文｜24潮

节后第一天，宁德时代（300750.SZ）投资者再遭重击！

5月5日当天，宁德时代一度暴跌超13%，截止收盘跌幅收窄至8.15%，股价降至376元/股，这较前期高点（2021年12月3日）已暴跌45.66%，超14万股东损失惨重！

市场猜测这与宁德时代节前披露的一季报有一定关联。据财报披露：2022年一季度宁德时代营收在实现153.97%的高速增长情况下，其净利润却同比下降了15.72%；其经营现金流净额也同比下降了35.48%；

另据24潮统计，宁德时代销售毛利率已降至2016年以来历史最低点，2022年一季度毛利率仅为14.48%，同比下降了12.8个百分点。

那么这样的宁德时代还值得投资吗？

笔者认为，单从价值投资者的角度来看，一家上市公司是否值得投资只取决于两方面：他是不是一家好企业，以及股价是否已足够便宜。

今天，我们就借用一下美国教授肯尼斯·杰弗里·马歇尔在其最新著作《买到便宜好股票》中讲述的办法，分析一下宁德时代是否为便宜好股票。

（笔者注：肯尼斯·杰弗里·马歇尔在斯坦福大学、瑞典斯德哥尔摩经济学院讲授价值投资；本文不做投资建议，仅供参考。）

01、定量分析过去，宁德时代大概率是家好公司

分析维度一：已动用资本回报率（ROCE），该指标的分子是营业利润加回已被扣除的利息费用。

财报显示，宁德时代2021年营业利润为198.24亿元，利息费用为11.61亿元，二者之和即为209.85亿元。

该指标的分母是已动用资本，即通过总资产减去过剩现金（现金也可以不减去）和无息流动负债获得。这里由于宁德时代经营租赁较少，我们将其忽略不计（以下皆如此，便于简化计算）。

财报显示：宁德时代2021年期初，总资产、现金及现金等价物分别为1566亿元、634亿元；无息流动负债包括应付票据及应付账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等，合计为465.33亿元。而2021年期末，宁德时代总资产、现金及现金等价物、无息流动负债则分别为3076.67亿元、755.06亿元、1324.31亿元。

因此，上市公司期初不含现金的、期初含现金的、期末不含现金的、期末含现金的已动用资本分别为466.53亿元、1100.85亿元、997.3亿元、1752.36亿元，对应的已动用资本回报率分别为45%、19%、21%、12%。整体而言，这样的资本回报率还是不错的。

分析维度二：已动用资本的自由现金流量回报率（FCFROCE），计算自由现金流量的方式是从经营活动现金流量中减去资本支出。

资本开支指维护性资本开支，但这种数据很少有上市公司披露。不过该数据可以参考全部资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与无形资产购置金额之差）与固定资产折旧这两个数据。

根据宁德时代2021年报的现金流量表，当期经营活动产生的现金流量净额为429.08亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为437.68亿元，固定资产折旧为58.47亿元；资产负债表则显示，无形资产购置金额21.62亿元。由此可计算出全部资本开支为416.06亿元，显然与固定资产折旧差距极大。因此我们需要再考虑一下。

鉴于宁德时代2021年在建工程并非老项目维修，因此在建工程当期增加额应该不是维护资本，我们或可以从416.06亿元之中将这部分在建工程增加额293.3亿元减掉，也就是122.76亿元。这就与固定资产折旧差距不大了。由此，我们可以算出自由现金流的两个数值，一个是370.61亿元，另一个是306.32亿元。

即使按照较低的306.32亿元，我们也可以计算出对应的已动用资本的自由现金流量回报率分别为66%、28%、31%、17%。最低的回报率也有17%，远高于作者所确定的基准回报率8%，因此该指标还很不错。

分析维度三：完全稀释每股的营业利润增长（ΔOI/FDS），在计算完全稀释每股的营业利润增长之前，我们需要先知道近四年，即2018年-2021年，宁德时代完全稀释股份的数量以及营业利润（加上利息费用）的数值。经计算，前者分别为21.96亿股、22.14亿股、23.38亿股、23.43亿股，后者分别为43.72亿元、60.48亿元、75.99亿元、209.85亿元。

由此我们可以分别计算出完全稀释每股的营业利润（含利息费用）分别为1.99元、2.73元、3.25元、8.95元，继而计算出2019年-2021年增长率分别为37.21%、18.95%、175.55%，年复合增长率为65.06%。显然这个增长速率无论是从近年各年角度看还是从复合增长率角度看，均远高于通货膨胀率，因此这个指标相当好。

分析维度四：完全稀释每股的自由现金流量增长（ΔFSF/FDS），计算该指标需要我们先计算宁德时代2018年-2020年的自由现金流。

用同样的方法，以2020年为例，我们以上市公司当期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金133.02亿元分别减去当期无形资产购置金额3.51亿元和在建工程当期增加额86.26亿元，就可以得出估算的维护资本开支为43.25亿元。再以当期经营活动现金流量净额184.3亿元减去这部分维护资本开支，我们就可以得到自由现金流为141.05亿元。

同样地，我们可以计算出2018年、2019年自由现金流分别为92.61亿元、163.08亿元。于是，我们就可以分别计算出2018年-2021年的完全稀释每股的自由现金流量分别为4.22元、7.37元、6.03元、13.07元，继而计算出2019年-2021年增长率分别为74.66%、-18.12%、116.70%，年复合增长率为45.80%。

虽然增长率在2020年为负值，但2021年的增长率又超过了100%；且三年复合增长率高达45.80%，远超过通货膨胀率，因此这个指标也算不错。

分析维度五：完全稀释每股的账面价值增长（ΔBV/FDS），所谓账面价值，其实就是指归属于母公司所有者权益。

宁德时代年报显示，2018年-2021年归属于母公司所有者权益分别为329.38亿元、381.35亿元、642.07亿元、845.13亿元，由此可计算出完全稀释每股的账面价值分别为15元、17.23元、27.46元、36.06元。

于是我们可分别计算出2019年-2021年完全稀释每股的账面价值增长率分别为14.84%、59.40%、31.34%，年复合增长率为33.96%。显然这个数值也是明显超过通货膨胀率的，因此这个指标也还好。

分析维度六：完全稀释每股的有形账面价值增长（ΔTBV/FDS），所谓有形账面价值，其实就是在账面价值中剔除无形资产、商誉等不可辨认的资产。

宁德时代年报显示，2018年-2021年的无形资产分别为13.46亿元、23.02亿元、25.18亿元、44.8亿元，商誉分别为1亿元、1.48亿元、1.48亿元、5.28亿元，因此各期相应的有形账面价值分别为314.92亿元、356.85亿元、615.41亿元、795.05亿元。由此可计算出完全稀释每股的有形账面价值分别为14.34元、16.12元、26.32元、33.93元。

于是我们可分别计算出2019年-2021年完全稀释每股的有形账面价值增长率分别为12.39%、63.27%、28.91%，年复合增长率为33.24%。显然这个数值也是明显超过通货膨胀率的，因此这个指标也还可以。

分析维度七：负债股权比率，该指标衡量公司资产负债表上债务的重要性，计算方法是用总负债除以账面价值。

宁德时代年报显示，2021年总负债为2150.45亿元，因此负债股权比率为254.45%。这个比率高吗？

若与同期同行业的国轩高科（129.08%）和亿纬锂能（134.64%）去比较，这个数值确实偏高。但若考虑到宁德时代、国轩高科、亿纬锂能当期的带息债务分别为536.46亿元、115.96亿元、95.89亿元，计算得出的带息债务占总负债的比例分别为24.95%、47.84%、39.71%。

那么我们或许就可以得出这样一个结论，宁德时代该指标显得较高，更多的原因来自于应付的各类款项及合同负债，其资本结构并不因负债股权比率偏高而显得较差。

综上所述，通过以上7个定量分析的指标来考察宁德时代，它大概率是一家好公司。

02、定性分析未来：未来仍不可限量

分析维度八：宁德时代广度分析。广度分析提出两个问题：其一，公司的客户基础是否庞大，客户之间是否不可能联合起来？其二，公司的供应商基础是否庞大，供应商之间是否不可能联合起来？

为探究这两个问题的答案，我们需要看近三年也就是2019年-2021年宁德时代的客户与供应商情况。

根据年报，宁德时代2019年-2021年前五大客户销售额占年度销售总额的比例合计分别为41.88%、29.70%和31.32%。

即使是第一大客户，近两年对销售收入的贡献也不超过10%。另据介绍，截至目前，宁德时代已与国内如北汽、长安、长城、上汽、吉利、一汽、东风、广汽等多家一线车企，及如蔚来、小鹏、理想等造车新势力展开合作，并还走向国际，成为国外一线车企宝马、戴姆勒、大众、特斯拉等的供应商。况且，由于车企间的激烈竞争，客户间的整合似乎在短期内也没有什么迹象。

而供应商方面，宁德时代2019年前五大供应商采购额占年度采购总额的比例合计分别为19.33%、18.86%和15.42%。显然，供应商的采购额是更为分散的。

况且宁德时代近年来广泛布局上游产业，参股控股了一批上游企业，不仅包括锂矿、镍矿、钴矿等矿产资源开发商，还包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液等锂电材料的生产商，这都极大保障了上市公司的供应链。

分析维度九：宁德时代受力分析。谈及受力分析时，我们先考虑宁德时代客户及供应商的议价能力。

更重要的是新能源车造车企业会自主研发锂电池吗？这有可能，比亚迪就是典型例子（不过比亚迪也是从做电池再到造车），不过比亚迪引以为豪的刀片电池主要用于自产自销，至少在短期内还很难对宁德时代的锂电池业务构成较大威胁。

那么锂矿开采企业会自主研发锂电池吗？恐怕也很难，冶炼行业和锂电池研发更显然是“隔行如隔山”的。

我们再考虑替代品威胁。根据兴业证券经济与金融研究院整理的SNE Research资料，宁德时代近两年均为全球市占率第一名：2020年市占率为24.7%（第二名LEGS为22.8%），2021年则增至32.6%（第二名LEGS为20.3%），市占率增长了7.9个百分点。可见，宁德时代全球市场市占率持续走高，并拉开了与第二名之间的差距。

最后是新进入者威胁。当锂电池发生故障时，可能产生爆炸、火灾等严重事故。这些可能出现的情况将导致汽车生产制造商不太敢相信没有名气的新进入者。该行业的新进入者将不得不与已经以安全性闻名的宁德时代抗争，这样一来，新进入者的威胁是很小的。

分析维度十：护城河识别，我更喜欢从研发角度考察宁德时代。

年报显示，宁德时代2021年的研发投入为76.91亿元，占营业收入的比例为5.90%，且研发投入均予以费用化而无资本化；再根据2021年公司拥有的研发技术人员期初、期末人数分别为5592名、10079名，我们大致可以通过研发人员的人工薪酬34.52亿元计算出研发人员人均薪酬大概为44万元。这能体现出上市公司对于研发人员的重视程度。

此外，截至2021年12月31日，公司及子公司共拥有3772项境内专利及673项境外专利、正在申请的境内和境外专利合计5777项，较上年同期的2969项境内专利及348项境外专利、正在申请的境内和境外专利合计3454项均有明显的增长。这些专利都在拓宽上市公司的护城河。

分析维度十一：市场增长评估。传统燃油车退出市场、新能源车成为主流是发展趋势。国内新能源汽车渗透率不断提高，2018年-2021年的渗透率分别为4.4%、5.0%、6.0%、15.6%，乘联会预测2022年渗透率将达到22%。这种渗透率的不断提升将使得宁德时代的市场前景仍然十分广阔。

综上所述，通过广度分析、受力分析等角度，我们似乎可以得出一个结论，即宁德时代仍将在充满广阔前景的市场中保有龙头地位，其未来至少在短期内仍是不可限量的。

03、股东友好度分析：对股东比较友好

分析维度十二：薪酬与所有权。过高的薪酬可能会导致董监高为了自身的岗位而不愿反对其他人不靠谱的议案；而董监高较高的持股比例却可以让他们的利益在一定程度上与中小股东利益有所绑定。

在宁德时代的董监高之中，获取税前报酬最高的是董事长曾毓群，为477万元；全部董监高的税前报酬合计为2474万元。其中，除副董事长李平还在其控股并担任执行董事的上海适达投资管理有限公司领取薪酬之外，其余董监高并未在公司关联方获取报酬。可见，上述金额尚不足上市公司自由现金流或营业利润的2‰，谈不上薪酬过高。

另据2021年报，宁德时代董监高有两位直接持股，分别为李平、黄世霖（同样为副董事长），持股数量分别为1.12亿股、2.61亿股；董事长曾毓群则通过持有宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司55%股份，间接持有3.13亿股。三者持股合计占上市公司稀释股份的比例为29.28%，显然这个比例不低。

分析维度十三：关联交易。关联交易过多可能会令人怀疑交易价格是否公允、上市公司与关联方是否严格按照市场价格交易，这可能导致中小股东的利益受到公司交易关联方的侵蚀。

以2021年为例，宁德时代年报中披露的关联采购金额合计为2.63亿元，占同类交易金额的比例仅为0.27%；披露的关联销售金额合计为7.22亿元，占同类交易金额的比例也仅为0.55%。显然这种比例是很低的，即使交易价格并不足够公允，其对于中小股东利益也构不成较大损害。

分析维度十四：股票回购。以低于价值的价格来进行回购的行为是正面的，反之，在高价回购则是负面的。不过，通过对宁德时代公告的检索后我们发现，宁德时代所回购的股票均为股权激励计划等限制性股票，因此该点并无讨论意义。

分析维度十五：分红。如果仅以分红率角度来看，宁德时代自上市以来，2018年-2021年的分红率仅分别为9.20%、10.65%、10.01%、0%，显然是很低的。不过，鉴于分红需要缴税以及分红率这个指标更多被应用于缺乏增长机会的上市公司，因此仍处于成长期的宁德时代选择扩大投入而非分红就是可以理解的了。

综上所述，通过以上四点对股东友好程度的分析，我们似乎可以认为，宁德时代董监高的薪酬与所有权、关联交易、股票回购与分红，对于中小股东而言都还算是比较友好的。

04、股票价格维度：股价仍未见得足够便宜

分析维度十六：自由现金流乘数（MCAP/FCF），该指标等于上市公司的市值除以杠杆自由现金流。

以宁德时代2022年4月29日收盘时的市值9541亿元（以下计算均采用这个市值）来计算，则上市公司自由现金流乘数为31.15。

分析维度十七：企业价值与营业利润比率（EV/OI）。在计算这个指标之前，我们需要先知道企业价值是多少。在书作者的定义下，企业价值为市值+优先股+少数股东权益+带息债务，因此我们可计算出企业价值为10159亿元。于是得出企业价值与营业利润比率为48.41。

分析维度十八：市值与账面价值比率（MCAP/BV），该指标计算结果为11.29。

分析维度十九：市值与有形账面价值比率（MCAP/TBV），该指标计算结果为12。

仅以上述数据而言，高达31.15的自由现金流乘数、高达48.41的企业价值与营业利润比率、以及12左右的市值与（有形）账面价值比率，显然是超过书作者的心理预期的（书作者对于这四个指标的预期分别是不超过8、7、3、3）。

即使我们假定宁德时代2022年的杠杆自由现金流、营业利润翻倍（这可能已经比行业分析师的平均预测还要乐观一些，尤其是今年一季度盈利能力还出乎意料地下滑了），那么自由现金流乘数、企业价值与营业利润比率将分别降至15.57、24.2，仍然高于预期。

那么，假如我们要两个数值中至少有一个降至预期会怎样呢？即使假定宁德时代2022年的杠杆自由现金流、营业利润翻倍，上市公司的市值也应该降至4900亿元（自由现金流乘数降至8，但企业价值与营业利润比率仍高达13.15），对应的股价为210.23元。

当然，A股与美股的估值预期存在一定差异，或许我们可以回溯查看宁德时代过往历史的估值情况。据24潮研究员检索，宁德时代在2019年、2020年、2021年这三年的市值最低值各自为1467.81亿元、2374.47亿元、6727.29亿元。

按照前一年的财务数据可计算出自由现金流乘数分别为15.85、14.56、47.69，企业价值与营业利润比率分别为35.44、41.58、92.89。计算结果中的最小值仍然与当前数值有明显差距，这说明当前估值也不处于历史相对低位。

综上所述，宁德时代是一家好企业，但目前的股价仍未见得足够便宜。

（声明：因笔者理解可能存在偏差，本文分析内容或与书作者本意存在一定出入。）