文｜氨基财经 蔡九

很多人喜欢低估值投资策略，因为这看上去非常简单。

更重要的是，这还是被股神证明过的投资方法。老巴爱上可口可乐之前，非常热衷捡烟蒂，买便宜货，这也曾创造了他最高的年化收益。

但很显然，股神的作业不能简单照抄。从过去的互联网，再到如今的生物科技领域，都告诉我们，烟蒂股不是那么好捡的。

国内生物科技行业刚刚起步，大家可能感触不深，但例子已经出现。比如在美股上市的康乃德生物。

2021年11月份，康乃德核心产品IL-4Rα抗体临床数据不佳，导致市值跌至2亿美金左右；而2021年底公司账上现金接近3亿美金，妥妥的“烟蒂股”。

不过，若以账上现金来衡量生物科技公司是否被低估，显然还是太年轻。

5月4日，随着康乃德另一核心产品S1PR调节剂溃疡性结肠炎临床失败，股价当天暴跌57.72%，市值仅剩4517万美金。也就是说，公司账上现金足以买下5.7家康乃德。

现在的康乃德更像是一个烟蒂了，你要嘬上一口吗？

暴跌之后浮现的烟蒂股

所谓烟蒂股，大概就是肉眼可见的“便宜”。最简单粗暴的观察维度，就是市值低于净现金。简单来说，你从二级市场买入，然后把公司解散，就能大赚一笔。

在牛市期间，这样的便宜并不好找；但在熊市里，便宜并不罕见。今年1月份，The Motley Fool统计，美股市值低于账上现金的上市生物科技公司，已经超过100多家。

港股18A阵营中，也已经出现这样的公司。截至5月5日收盘，共有6家18A公司市值低于账上现金及现金等价物。

其中，最夸张的当属贝康医疗。目前，贝康医疗总市值10.12亿港币，折合8.6亿人民币；而2021年底，公司账上大约有15.23亿人民币，约等于公司市值的2倍。

传统意义上，低估值的公司大概有两类，一类是低增长低估值，比如钢铁、煤炭、有色、航运等周期行业，大部分人博的是周期反转。

还有一类是看上去，前景存疑的企业。显然，这些估值看上去偏低的生物科技公司，大部分基本属于后者。

例如，贝康医疗之所以不被市场认可，核心还是产品问题。公司主打产品用于第三代试管婴儿胚胎植入前的基因检测。

在辅助生殖技术大受追捧的情况下，产品前景看起来不错。但实际上，为了避免该技术被滥用，国内对第三代试管婴儿技术管控极为严格，市场规模也有限。

根据贝康医疗招股书，2019年国内PGT（胚胎植入前遗传学检测，应用于第三代试管婴儿技术）服务市场规模为11亿元，预计2021年将达36亿元，2024年将达120亿元，2019年至2014年的年复合增长率达60.8%。

但从贝康医疗的营收表现来看，显然不及市场预期。2021年，公司营收1.07亿元，同比增长31.93%，较2019年增长91%。

虽然贝康医疗的产品在国内具有先发优势，但未来的前景，依然还需要观察。这也导致了市场的谨慎。

上榜的嘉和生物，同样如此。其主打产品PD-1、HER2单抗以及英夫利昔单抗类似药，市场早已一片红海；然而，公司各类双抗研发产品均还处于早期，这使得市场更加谨慎。在这种情况下，公司不受二级市场待见，似乎也可以理解。

毕竟，对于尚未产生收入的生物科技公司来说，严重依赖未来销售飙升的承诺，吸引投资者。一旦这些“承诺”看起来不可实现，或难度较大，也就出现了这样的“烟蒂股”。

灵魂之问：何时可以反转？

捡烟蒂能创造超额收益，很重要的一个原因是，当公司陷入困境的时候，一旦有业绩反转的迹象，市值往往能在业绩增长与投资人预期的双向带动上获得较大的涨幅。

那么，对于这些看起来已经跌成烟蒂股的biotech来说，也会反转吗？答案自然是可能的。只是难度可能不会太小。

对于部分已有产品上市的医疗器械公司来说，问题的核心在于，招股书描绘的市场前景过于美好，而真实的世界过于骨感。

产品的销售、市场渗透率的提升，不是简单的加减乘除，更需要结合实际国情、行业政策等多方面因素影响。

商业化模式能否跑通，需要在真实世界摸爬滚打之后才能知道。你可以说，现在不好，不代表以后一定不好，但必须告诉大家，未来好的逻辑是什么？

对于创新药公司来说，相对要“简单”一些：那就是，首先要在研发端证明自己。

不过，越是看上去简单的事情，通常难度并不会太低。新药研发的规律，业内一直用三个“10”概括：10亿美元研发投入、10年开发时间和10%的研发成功率。

这组数字也时刻提醒我们，要对创新药研发心存敬畏。康乃德生物，大概已经是最好的例子。

参考美国的数据，或许更加震撼。2000年以后，美国新成立的biotech公司有13000多家；截至2021年，69%的公司仍处于运营状态，其中只有310家公司有获批和商业化运作的产品。简单计算下来，20年的新药成功率，不足3%。

当然，你也可以说，手里有粮，心中不慌。研发跟不上，也可以引进，条条大路通罗马。但一家药企的成长，不仅是研发，更需要临床能力、销售能力作为后盾、支撑。

虽然目前不少公司账上现金不少，但大部分产品管线都以me-too为主，又何谈在临床、销售方面有作为？钱可以买到未来，但也只是少数人能做到的。

长期而言，市场很少犯错。毕竟，市场参与者千千万，好公司大家基本都能看到，所以就有了股市里常看到的现象：好的公司不便宜，便宜的公司有问题。

对于一些生物科技公司来说，便宜未必是买入的理由。

谁能用时间换空间

再困难的事情，总会有人能够完成。在美股市场，历经十几年最终蜕变的biotech也是有的。再生元便是典型。

如果以再生元上市头四年的表现看，那么投资它简直是一个天大的错误。再生元研发的前三款产品，全部在临床阶段就以失败告终，公司遭遇了前所未有的信任危机。

但2021年，再生元营收总额达160.72亿美元，总市值在美股市场也排得上号。但再生元能有今天，也有两大前提：一个是真的有实力；另一个则是有钱。

再生元在成立的第20个年头，才推出了第一款药物。这期间，则是靠不断的融资来输血续命。

但对于大部分生物科技公司来说，时间终究是“有限”的。因为，资本的耐心有限。

根据丰硕创投整理，美国biotech退市密集期在IPO2-3年，以及5-6年，前者对应IPO募资总额的存续期，而后者代表再融资续命之后，再失败的企业。

对于那些未能达到承诺里程碑的biotech，市场似乎最多再给多一次机会。

传统公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新机会依然有机会咸鱼翻身。原因在于，即便不能快速成长，但依然能够创造现金流，拥有试错成本。

但对于生物科技公司来说，显然不是。股价越低，意味着越危险，因为融资窗口正在缓缓关闭。而根据摩根士丹利预计，2022年，美股大约三分之一的生物技术公司将需要融资。

显然，大部分biotech都要勒紧裤腰带过日子。好的一点是，这些手握“巨额”现金，市值跌破净现金的18A公司还有时间。

比如，嘉和生物2021年经营性现金流出6.24亿元，公司账上现金22亿元。这意味着，公司现金大概能烧4年；康乃德2021年经营性现金流出5.45亿元，靠这架势也能维持3年时间。

接下来，就要看谁能用时间换空间了。