文|​雷达财经  李亦辉

编辑|深海

通过不增发新股的方式，知乎完成了在港股的双重主要上市。

4月22日，在美股上市1年多时间的知乎，正式在港交所挂牌交易。不过上市首日以破发收场，截至收盘报24.5港元，较发行价32.06港元下跌23.58%，市值80亿港元。

这一市值与美股最新收盘相差无几。在过去的一年，在疫情影响和美国方面的监管退市压力之下，中概股经历了史无前例的价值破灭。知乎最新的10.17亿美元市值，仅为一年前高点时的10%左右。

而通过双重上市，一方面可以缓解股东的退市焦虑，因为双重上市的公司在其中一个上市地退市，并不影响在另一个上市地的上市地位；另外有观点认为，在更为了解其商业模式的本地市场上，知乎要为长期被美国资本市场低估的自己正名。

但目前来看，精明的资本已经给出了阶段性答案，知乎的估值重构梦想破灭。

实际上，抛开估值的因素，作为一个征战互联网十余年的老兵，截至目前知乎尚未盈利。甚至从高质量问答社区转向大众平台后，知乎陷入了内容生态和流量变现两难全的困境。

一些观点认为，双重上市后的新阶段，如何平衡社区氛围、实现商业化突破，是知乎需要向投资者解答的主要问题。

老股东趁上市之机减持

不足一个月时间，知乎走完了双重上市之路。

资料显示，从4月11日正式向港交所递交招股书，到4月22日完成双重上市，知乎成为第一家以双重上市方式回港的互联网公司。

行业人士推测，知乎行动如此迅速，与海外市场步步紧逼的退市压力有关。

据媒体报道，美国当地时间4月21日，美国证券交易委员会将知乎、理想汽车、贝壳等17家中概股公司列入《外国公司问责法》“预摘牌”名单中。

同时，富途控股、Nocera、爱奇艺、百度和凯信远达医药5家中概股公司已从“预摘牌名单”进入“确定摘牌名单”。当公司连续三年进入“确定摘牌名单”后，将会被SEC退市。

据熟悉香港资本市场的人士介绍，双重主要上市和二次上市的区别在于，采取双重主要上市的公司会同时拥有在两个上市地的同等上市地位，如在其中一个上市地退市，并不影响在另一个上市地的上市地位。

对于美股的退市风险，知乎方面回应称，公司已完成在香港的双重主要上市，后续会密切关注进展，该事件对知乎影响有限。

“我们是第一家以双重主要上市方式回港的互联网公司，这是公司发展的又一个里程碑。于我个人而言，除了激动，还有一份回家的喜悦。”知乎创始人、董事长兼首席执行官周源表示。

然而，这份回家的喜悦，并未在市场上得到正向的反馈。

在正式上市的前一天，知乎在富途暗盘遭遇破发。4月22日开盘，知乎开盘价相较于发行价32.06港元，低开22.18%，报24.95港元。当天收报24.50港元/股，跌幅23.58%。

巧合的是，一年前知乎在纽交所上市时，同样是开盘破发，只不过当时跌幅14.6%。对于这一次破发的原因，市场众说纷纭，既有消息面的影响，也有对公司业绩层面的分析。

光大证券国际证券策略师伍礼贤表示，首日股价压力主要来自于认购热情冷清，以及在此期间美股表现不佳。

香港勤丰证券董事总经理连敬涵表示，本次发售股份，来自早期投资者持有的旧股，并不是公司筹集新资金，这可能是股东减持的途径。

据悉，此番上市，知乎未增发新股，这意味着公司此次回港上市并无募集资金。本次发售的2600万股均是“旧股”，来自早期投资者所持有的股份，IPO总规模近8亿港元，相当于公司总股本的8%。

招股书显示，此次售股股东包括创新工场、启明创投、赛富投资基金及今日资本，分别卖出750万股、316.58万股、325.018万股及1200万股，其中徐新的今日资本此次减仓八成。

2017年通过知乎D轮融资，今日资本入股了知乎。对于在D轮融资中进入的知乎，徐新当时称赞，知乎有可能成为满足用户多场景内容消费和更多需求的伟大公司。徐新还表示，今日资本是28年的长青基金，好公司有耐心等待。

但这份“耐心”，似乎没有想象中那么久。按32.06港元计算，今日资本的套现金额约为3.85亿港元。

据凤凰网财经，创新工场、启明创投、赛富及今日资本在知乎投资的每股平均成本分别约为0.67美元、0.87美元、1.61美元及5.83美元。剔除分红、前期美股减持等因素影响，按照当前美股的价格来算，今日资本处于浮亏状态。

即便按这次发行价来算，今日资本的3.85亿港元套现，带来约1.33亿元人民币的亏损。

有分析认为，资本的动向从来都是判断一家公司未来的风向标，早期投资者大逃亡、果断套现离场的举动，某种程度上影响了知乎二级市场投资者的信心。

“下沉式”出圈之殇

在早期，知乎的稀缺性被投资人反复提及。

创新工场创始合伙人汪华认为，不看抖音也可以看快手和视频号，没有了知乎的话，是没有替代品的。

今日资本徐新也表示，内容和商品是不一样的，买商品大家喜欢选择极大丰富，但是提问题并不需要100个答案，你只需要那个质量最高的答案。在她看来，知乎已经成为了高品质内容的第一品牌。

这些评价在当时看来，似乎没有什么问题。但在多次内容升级尝试后，时至今日，知乎正在失去其赖以生存的专业底色。

2011年上线时，知乎定位“精英社区”，其200多位种子用户，包括了李开复、王兴、王小川、马化腾和徐小平这样的知名企业家或天使投资人。

精英化品牌形象的塑造，让知乎成为了一个“小而美”的内容社区，到2013年用户数仅有40万。2013年知乎向大众放开注册，从小众“精英”向大众网民倾斜，一年内用户量翻了十倍，达到400万。

用户下沉自然获得了更多的流量，但代价是平台口碑的下滑。之后不管是媒体，还是用户，都有讨论认为知乎上面的高专业度内容越来越被稀释，各种虚构创作、娱乐信息越来越多。

周源也曾坦言：“一个很小的圈子，用户成万倍增长时，它的内容质量一定会严重下降。内容质量下降导致寻找优质内容的时间成本上升、优质回答受到关注下降。”

尽管如此，面对逐渐庞大的用户体量，周源没有选择克制，而是按下了商业化加速键。

在知识付费风口上的2016年，“值乎”、知乎Live、书店等相继上线。到了2017年7月，知乎正式组建了商业化团队，一年时间，团队就扩张到超过400人，与此同时，2017年知乎商业化收入达到了2016年的5倍。

内容变水、商业化牺牲用户体验，很难让贴有“精英”标签的原住民满意。2017年3月，今日头条旗下问答平台悟空问答签约300位知乎大V，曾引起一阵骚动。2019年，知乎大V再次出走知乎，入驻微博平台。

除此之外，出圈还让知乎丢失了原来的稀缺性。过去，凭借高质量、专业化的内容分享，知乎似乎具备投资人口中的稀缺性，也有自身的差异化竞争优势。

但在下沉后，知乎对优质内容创作者的吸引力下降，在内容层面就有了更多的竞争对手，包括微博、头条、部分网文平台等；在选择发力视频领域之后，还包括抖音、快手、B站等。

甚至在深度知识性内容这方面，微信公众号都是知乎的强大对手。

自媒体作者倪叔表示，在知乎上发现一个深度内容的答主之后，会习惯性的去翻一翻他有没有公众号，有就关注一下。如果答主是做视频的，也会下意识的去翻一翻他有没有抖音或快手的账号。

这似乎成了知乎当下的写照，用户体验下滑、粘性降低。公司2021年第四季度财报显示，2021年第四季度知乎平均月活跃用户数（MAU）为1.033亿，同比增长36.4%。但据《财经天下》周刊报道，知乎的DAU（日活跃用户数）是下降的。

盈利难题尚未找到答案

尽管在商业化上努力开拓，然而知乎仍未摆脱业绩上的亏损状态。

财报显示，2019年至2021年，知乎的收入分别为6.71亿元、14亿元、30亿元，自2019年以来的复合年增长率为110.1%；净亏损分别为10亿元、5.178亿元、13亿元；同期经调整净亏损分别为8.25亿元、3.38亿元、7.50亿元。

根据公开资料了解到，知乎从成立以来，已经连续亏损12年。

常年亏损背后，是公司居高不下的运营成本。2019-2021年，知乎的总运营开支分别约为13.71亿元、13.61亿元和29.45亿元，分别占总收入204.4%、100.6%、99.5%。

同时，知乎预期在不久的将来会继续产生净亏损，因为公司将继续战略性地产生支出以建立和扩展内容生态，进一步提高知乎的内容质量及内容组合。

根据招股书披露的信息，知乎的营收主要来源于在线广告、付费会员、内容商业化解决方案和其他业务。2019年至2021年，三年来知乎广告收入的占比连年下降，分别为86.1%、62.4%和39.2%；内容商业化解决方案占比连年增加，分别为0.1%、10.0%和32.9%。

作为问答内容起家的社区平台，广告变现的方式并不利于知乎用户粘性的建立。有分析称，所谓的“内容商务解决方案”，实际上就是软文，其实还是广告。

在此背景下，尝试新的商业化路线势在必行。2021 年 3 月 25 日，知乎在美国纽交所上市。" 我们将持续进行视频化战略，进一步推动内容社区的壮大。我们对未来发展充满信心 "，周源表示。

有媒体称，在激励政策的引导之下，知乎一度成为“剪辑党”和“搬运党”的圣地，大批创作者从抖音等其他平台搬运视频内容，填充在知乎平台上。

但知乎的视频业务进展并不顺利，视频版块在app中的入口反复调整。此外，多个媒体报道，2022年开年，知乎视频悄悄裁员，其总负责人蔡林离职，部门裁员人数约40人，占视频运营团队的60%。

对此，公司进行了否认裁员，并称视频是内容生态不可或缺的部分。而近期，知乎又宣布将“想法”功能重新调回首页，取代了“视频”入口。

这意味着，推进了两年的“视频化”或面临新的调整。

行业人士认为，知乎追逐视频风口效果不佳，还需更多的努力来寻求商业化突破，向资本证明自己的价值。

*雷达财经（ID：leidacj）