文｜市值观察 泰罗

编辑｜小市妹

过去两年，因为疫情而使经营业绩大受影响的行业，包括旅游、餐饮、影视、酒店等等，其中最有可能化危为机的，很可能是酒店业中的头部企业。

短期逻辑是，疫情的影响正在逐步褪去，行业低基数为今年的业绩高增长埋下伏笔。根据海通的测算，如果酒店业重回疫情之前的增速水平，2022年酒店收入同比增速将高达49.6%。

更重要的是长期逻辑，伴随消费升级，以连锁为特征的酒店业标准化是大势所趋，而且它比其他行业更容易标准化。疫情带来的供给出清，为头部连锁企业逆势扩张和集中度的大幅提升，带来了巨大的机会。

长期来看，在中国酒店业整体增速放缓的大背景下，行业最大的机会，不是整体规模的大幅增长，而是结构的变化，是连锁化率、行业集中度、以及中高端酒店占比的大幅提升。

和餐饮、影视等行业一样，中国酒店业的连锁化程度非常低。以客房数计算，我国2019年酒店行业连锁化率仅24.9%，远低于美国的71.8%，和全球市场的41.1%也有巨大差距。

中国酒店连锁化程度的落后，既有供给层面的原因，即中国连锁酒店起步较晚；也有需求层面的原因，比如收入水平、消费习惯、品牌影响力等。大幅落后意味着巨大提升空间，对于中国这种赶超型经济体来说并不陌生。

从2015年-2019年，我国酒店连锁化率出现持续上升，按酒店数计算，连锁化率从6.5%增长到10.1%；按客房数计算，连锁化率从16.4%增长到24.9%。

随着连锁化的发展，中国酒店行业的集中度也在持续提高。根据中国饭店业协会发布的数据，2020年，中国大陆地区15间房以上的酒店类住宿设施相较2019年减少近6万家，客房数共计减少229万间。

但是，中国最大的50家酒店集团的客房总数约为360多万间，与2019年相比增长约40万间，增幅为10-15%。龙头公司具备的更强抗风险和逆势扩张能力，使行业集中度持续提高。

在连锁酒店中，潜力最大的方向，无疑是中高端酒店，背后的逻辑也在于结构的优化。截至2019年底，我国的酒店客房中，经济型（二星级及以下）客房数约为1149.6万间，占65%；中高档（三星和四星级）客房数约为501万间，占29%；豪华（五星级）客房数为110.6万间，占6%，可见当下我国绝大部分都是中低档酒店。

根据欧美发达国家的发展经验，一国酒店结构与居民收入结构呈高度稳定的正相关。智研咨询数据显示，我国目前高中低收入占比为1:4.5:4.5，酒店业当中的豪华、中高端和经济型占比为1:3:6，酒店结构和居民收入结构并没有形成充分匹配关系。

当下我国经济和市场环境的变化，为酒店业的供给侧结构性错配提供了修复的机会。中高端酒店的增量空间，主要在三四线等低线城市。我国三四线城市的酒店连锁化率只有20%-23%，而一线城市的酒店连锁化率达到45-48%，二线城市酒店连锁化率也有36-40%。

作为城市的重要基础设施，连锁酒店在低线下沉市场的布局仍然非常落后，与小镇青年消费升级的需求形成巨大反差。中国三四线城市幅员辽阔，未来显然是中高端连锁酒店品牌扩张的重要区域。中高端连锁酒店很有可能像前些年的影院一样，在低线城市遍地开花。未来连锁化率只要达到40%左右的世界平均水平，三四线城市的中高端酒店就会有翻倍的增量空间。

在一二线城市存量市场中，国产中高端品牌的机会，主要在于对海外品牌的替代。

最近两年，有大量海外豪华型酒店品牌退出中国市场。公开资料显示，仅2021年5月，就有上海豫园万丽酒店、新华联索菲特大酒店、深圳凯宾斯基酒店、佛山希尔顿欢朋酒店等多家五星酒店挂网出售。海外豪华型酒店品牌，主要服务于商务型需求，其中包括了大量的国际商务需求，这部分受到疫情的影响非常大。

国外豪华酒店品牌退出后，优质城市的优质地段增多，租金下降，为本土中高端酒店逆势抄底提供了重要的机会。中高端酒店的结构性机会，其实早已从行业数据中表现出来。疫情之前的2017-2019年，中国经济型酒店甚至已开始出现负增长态势，而中高端酒店的平均增速高达15%，成为酒店行业中最具潜力的细分板块。

根据东兴证券的预测，中高端酒店的高速增长期至少还有3-8年，未来我国中高端酒店占比有望持续扩大并稳定于44%左右，客房量较当前仍有76%-120%的增长空间。

就规模而言，中国酒店行业的三大龙头，是A股上市公司锦江酒店和首旅，以及在美股和港股上市的华住。

在中高端酒店方面，锦江大幅领先。2019年，锦江中高端门店3563家，华住2133家，首旅945家。未来3年，锦江计划开业门店达到1.5万家，其中中高端占比约50-60%；华住“千城万店”计划不变，中高端和下沉市场是主要方向。首旅未来3-5年计划开业门店达到1万家，中高端占比约35-45%。2021年前三季度，锦江集团新开业酒店1266家，华住中国新开业酒店数量为1089家，首旅同期新开店数量为325家，与前两大龙头差距较大。首旅的直营门店比例为17.4%，而另外两家的比例都只有10%，较高比例的直营店，一定程度上成为首旅规模扩张的重要障碍。

去年第三季度，锦江酒店中国境内中端酒店平均房价比2019年同期减少了5.15%，平均出租率恢复至2019年的82.69％；华住18个月以上成熟阶段酒店（不包含征用中酒店）中，高档酒店平均房价比2019年同期下降5.6%，入住率恢复至2019年同期的78.94％。首旅如家18个月以上成熟酒店中，中高端酒店的平均房价比2019年同期减少15％，平均出租率恢复至2019年同期的75.31％。

从各方面重要经营数据来看，首旅显然已经被锦江和华住远远抛在后面。去年第三季度，锦江酒店营收为30.87亿元，同比增长6%；华住为35亿元，同比增长11.6%，而首旅如家则是15.82亿元，同比下滑5.38%。锦江的优势，首先是背靠上海国资，融资能力较强，这使其抗风险能力比另外两家更强。

2020年，华住、首旅关店率为11%、10%，锦江只有4%。其次是旗下的品牌矩阵比较丰富，旗下拥有维也纳国际、锦江之星、7天系列等诸多知名酒店品牌，其中中高端酒店品牌有20多个，多品牌运营策略，使其在市场上有更高的覆盖率。华住的优势，则是在于更加灵活的机制。

华住是三大酒店龙头中唯一民营控股的公司，创始人季琦是旅游酒店行业的资深创业者，在华住之外，他也是携程和如家的联合创始人。目前季琦持股华住30.9%的股份，是公司的实际控制人。民营团队给华住带来的，是较高的创新能力、运营效率和成本控制能力。与锦江主要依靠收购不同，华住大都是自创品牌，实现了从经济型到高端的全面布局。截至2021年一季度，华住共运营23个酒店品牌，经济型以汉庭为主，高端型则主打全季。

从销售模式上，华住更多以自有渠道为主，通过自主研发的APP和数字化营销手段，华住的品牌粘性非常强。2021年前三季度华住的会员人数1.89亿人，通过公司的直销渠道的预订率85%，因此公司获客成本比锦江和首旅都要低。

我们以疫情之前的2017-2019年数据进行比较，相对更为客观。锦江的销售和管理费用在这三年分别为106亿、115亿和117亿，首旅的销售和管理费用分别为66亿、66亿和64亿，两家公司两项费用占营收比例都超过70%。而华住同期的销售和管理费用只有9.76亿、11.99亿和14.87亿，占营收比例不到15%，其中华住的人房比和人工成本率只有0.17和0.165，都远低于行业平均水平。

在三大龙头之外，中国酒店业也不乏专注于中高端酒店的后起之秀，比如去年9月刚刚在A股上市的君亭酒店，以及去年曾计划在中美两地寻求IPO的亚朵酒店。亚朵去年上半年在营酒店总数为654家，房间数量为76638间，相较2019年底分别增加了36%、56%，体现出较高的成长性。

君亭到去年3季度酒店数只有43家，在行业内并不起眼，但是其业绩在行业内非常突出，疫情之前其净资产收益率常年保持在30%以上，净利率超过15%，远远超过三大龙头，说明管理层具备较高的经营能力。

在规模巨大而消费需求极其多元的中国市场，类似亚朵和君亭等依靠差异化竞争的新兴酒店品牌，应该也能找到自己的位置。2019年，中国酒店业市场规模5300亿左右，不到美国同期的50%，虽然行业增速放缓，但是酒店业的天花板远未到来。

在结构优化、集中度提高的行业趋势之下，酒店业大盘的不断做大，无疑让行业龙头具备了更大而又更具确定性的成长机会。