文|港股解码 慧泽李

全球新能源汽车的高速成长和锂电池产业的市场规模扩张，为锂电池隔离膜行业带来了广阔的市场空间和历史性发展机遇。

近期，“隔膜一哥”恩捷股份交出2021的成绩单，可谓是掷地有声。

恩捷股份2021年实现营收79.82亿元，同比增长86.37%；归母净利润27.18亿元，同比增长143.6%。另外，恩捷股份预计2022年一季度净利润8.65亿-9.5亿元，同比增加超一倍。

其中，子公司上海恩捷2021年为恩捷股份贡献了近九成净利，该公司营收达64.37亿元，归属上市公司的净利润达24.52亿元。

恩捷股份主要产品有三类：膜类产品、包装印刷产品和纸制品包装。从营收结构来看，膜类产品创造收入69.13亿元，依然是恩捷股份的主打业务，2021年占总营收的比重为86.61%，要知道，2020年这一比重为80.88% ，如今又增长了不少，可见恩捷股份在膜类领域的专注度更深了，市场影响力更强大了。

膜类当中的重头戏——锂电池隔膜出货量超30亿平方米，一个细节值得关注，涂覆膜出货量在锂电池隔膜中的占比不断提升。有研究报告显示，2021年国内隔膜总产量78亿平方米，同比增长112.5%，其中湿法隔膜产量60.6亿平方米，恩捷在湿法领域的龙头地位依然不容置疑。

2021年，恩捷股份攻破一项重大技术，又加固了自家的护城河，公司在全球首创的在线涂布技术在产线正式应用，是行业内唯一一家掌握了此种技术并应用于产线规模化生产的隔膜企业。

在线涂布工艺的优势在于，因减少涂布前的收卷、分切等流程，一方面大幅提高生产效率，降低生产成本，另外一方面可提升产品品质如厚度均匀性、热收缩、透气性等性能指标。

2021年，恩捷股份继续坐稳“隔膜一把椅”的位置，产能规模位于全球首位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，产能规模达50亿平方米，并已在匈牙利开展建设首个海外锂电池隔膜生产基地。

其中，产能方面的新增项目值得关注，具体如下——

重庆恩捷锂电池隔膜项目（一期）已有3条产线投产，其它产线按计划实施；

苏州捷力涂覆膜项目已完成基础施工和基础钢架结构施工，正在进行后续施工建设，预计2022年12月前投产；

江苏金坛隔膜项目已取得项目备案和环评审批文件，目前处于土建准备阶段；

在匈牙利建设的湿法锂电池隔离膜项目有序推进中，项目投产后将形成4亿平方米湿法锂电池隔膜的本地化供应能力，能够快速响应欧洲市场和客户的需求，该项目是恩捷的首个海外锂电池隔离膜项目，能不能首战告捷，就靠它了。

这个大巨头的每一次扩产都会让投资者的心头为之一振。

当然，恩捷股份的目光不会单纯的聚焦于动力电池领域，消费类电池、储能电池也是其关注的重点。

报告期内，为加大消费类隔膜产能供应、积极开拓消费类电池市场，恩捷完成对纽米科技的整合，并启动苏州捷力2亿平方米涂覆膜项目。

此外，储能领域市场前景广阔，这也是恩捷瞄准的新领域，为满足未来储能市场的需求，报告期内公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能。

储能相比动力电池的最大区别在于，干法隔膜更加契合其应用场景，因此，恩捷股份未来要走一条“干湿通吃”的道路了，与干法隔膜的龙头——星源材质要狭路相逢勇者胜了。

2021年，恩捷股份与下游客户的合作发生战略升级，不再是单纯的供应商关系，而是进化为合资建厂的联盟。

比如，公司与全球锂电池行业龙头宁德时代开展合作，合资共同投建锂电池湿法及干法隔离膜项目，项目计划总投资额为80亿元；

再比如，公司与锂电池行业领先企业亿纬锂能签订合资经营协议，共同合作在湖北荆门投建16亿平方米的湿法锂电池隔离膜项目，项目计划总投资额为52亿元。

客户方面，恩捷股份湿法锂离子隔膜产品的主要客户包括松下、LGES、三星、宁德时代（300750.SZ）、国轩高科（002074.SZ）、比亚迪（002594.SZ）、孚能科技（688567.SH）、力神等主流锂电池企业。

根据公司主要下游客户的公告及公开信息，公司现有主要客户到2025年产能将达到1396GWh，比2020年末增长超过1000GWh，对应新增每年超过150亿平方米隔膜需求锂电池隔膜作为锂电池制造不可或缺的重要原材料，具备稳定可靠的产能成为隔膜企业承接下游客户大规模订单的重要前提。

毛利率方面，2021年恩捷股份的整体毛利率为49.43%，其中膜类产品毛利率达53.21%，二者均同比增长超7个百分点。

恩捷股份的壁垒有多高、多厚呢？

首先，规模优势可以说是公司安身立命的秘密武器，作为全球出货量最大的湿法锂电池隔膜供应商，有能力承接如LGES、三星SDI、松下、宁德时代、比亚迪、国轩高科、中创新航等大型电池厂商的大规模订单需求，同时，大规模集中采购使公司原材料成本低于同行业其他企业，公司的开工率和产能利用率处于行业领先水平。

其次，成本控制方面也是恩捷的拿手好戏，公司经过多年的研发试验及不断改进，已在产线上成功应用在线涂布技术，是行业内唯一一家掌握了此种技术并应用于产线生产的隔膜企业，相较传统的离线涂布，在线涂布工艺一方面减少了涂布前的收卷、分切等环节，大幅提高生产效率，降低生产成本。

再者，产品优势也是恩捷的一大亮点，恩捷目前产品品类丰富超过110种，能够满足客户定制化、多元化需求，已经进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系。

公司目前已成功通过绝大多数国内外主流锂电池生产企业的产品认证，进入要求最为严苛的海外动力电池供应链体系，产品品质得到众多锂电池生产企业的一致认可。

最后也是最为重要的，研发优势是其护城河，目前恩捷股份现行有效的专利共有280项，其中包含国际专利13项；另有236项专利正在申请中，其中含国际专利申请56项。截至报2021末，公司在职的锂电池隔膜行业相关人才中，硕士及以上学历者达100余人，且已组建了一支包括来自美、日、韩等地的专业研发人员组成的核心技术研发团队。

那么，虽然恩捷股份交出一份亮丽的成绩单，难道就可以高枕无忧了吗？

显然不是，大企业面临的危机往往在暗处，比如潜在的竞争者，因为锂离子电池隔膜行业较高的毛利率一直较高，吸引了许多国内企业进入本行业，电池隔膜行业竞争日益激烈，最经典的证据就是恩捷股份本身就是后来居上的案例，原来的老大是星源材质。

另外，公司主要原材料价格均存在一定程度的波动，尤其是聚丙烯、聚乙烯等原材料价格受到国际原油价格大幅波动的影响，这对公司的盈利空间或多或少造成冲击。

还有就是中美关系的不稳定性，尽管公司产品出口美国金额占营业收入比例小，从产业链角度受中美贸易争端影响较小。但若公司下游客户受中美贸易摩擦影响而导致其需求发生变动，则可能给公司业绩造成不利影响。

疫情对人类生产活动的影响也是不确定的，目前疫情方面的不确定性已经影响到上海车企的生产活动，特斯拉、蔚来已经相继宣告停产一段时间，新能源汽车的如果产销量下滑就会拉低锂电池需求，进而对公司隔膜的出货量造成负面冲击。

最后就是生产设备的掣肘也是其一隐患。

湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高，优质设备是行业入场券。虽然在隔膜领域，中国企业已经遥遥领先于国外企业，但湿法隔膜生产设备却需要进口，目前主要的设备还得依赖从日本制钢所或者德国的布鲁克纳进口。

谁能够保持对湿法隔膜设备供应商的垄断，谁就能获得更大的产能扩张优势，恩捷股份能够在过去几年迅速扩张产能，就是得益于深度绑定了日本制钢所的设备供应。

根据公开披露的调研信息，日本制钢所每年优先保证恩捷股份10-15条产线需求，并积极配合公司需求扩产，预计2022年将供应20-21条产线，2023年供应25条产线。

尽管日本制钢所的设备在湿法隔膜领域更领先，但其产能有限，无法匹配全球新能源汽车大发展对隔膜需求的增量，是目前扩产中比较大的制约因素之一。

巧妇难为无灶之炊，这恐怕是恩捷股份潜在的小隐忧了。