文|锦缎研究院  牧之

很多茅台股东会永远记得那一天：2021年2月18日。

在那一天，贵州茅台(SH:600519)冲向2627.88元的历史最高点，总市值来到3万3千亿。对那些长期持有，死了都不卖的茅台投资人来说，时间如果可以静止，2021年2月18日那一天绝对可以裱入相框。

之后的故事，就是漫长的波浪式下跌。直到今年3月7日，茅台破天荒的出了一份1-2月业绩预告，在业绩预告中，茅台业绩同比高两位数增长。

在惊叹于茅台的惊人业绩同时，有心人不难看出，茅台一连串利好公告背后，是一份略显焦虑的心态，这与茅台历史上的淡定和坦然形成了鲜明的对比。

如果将过去两年的茅台走势做一个对比，我们也就更能理解，此刻的茅台，正在肆意消耗借来的时间，而留给茅台改革的窗口似乎正在逐渐关闭。

01、茅台的无敌假设

回到一年前，在茅台股价最高点，市场对茅台给出的诸多乐观假设，从现在看来，都经不起推敲，甚至显得有些可笑：

首先，是茅台引以为傲的定价能力：在那时一度冲击80倍动态市盈率的茅台，在当时的研究员眼中，这个惊人的估值完全可以依靠飞天茅台的涨价得到消化，涨价后的茅台，市盈率也就在30PE上下，这一估值就显得非常合理。

不过随着时间推移，当时设定的价格管控现在显得愈发合理：在经济压力上行的今天，茅台逆势提价显得异常突兀，已经很难想象茅台提价带来的社会舆论争议了。

其次，这种惊人的定价能力还有一个前提，就是茅台巨大的渠道价差：茅台零售价早已冲上3000元，3000元零售价与969出厂价之间，全部都是惊人的想象空间。

在分析师眼中，茅台提价这个假设的第二道防线是渠道变革变相提价：如果将经销商额度逐渐剔除，将紧俏的飞天茅台改为直营或者电商，同样可以拿到这部分利润。

但茅台的行动首先是收到了股东的强烈抵制：茅台大股东考虑的在股份公司体外设计一个集团控股的渠道公司方案，直接承受了舆论的强大压力而流产。削藩之路走得非常不顺畅，既得利益盘根错节成了重大挑战。

02、渠道直营逻辑

对茅台而言，想要打碎这个格局，真正能够推出的方案仅有另辟蹊径，走出茅台电商一条路： 3月28日8点9分，“贵州茅台”官方微信公众号发文称，历经半年时间筹备的“i茅台数字营销APP”即将于2022年3月31日上线试运行。即日起，消费者可在主流手机应用商城搜索“i茅台”进行下载。

消息发出第一天，“i茅台”APP就登顶了苹果App Store免费榜第一，成为下载量与热度最高的APP。相关微博话题也登上了热搜，获得近亿阅读量。

“i茅台”并非贵州茅台自己首次推出的电商平台。早在2014年，公司就成立了贵州茅台集团电子商务股份有限公司（以下简称“茅台电商公司”），茅台持有其25%的股权，该公司之后推出了“茅台云商”平台。

但电商公司最终仅维持不到6年，2019年底，茅台电商公司宣告解散。据报道，茅台云商平台上线后成为黄牛囤货牟利的新地盘。同时，在此期间，数位茅台电商公司的高管因腐败问题被移送司法机关。

腐败问题并不难理解，茅台的巨大价差和超高流动性产生的道德腐蚀性难以避免，加强内部管理是这个问题的关键；其次，想要打造电商平台，贵州茅台不能只有一款产品，需要有区分的产品线和价格定位，来满足不同消费者的需求；最后，平衡经销商和电商利益也非常重要。

03、周期只会迟到，不会缺席

不过，尽管布局思路清楚，但很明显留给茅台管理层的时间已经不多了。

在管理层和研究员眼中，茅台已经成了毫无周期扰动的产品，消费者会为了越来越贵的茅台逐渐买单；不过，无论是汽车家电，还是酱油面粉，从消费品企业这些年的表现来看，周期只会迟到，不会缺席。 对大多数消费品企业来说，业绩的周期性表现的底层逻辑还有一条，就是在景气周期里，渠道热衷于大量囤货，但在销售端仍然体现为销售速度飞快：如果产品买入即赚，囤货和高周转率并不矛盾。

不过，这一策略在行业周期下行时同样对企业伤害巨大：因为随着零售速度变慢，去库存行为本身对进货行为是倍数级的压力，渠道商一旦选择减慢进货速度加快出货，整个行业的价差和周转速度就会迅速缩小。

举例说来，在刚刚过去的空调景气周期中，格力经销商大量囤货策略在2020年遭遇了疫情压力，去库存与疫情的激烈冲突，直接让部分格力经销商反水，一面要靠降价逐渐去库存，另一面又要维持出货竞争力，格力电器股价在过去2年中一蹶不振并不难理解。

对茅台来说，大多数投资者只会看到飞天茅台惊人的动销速度，以及渠道中空空如也的库存，但这是建立在飞天茅台强大的金融属性的基础上，每一年的茅台都比前一年涨10%左右的价格，在茅台上，金融产品的时间价值充分验证。

不过，随着地产周期和疫情扰动，茅台酒各品类都开始逐渐下跌。截至2022年3月27日，2022年飞天茅台整箱/散装批价比3月1日分别下跌450元/255元，价格跌至2700元/2500元。

值得多说一句的是，在很多行业人士看来，恰是为平缓对于呼啸而来的周期，茅台年初推出了千元价位的“茅台1935”，在酱香赛道内卷开去；矛头所指，实为一直秉行“大树乘凉”策略的郎酒，寄望蚕食直接竞争对手的核心领地份额。面对突如其来的威胁，郎酒开年以来的舆论反击策略甚是猛烈。

可见，周期来临，如何“狼狈”。

04、以日本为例：信用收缩下的高尔夫球卡

茅台作为金融产品，就不会有周期了吗？恰恰相反，金融产品在遭遇信用收缩的时候，周期只会更加明显。

我们可以以日本为例，在日本曾经的泡沫经济中，日本高尔夫球场的入场卡也曾经炒到过惊人的高度。 在顶峰时候，日本打高尔夫的人有1500万，差不多10%的人口。如果把老人和小孩剔除，高尔夫成了日本一项全民运动。小小的日本岛建了大量高尔夫球场。还有在屋顶上的高尔夫练习场。

当然，靠用户单次付费是永远收不回成本的。不过没关系，大量高尔夫球场主要靠卖会员卡来实现收益。在泡沫经济年度，高尔夫会员卡也是成为一种奢侈品，不断被爆炒。

买高尔夫会员卡的大部分是投机客，而不是高尔夫爱好者。许多高尔夫球场还没有开始建设，先通过销售会员卡赚了一把大钱。而泡沫经济破灭后，日本高尔夫会员卡价格出现了暴跌，10年内跌去了95%。 事实上，把这里面的高尔夫球卡换成茅台飞天酒，完全不会有任何违和之处。对茅台来说，随着信用扩张逐年走高的飞天酒价，在信用收缩周期中，前景不甚美妙。

05、借来的时间

对茅台新的管理层来说，眼下的时间窗口并不像坊间所说的那样宽裕：借来的时间总是花的特别快。

除了要清理前任遗留问题产生的种种乱象，还要将价格体系逐渐理顺，不能重演2012年前后塑化剂产生的乱象；而随着潜在的通胀压力逐渐提升，直接调整出厂价的时间窗口也在渐渐关闭；唯一能够收回利润的电商渠道，现在也在逐渐面对正在逐渐演变成现实的信用收缩压力。

在一份靓丽财报背后，是茅台管理层试图支撑极高的估值的真实努力；不过，在直接涨价不利，渠道改革速度有限，长周期信用收缩的三重压力之下，在借来的有限时间里，茅台管理层也很难有所作为。

也许，这才是茅台连放利好背后的真实心态。

*本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议