文|金融观察团

内娱还没“完”。

日前，由“娱乐圈教母”杜华掌舵的乐华娱乐正式向港交所递交上市申请，中信建投、招商证券等为其联席保荐人。

作为王一博、韩庚、孟美岐、吴宣仪、范丞丞（以上排名不分先后）等多位当红明星的签约经纪公司，乐华娱乐正在清朗运动的夹缝中艰难求生。面对选秀节目暂停、饭圈乱象频出、过度依赖艺人IP等不利因素，这家超八成营收依赖艺人管理项目的公司能否撑起内娱半边天？赴港IPO后又将何去何从？一切还要从这份超400页的IPO招股书中说起。

01 冲击A股未果，上市之路坎坷重重

此次赴港IPO，并非乐华娱乐冲击资本市场的尝鲜之举。早在2015年，乐华娱乐就挂牌新三板，并将业务方向转向影视剧投资。旗下艺人韩庚参演的《致我们终将逝去的青春》《前任攻略》《大话西游3》等，都有乐华娱乐的投资身影。到2016年，公司影视业务收入占据到总营收的59.84%，成为其重要的营收来源。

但随着韩庚的影响力逐渐式微， 过分依赖单一营收来源的乐华娱乐也因此尝到了苦果，2017上半年，乐华娱乐扣非净利润仅为1741.73万元，下滑幅度达到68.78%。随着盈利大幅下滑，其借壳共达电声上市的梦想也随之化为泡影。2018年2月，乐华娱乐正式从新三板摘牌退出。

折戟新三板的乐华娱乐很快迎来了新的契机，2018年，选秀节目进入爆发期，乐华娱乐依靠旗下程潇、王一博的艺人身份二次翻红，随后又趁热打铁推出了由孟美岐、吴宣仪等明星组成的火箭少女101、以及范丞丞、朱正廷、黄明昊的新鲜面孔，风光一时无两。

很快，2018年4月，乐华娱乐开始接受招商证券的上市辅导，希望借此冲击上市A股。但由于较为严苛的监管准则，在接下来三年累计16期的辅导工作进展报告加持下，乐华娱乐始终未能踏入A股市场的大门。2021年6月后，上市辅导告一段落，乐华娱乐冲击资本市场再次梦碎A股。

但据招股书援引弗若斯特沙利文数据显示，到2025年，泛娱乐总市场规模将达到惊人的13348亿元，2020-2025年的复合年增长率高达19.1%。面对巨大的蓝海诱惑，这一次，乐华娱乐将目光投向了港股市场，IPO之路第三次乘风起航。

02 三年赚取7个“小目标”，营收八成仰赖艺人管理

回溯这家成立于2009年的娱乐公司，乐华娱乐真正崛起是在2014年韩流文化的巅峰时期，并迅速成长为包含艺人管理、音乐IP制作与运营、泛娱乐业务的综合娱乐公司。

如果说对乐华娱乐感到陌生的朋友，那也一定听说过它旗下的当红“炸子鸡”王一博。据不完全统计，王一博的商业版图已经覆盖超40家品牌代言，除奢侈品香奈儿、迪奥等，还有炫迈、纯甄、美汁源、上好佳薯片、肯德基、香飘飘、来伊份、王饱饱、每日黑巧等十多个食品品牌，以及安踏、蕉内、太平鸟、植村秀、百雀羚等服饰及美妆护肤品牌。

随着王一博的迅速走红，乐华娱乐也进入了飞速发展的上升期。招股书援引弗若斯特沙利文数据显示，2019-2021年，乐华娱乐的艺人管理收入分别为5.3亿元、8.08亿元和11.74亿元，占据总营收比例均超八成以上，甚至在2021年飙升至91%。同期净利润分别为1.193亿元、2.919亿元和3.353亿元。

也就是说，三年时间里，乐华娱乐累计盈利超7亿元，这样的盈利能力已经可以秒杀大部分A股影视类上市公司。以出品爆款电视剧闻名的慈文传媒和华策影视，2019-2021年前三季度（2021年报尚未披露），净利润分别为1.65亿元、-3.52亿元、810.05万元和-14.67亿元、3.99亿元和3.24亿元，均与乐华娱乐的盈利能力存在不小的差距。

值得一提的是，乐华娱乐与王一博的关系也十分“相辅相成”，在过分依赖王一博的流量效应前提下，王一博的艺人分成也水涨船高。

根据乐华娱乐给付供应商的金额变化情况来看，供应商B的采购金额变化也正与王一博的星途发展相吻合：从2019年依靠《陈情令》爆火，到2020年成功出圈，再到2021年发布数字单曲、手握天价代言，同期供应商B的采购金额分别达到了3227.4万元、1.33亿元和3.02亿元。

可以看出，顶流明星给乐华娱乐带来了前所未有的丰厚营收，但随着艺人分成比例上升，公司的利润空间也明显受到了挤压。从近三年的净利润增长情况来看，尽管复合年增长率达到67.6%，但细分到具体年份，增长率已由2020年的145%骤降至2021年的14.7%。与此同时，随之而来的另一隐患也正在缓缓浮出水面。

03 偶像频频塌房，靠流量还能走多远？

随着“清朗行动”的深入开展，选秀类综艺节目被迫按下了“休止键”，以此出道的乐华娱乐“造星”计划被迫进入静默期。在445页招股书中，关于风险因素的信息披露就占据了长达31页内容，公司的不确定性风险着实让人替杜华捏了一把冷汗。

根据招股书内容，如果公司未能维持艺人及训练生的关系等，公司业务、财务和业绩或受重大不利影响。此外，公司业务还十分依赖签约艺人的声誉以及公众对品牌的认知。

乐华娱乐旗下新晋流量黄明昊也被知情人士爆料，称其母早在2016年就被列入失信人名单，并在2018年发生4次失信事件。截至2020年，黄明昊母亲累计欠款达到3000万元，并在有偿还能力的情况下拒不还债，已被列入老赖名单。这样的负面新闻瞬间打破了黄明昊的“富二代”人设，乐华娱乐在艺人管理上的缺失也跃然纸上。

艺人商业价值的提升并非一蹴而就，需要长期的作品积累和口碑经营，但一朝暴雷，就有可能迅速归零，给经纪公司造成无可挽回的损失。在极度依赖王一博、韩庚等明星商业价值的同时，悬在乐华娱乐头顶的另一支达摩克利斯之剑也早已摇摇欲坠。招股书显示，王一博、范丞丞、吴宣仪、黄明昊、孟美岐等“重要签约艺人”的合同将在2年内陆续到期，对于“上市靠一博”的乐华娱乐而言，如何留住这些“摇钱树”，才是近期最为头疼的重点难题。

与此同时，2021年12月，国务院和证监会同时发布境外上市新规，针对境内企业境外上市的公司再次进行明确的程序和监管要求，这对于同年6月刚刚在开曼群岛注册成立上市主体的乐华娱乐集团而言，不啻为一声平地惊雷。这意味着境内企业向证监会提交境外上市申请资料后，如有涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，需要通过证监会、发改委、商务部及相关行业主管部门的多部门协同监管。

这份“负面清单”中明确规定，外资禁止投资文艺表演团体，禁止投资广播电视节目制作运营（含引进）公司，禁止投资电影制作公司、发行公司、院线公司以及电影引进业务。巧合的是，乐华娱乐的全资子公司霍尔果斯乐华正在上述禁止业务范围之内。因此在IPO前夕，乐华已将霍尔果斯乐华全部过分出售给两位实控人，确保在获取子公司绝大部分经济收益的情况下，能够规避负面清单的“扫射”。

但仅仅一个霍尔果斯乐华，仍不足以撼动乐华娱乐的圈内地位。负面清单中所述的“禁止外商投资文艺表演团体”，也与乐华娱乐的主营业务相重叠，旗下重要艺人主要脱胎于偶像表演团体：王一博（UNIQ偶像团体）、吴宣仪、孟美岐（火箭少女团体）等。尽管不是传统意义上的文艺表演团体，但细究起来，其提供的表演活动类型实际上本质雷同。

以上种种，都是以外资身份存在的乐华娱乐目前存在的灰色地带，一旦上述问题受到监管严查，对于乐华娱乐而已，或许又是一场波折。而在此次赴港IPO的招股书中，乐华娱乐并未明确披露境外上市是否经过了国家相关部门的审核同意，而当初看似走捷径筹划的海外红筹架构，如今看来正像一把双刃剑，砍向在监管夹缝中艰难求生的乐华娱乐。