们认为未来音乐平台的广告收入很难出现大幅度增长。其一，受制于宏观经济影响，在疫情的重压之下，许多企业必定会缩减广告投入。据《2021年中国互联网广告数据报告》显示，自疫情爆发以来，国内互联网广告增速一直在降低，2021年增速仅有9.32%。不及疫情爆发前2019年的18.22%。

另据App Growing数据，2021年Q3全网广告投放量为3600万条，投放量出现明显下滑，已从当年7月份的1700万条下降到9月份的1000万条以下。综合考虑疫情对企业的重创、人们收入的下降、原材料成本的持续上涨、国内互联网流量的封顶等因素，我们认为国内互联网广告增速将会持续下降。

比如，电商一直是互联网广告行业的大客户。但随着人们收入的降低，购物意愿的下降，这就意味着电商平台通过投放互联网广告，其ROI数据会越来越差，不排除电商客户ROI会出现负的可能，这势必会让广告主缩减广告预算。

其二，在线音乐平台的广告形式为展示广告，但其所占的市场份额正在降低。据《2021年中国互联网广告数据报告》显示，展示类广告的市场份额也由2020年的34%下降到29%，搜索类广告的市场份额也下滑到11.9%。而同期以抖音和快手为代表的视频直播广告则强势增长，其市场份额达到20.4%。

我们认为后续展示类广告的市场份额则会持续走低，尤其随着广告主对于广告精准度、广告形式、广告传播度要求越来越高的背景下，展示类广告越来越难以满足客户的需求。综合以上两方面因素来看，在线音乐平台的广告收入后续增幅有限。

04、在线音乐行业的未来

我们认为在线音乐的未来，或许能从以下几点来突破。首先，重视小众音乐。相关数据显示，用户对以嘻哈为代表的小众音乐付费率在90%左右。目前类似于网易云音乐，腾讯音乐本身就具有很高的存量用户，而这正是将这些存量用户转化为付费用户的一个途径。

其次，重视粉丝经济。虽然国家在整顿饭圈文化，但对于当下的年轻人来说，仍愿意为自己的偶像歌曲买单。对在线音乐平台来说，合理利用好粉丝经济，则必定会带来新一轮付费用户的持续增长。

最后，丰富会员权益，提高会员的续费率。但很多在线音乐会员用户来说，成为平台的付费会员，其价值和普通会员的价值差别并不是很大。因此，通过缩减数字专辑转化到会员曲库的销售期限，增加更多的额外权益，进而丰富会员内容。

从早忙到晚，挣钱真叫难。你有你的苦，我有我的烦。或许华少瑞明的《赚钱难》这几句歌词，正是当下以及未来在线音乐的真实处境！