直营持续发力，茅台继续起舞

一季度如期实现开门红。

长桥海豚投研 ·

图片来源：界面新闻匡达

文|长桥海豚投研

4 月 26 日晚，贵州茅台公布了其 2022 年第一季度财报，公司此前已公布了 2022 年第一季度业绩预告，正式公布超出此前预期，一季度如期实现开门红，要点如下：

1、1Q22 营收增速保持增长：一季度实现营业总收入 331.87 亿元，同增 18.25%，营业收入 322.96 亿元，同增 18.43%，归母净利 172.44 亿元，同增 23.58%，超出市场预期。

2、按产品分类，茅台酒收入 288.6 亿元，同增 17.35%，系列酒收入 26.43 亿元，同增 29.71%，茅台酒与系列酒高增的态势并未放缓。按销售渠道分类，直销渠道收入 108.87 亿元，同增 128%，批发渠道收入 224.57 亿元，同减 4.7%。直销渠道占比茅台酒收入 19.43%，占比大幅提升 16.18pct，长桥海豚君认为茅台直销渠道继续加大投放量，有助于稳定茅台酒终端价格、提升出厂吨价。

3、截至 2022 年一季度期末国内经销商 2086 家，国外经销商 104 家，总数 2148 家。为进一步优化经销商对外，报告期内公司减少经销商数量 3 个，减少的主要为系列酒经销商，茅台酒经销商未有变动。茅台酒经销商经过两年优化调整开始趋于稳定，预计茅台不会再有对经销商环节的计划追加，2022 年经销计划量维持在 1.7 万吨左右，增量将大部分投放在直营和类直营渠道。

4、2022 年第一季度公司净利率 55.59%，同比 +1.42ppt，长桥海豚君认为一季度公司净利率提升，主因产品提价及结构提升。1 月公司对珍品茅台、茅台 15 年等非标产品，以及金王子、酱香经典王子等系列酒进行提价，且部分非标产品配额转移至直营店打款，直营渠道占比提升。同时，公司推动系列酒及非标茅台的产品结构升级。

长桥海豚君观点

对于当下超 2 万亿市值的茅台，能否持续保持中高速增长始终是投资者关心的核心问题。如果仅从茅台酒产量情况看，2022 年业绩没有问题，但未来三年又是否将陷入增长瓶颈，始终是悬在当前茅台头上的达摩克利斯之剑。

长桥海豚君认为，刨除单纯的茅台酒产量增长，茅台还有三大业绩增长的关注点：

一个是提价。提价困难众人皆知，但不代表没有可能。当前终端价有所下降，据长桥海豚君渠道调研反馈，发现茅台酒价均有不同程度下降，价格在 2800—2900 元区间，比去年同期下降了 200—250 元左右。巨大的零售价格差依然为提价提供了充分保障。这是最为立竿见影的手段。如果未来三年没有形成明确的业绩增长点，则提价几乎板上钉钉。

其次是扩产。这一点是未来 10 年的业绩增长保障，茅台产能并非达到了极限。前任董事长高卫东、现任丁雄军均发表过扩产论证的言论，在遵义市十四五和 2035 年发展规划中，就明确提出了支持茅台集团形成茅台酒、茅台系列酒、习酒各 10 万吨的产能规模，同时 3 月成立的茅台红缨子农业科技发展有限公司，发力种子研究，解决仁怀红缨子高粱稀缺问题，就是在为扩产做准备。

最后一点，就是茅台 1935 了。作为系列酒高端产品，千元价格市场潜力大单品。当下 1935 整体配额依然有限，仍处于前期市场校验阶段，长桥海豚君认为茅台 1935 毛利很高，出厂价 798 元，比飞天的 969 元仅相差 21.4%，未来缩减低端配额、聚焦高毛利单品，是系列酒发展的重要思路。