文|极点商业评论 杨 铭

编辑|刘珊珊

美的集团董事长方洪波可以长舒一口气了。

近日，两大白电巨头——美的电器、格力电器接连公布2021年年度报告。财报显示，2021年美的集团营收3412.33亿元，同比增长20.2%。这是美的营收历史上首次超过3000亿元，远超格力电器2021年1878.69亿元营收规模，也比海尔智家高出1100多亿元。

在空调核心板块，美的以1419亿元超过了格力的1317.13亿元。最新市值上，美的同样以4107亿元领先格力的2024亿元——前者几乎是后者的2倍。

整体来看，美的连续两年在营收、市值上大幅领先格力。这意味着，在与董明珠明争暗斗数十年之后，方洪波这位美的集团掌舵者终于“得偿所愿”战胜了老对手。

美的2021年财报

不过，这并不意味着方洪波就可以直抒胸臆，迎来“春暖花开”的好日子：自去年以来，美的股价长期震荡，已较最高值几近腰斩，市值比一年前下跌超2000亿元，面对股价不断走低尴尬境地，尽管美的持续通过加码多元化布局、回购股票、人事调整等动作自救，却依然无法挽回颓势，反而还失去了不少投资者。

影响美的未来走势因素不止如此。由于疫情反复，多家房企暴雷，家电产业链上游原材料成本大幅上涨等原因，美的实际上已陷入C端失速乏力，B端多元化却迟迟难以找到第二新增长曲线的真实处境。同时，因为美的拖欠供应商大量应收账款，还让合作伙伴陷入了危机之中。

01 赢了董明珠，却留不住投资者

20多年来，格力与美的“双寡头”之间的口水战、价格战、营销战和专利战，从未间断过——特别是2012年董明珠、方洪波分别接任格力、美的董事长后，双方竞争更是进入白热化。

“如果一定拿美的跟格力比，我觉得两家企业不是一个等级，我们在空调领域是绝对的老大，谁都不能撼动。”2018年1月初，在央视财经《交易时间》中，董明珠如此表达对美的的不屑。

为此，董明珠还特别讲了两点原因：第一是利润还有很大差距，第二是格力在空调领域是绝对的老大。

但董明珠彼时不会想到，双方命运分水岭很快到来。2019年年初，美的格力新一轮价格战打响——美的率先降价10%，格力随后开始跟进，接连喊出“30亿大让利”到“百亿大让利”战斗口号。

战斗最终结果，却是美的市场份额在2020年一季度历史性超过了格力。到2020年底，财报显示美的不管是在空调业务还是总营收、净利润方面，都超过了格力。同时，两家市值也从2020年初的差异不大开始了分野。

如今，虽然美的在总营收、市值上已远超格力，但董明珠想来并不服气。比如在利润上，美的格力2021年相差却并不大——美的归母净利润为285.7亿元，格力则为230.64亿元。同时，美的净利润增速只有5.34%，落后于格力电器的7.71%。

让外界资本市场、投资者旗帜鲜明支持董明珠的还有“豪爽分红”。格力电器拟2021年度每10股分红20元，2021年年度现金分红金额估计将超过118亿元。

相比之下，尽管美的业绩较快增长，但2021年度现金分红金额仅为116.77亿元，每10股分红派现只有17元。其中，最大分红赢家是持股31.5%的美的集团大老板何享健，简单计算他将赢得超35亿元的现金分红。

或许在董明珠看来，空调市场座次之争，也远未到终结之日。美的集团称，据奥维云网的数据，美的集团家用空调在国内线上与线下市场份额均排名行业第一。格力电器则称，根据《产业在线》2021年度家用空调内销销量数据，格力空调以37.4%的份额排名行业第一。

有业内分析人士就表示，在家用空调领域，到底是奥维云网数据更精准，还是《产业在线》数据更权威，其实都是第三方数据，见仁见智。

抛开与格力恶斗不休、海尔智家穷追不舍，对美的更严峻的现实问题，显然是去年7月以来，其股价就像中了“魔咒”，剧烈震荡10个多月后，截至目前股价每股58.7元，市值相比一年前下跌近2000亿元。

美的集团股价走势

分红不够豪爽，加上股价震荡不休，让不少中小投资者“抛弃”了美的——2021年上半年，美的的普通股股东总数为52.05万人，到了三季度普通股股东总数为45.56万人。而根据美的最新财报，截至2022年3月31日公司股东户数为43.82万户，较上期（2021年9月30日）又减少1.74万户，减幅为3.83%。这意味着，2021年初到今年3月底的9个月内，美的已失去了8万多中小投资者！

机构也在大肆减持。2021年一季度，机构持有美的集团数量合计43.51亿股，到三季度减少为42.10亿股，累计减少股数1.41亿股，前十大股东中黄健、栗建伟、袁利群、香港中央结算有限公司等轮番减持，吓跑了不少中小投资者。

美的显然也感到了紧张。为了救市和留住投资者，今年3月发布通知称，拟以通过集中竞价方式回购公司股票25-50亿元。而根据美的5月5日晚发布的最新通告， 截至2022年4月30日，又通过回购专用证券账户方式累计回购了约1110万股。

然而，大手笔回购依然没有挽回股价，也未能留住更多投资者。那么，市场为何不太敢相信营收远超格力电器的美的？

02 C端毛利率连续下滑，B端多元还需验证

有市场分析人士认为，市场对美的担忧主要在于，营收规模增长背后，是美的C端毛利率连续多年下滑，B端多元化布局却迟迟没有寻找到第二利润增长曲线的隐忧。

多种原因叠加下，国内家电市场早已进入存量竞争时代。相关数据显示，2020年，中国空调市场零售量规模为5134万台，同比下降14.8%。2021年，中国空调零售量4689万台，继续下降8.7%。

为了救市，美的和格力将希望放在了新品拉动销售上。奥维云网数据显示，2021年格力线上、线下分别推出16、2款新风空调，美的在线上、线下推出12、11款新风空调。但从目前趋势来看，萎缩还在继续，2022年年初至4月24日，线下、线上市场销售规模同比下降16.41%、5.03%。

同时，美的核心主营业务空调毛利率已多年下滑——2020年空调毛利率为24.16%，同比下滑7.59%；2021年美的空调业务毛利率21.05%，继续同比下滑1.85%。

原材料上涨或许是美的利润下滑主因。过去几年，空调等家电制造过程中需要的铜、塑料、铝材、铁等全线涨价，国内铜价从去年的每吨35000元左右，一路飙升至每吨75000元。从财报来看，美的2021年原材料成本高达1751亿元，占营业成本比重为84.47%，比上一年增长21.2%。

在高端智能产品市场，美的寄予厚望的COLMO尽管也有增长，2021年整体销售突破40亿元，但相比海尔的卡萨帝，COLMO无论是销售额还是品牌吸引力，都差距甚远。加上冰洗、小家电业务难以实现爆发式增长，C端乏力也就在预料之中。

C端业务天花板到顶，美的将营收、利润新增长希望放在了B端业务的多元化布局上。

2017年美的斥资292亿元，收购德国库卡集团约95%股权，增加机器人及自动化B端业务。2020年末进行业务板块重构之后，美的最近两年又进行了多笔并购及投资，比如收购合康新能18.73%股份、收购佛山菱王电梯公司、收购泰国日立压缩机、新能源汽车零部件战略新基地落地安徽等等，以加码B端多元化业务。

从美的最新财报看，美的构建了智能家居事业群、工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务五大业务板块。

但截至目前，这些布局带来的想象空间并不大——智能家居事业群，也就是来自C端家电行业的营收为2349亿元，在总营收中占比仍高达68.7%；来自B端的收入目前总占比只有31.3%，短时间内无法打破市场对其归为家电属性的估值逻辑。

更重要的，是B端未来如何还需要更多验证。比如2017年，美的集团增持工业机器人企业库卡股份至约95%后，库卡营收连年下滑，2017年至2020年，库卡所在的“机器人和自动化系统”板块合共亏损31.4亿元。彼时有市场分析认为，库卡业绩不佳，与美的无法完全掌握其人事安排、业务运作等有关系。

今年3月底，美的宣布拟以约1.5亿欧元全面收购库卡股权并完成私有化，但《时代周报》报道称，此项收购涉及国内外一系列报备和审批程序，是否顺利还未可知。而从2021营收来看，虽然美的表示机器人及自动化系统业务贡献了273亿元的营收，但其实只是恢复到2017年270.37亿元的营收水平，仅占总营收7.99%。

03 商誉难解，更深层次隐患有所凸显

最近几年大火的汽车领域，美的放弃整车制造方向，而是进入汽车部件领域，2021年全线投产驱动系统、热管理系统和辅助/自动驾驶系统三大产品线。今年2月，美的又计划投资110亿元在安徽开工建设新能源汽车零部件新基地。

对此，有观察人士也表示难以乐观。家电行业资深观察人士刘步尘此前就表示，汽车是一个全新领域，美的并没有显著优势。再者，汽车领域的竞争并不比家电弱，而且汽车制造对资金的要求更高。

这种担忧并非杞人忧天——早在20年前，美的集团进入以客车为代表的商用车领域，先后收购云南客车厂等三家企业，在昆明和长沙相继投产，但没过几年，美的造车就遭遇“滑铁卢”，其客车基地于2008年年底全面停产。

同样，在医疗器械、楼宇科技、工业技术等热门赛道，虽然已有所贡献，但体量都还相当小，难以成为美的利润新增长源泉。

这些巨大投资，美的或许可以用“志在长远”来解释，但从当前来看，却也让美的更深层次的隐患开始凸显，比如并购给美的带来了近300亿元的商誉，就始终是投资者的一块心病。

以上隐患，或许是美的过去一年时间，接连送走两位CFO、频频调整各大业务线管理人员的重要原因。以及，它的不少合作伙伴，日子越来越不好过的原因。

比如电子元件制造公司东南电子，去年6月准备敲开资本市场大门时，就在递交招股书后连续收到了3轮问询，每一次都因“客户回款问题”成为最大阻碍——2019-2021年，东南电子应收账款账面价值分别为5868万元、8035万元和8023万元，占当年主营业务收入的比重分别为25.96%、31.97%和26.79%。

其中，最大“欠债者”正是美的集团、格力电器等大型家电品牌生产商。其中，仅2021年美的应收账款就高达4255万元，占应收账款余额的50.23%。

行业人士指出，所谓应收账款是经销商通过赊销的方式，被购买者（零售商或客户）所占用的资金。应收账款会占用经销商的流动资金，减少资金周转次数，降低资金利用率，增加财务成本，减少企业利润，容易引发财务危机。同时，应收账款还存在一定坏账风险，影响企业盈利状况。

同样，作为金属外观复合材料研发、生产和销售“元老”的拾比佰，近几年业绩稳步增长，但自北交所上市以来最大跌幅已超60%。市场分析人士认为，这与美的始终是拾比佰第一大客户有很大关系——来自美的集团的销售占比已超过35%，第二大客户长虹占比仅为10%左右。这意味着，一旦来自美的的营收、现金流回款受损，那么将对拾比佰的业绩造成潜在威胁。

拾比佰应收账款正“水涨船高”。2018年至2020年末，其应收账款账面价值分别1.52亿元、1.3亿元和2.32亿元。根据2021年半年报显示，拾比佰应收账款账面价值为2.31亿元，占流动资产的比重约为26%，其中前五大客户的应收账款合计1.62亿元，占应收账款总额的66.67%，美的集团在其中独占鳌头。

这些风险，或许都正在说明，为何美的营收规模取得了快速增长，但资本市场、投资者“放弃”美的原因。隐忧重重之下，即便方洪波战胜了董明珠，又如何？