文|长桥海豚投研

这段时间，趁着四季度财报季结束和一季度财报季来临前的间隙，海豚君通过一系列文章，陆续给大家分享了海豚君对互联网电商、泛娱乐、大消费目前的一些想法，本篇再聊一下互联网的另外一个大板块——互联网广告，最后再谈一下互联网广告里最为纯粹的两个标的百度和分众。这里先给大家呈现一下海豚君的观点：

以下是详细内容

一、广告的原罪：羊毛出在猪身上，狗买单，狼受益

广告是一个互联网平台有了流量之后“最不经思考”、最传统和本能的互联网变现方式。但在海豚君看来，相比与网电商与泛娱乐的付费/增值等商业模式，它也是付出和受益方错位最为严重的商业模式。

毕竟电商平台上是商家卖货、商家付费，泛娱乐无论游戏、文学/音乐/视频会员付费、还是直播打赏都是用户享受内容、用户逐渐为内容买单，都是谁受益谁买单的付出与收益对等的变现模式。

而看互联网广告的话，互联网广告变现大多出现在信息/内容消费型流量平台上，而商业模式是非常典型的“羊毛出在猪身上，狗买单，狼受益。”

这句话怎么理解？，在一个典型的内容消费型互联网广告平台中，从广告形成的四要素——内容生产者、用户（流量）、平台、广告主来看：

a. 内容创作者（尤其是在公域平台）贡献了内容，但难赚广告的钱，收益少;b. 用户消费内容是一个受益方，但没有内容付费意愿（代价是看广告），不买单；c. 真正买单的是各家需要转化流量和宣传自己的企业广告主;d. 最终，以上三方都是陪嫁，养出来的商业上最大的受益方是给这三方搭台唱戏的公域流量平台，毛利率动辄80-90%。

二、灵魂拷问：广告平台有没有真正的流量壁垒？

所以，广告平台有没有真正的流量壁垒？在这种长线严重不对等的付出收益分配关系下，海豚君的答案倾向于——整体弱壁垒，更多是阶段性的细分赛道流量红利。

在这四角关系中，在平台只有广告变现一种模式的情况下，用户很容易因为新的媒体传播形式（PC-移动，图文到视频）而走人，而创作者没有很强的商业羁绊去始终如一地陪伴单一平台。

而结果是大多数流量平台“网红化“：PC时代是门户、图文时期有微博、视频时代是抖音，等消费互联网真正走入全真时代的时候，是否会有新的流量平台兴起？只能说可能性非常大。

整体来看，国内除了熟人社交形成的流量自发滚雪球，在内容消费型流量平台上，用户对所消费的内容和媒介方式本身都非常地“喜新厌旧”。

而当前的流量总池子中，除了用户数总量的慢增，不考虑疫情，从2018年开始国内网民的单网民单天在“网上神游”的时长就一直徘徊在4小时左右，没有大的突破了。

数据来源：中国互联网信息中心报告，长桥海豚投研整理

三、四小时魔咒里的贴身肉搏战

由于内容消费性广告平台整体壁垒比较弱，大盘总时长又进入了存量时代，但用户的消费媒介倾向还在变化中，为了迎合用户的消费偏好“漂移”，大多数互联网平台似乎都被拖入了四小时时长争夺战的 “无尽战争”中。

在这一阶段的争夺战中，当前的阶段性赛道红利在短中视频，所以所有平台都在内容消费中加入了短视频这种媒体消费形态，无论是通过原来的图文内容中加上短视频（小红书、逛逛、微博），还是单独推短视频APP（点淘、好看等等）。

而在时长争夺战阶段，短视频作为流量吸纳得黑洞级选手，是当前阶段性的红利赛道，赛道王者是抖音，时长高基数之上还在高增长，快手也享受到了一定得阶段性赛道红利。

数据来源：QuestMobile，海豚投研整理；注：总流量=DAU 单日使用时长

那么肉搏战的阶段性胜利者能有什么好处？在广告加载率阀门不调整（不干扰用户内容消费体验）的情况下，有效时长的增加可以创造更多的可以容纳广告的库存位。

因此我们看到，国内的互联网广告收入呈现出相对高速增长的，还是在时长有一定竞争优势的，比如抖音、快手与B站等。

四、面子勉强过得去，但广告里子在“流血”

海豚君很早在阐述互联网广告的逻辑时提到过广告的里子和面子，面子上是海量的用户时长所构成广告的库存供应，而广告收入的实现，除了供应还有“里子”需求的问题，以及供需之间通过高效转化的供需匹配。

尤其是，广告的需求对宏观的高敏感性也造就了互联网广告周期化之后的高Beta属性，经济形势不佳的时候，广告收入放缓更快，经济预期改善的时候，广告预期回来的弹性也更高。

而目前最大的问题是广告主的广告投放需求被动或主动萎缩，而行业的广告库存还有进一步释放的可能（如视频号的变现，快手、B站等提高广告加载率），量价双双失血，广告当前是周期底部徘徊状态。

在高度不确定的弱周期下看广告平台的创收刚性，更重要的是理解当前核心矛盾——手握预算的广告主在不确定时刻的决策行为。

这个问题可以通过两点来观察：

1）在最新的分众传媒的电话会中，江南春所表达的意思，海豚君翻译过来：

“目前问题是广告总需求萎缩，不确定性下需求往直播等直接地可以一键转化的平台偏移，虽无利润但清库存，企业也愿意做。疫情之下的梯媒、开屏、内容营销都受到影响，属于不迫切的需求。

品牌广告需要预期向好才能回暖。企业长期看品牌，短期追流量，当前企业清库存是求生性反应，可以理解。”

2）2020年初上一波疫情当中广告结构变化来看：上一波疫情当中，广告主们在不确定性中寻找确定性的路径就是收紧预算，把仅有的预算更多投向了信息流这种极致效果广告中。

数据来源：艾瑞，长桥海豚投研整理

PS：如果广告分为指向当期目标（单机点击、下载、安装、销售付费等）的效果转化型广告，和指向长期品牌资产建设的品宣型广告（贴片、焦点图、开屏等CPT、CPM收费广告；代言等）。

来源：长桥海豚投研整理

五、当前更重悲观预期下的安全边际

综合以上，当前极端环境下，短视频的广告仍然占有增量时长和极致效果的双重优势，因此短视频和直播类广告的受伤程度可能会弱一些。而在赛道红利期的公司快手和B站，海豚君在泛娱乐板块的综述中已经覆盖，这里就不再多说，接下来主要说一下海豚君目前三家相对纯粹的广告标的——百度、微博和分众。

这三家公司中的百度和微博，按照海豚君《往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》所提的互联网周期化过程好标的三个品质“第一曲线有壁垒、第二曲线能接力、出海拓展有能力”来对号入座：

百度第二曲线创新业务在“播种期”投入多，但商业化果子没有结出来，微博没有第二曲线，两家都没展示出出海能力，而且在第一曲线上又是弱壁垒商业竞争中流量渠道轮动中的受伤者，长线投资价值并不坚挺。

但他们通常现金流比较稳定，而且账上现金充裕，在当前不确定性中寻找确定性的投资思路下，他们的投资价值更在于极端波动中股价深度跌穿价值时候的修复性机会，其中百度在深度跌穿价值的时候，还有一堆创新业务提供向上期权性质的“故事性”保障。

而对于分众，海豚君则是把它定性为垂类小赛道里一个存在相对壁垒的“小而美”的存在，走出宏观的弱Beta周期之后，它具备更加确定性的向上弹性空间。

但当前阶段下，海豚君对三家公司的价值判断均强调保守预期下的安全边际机会。

六、百度&分众：当跌得够狠，估值变成常识的判断

1）. 先说百度的逻辑比较简单（参考海豚君在百度回港上市之际对于百度逻辑的阐述）：在创新业务仍在播种的阶段，大搜的广告构成它估值的基本盘，充分的现金弹药构成深度跌穿价值时，判断市场是否估值惩罚严重程度的隐含判断。

而创新业务当前增速极高，而且投入大亏损多，因此混在一起估值时，亏损的创新业务在预估期内持续损耗自由现金流。因此海豚君当前主要用分部加总的方法来估值。

先看市场交易价格对隐含得对它的估值判断：

百度当前交易于110-120美元左右，市值400亿美金，而百度2021年报表中净现金（现金与等价物+短期投资，再减去长短期有息负债）264亿美金，相当于市场给百度正常业务经营的估值仅仅150亿美金左右，按照海豚君对百度2021年税后经营利润200亿人民币来算，大约只有五倍PE的估值。

而如果按2022年预期广告利润来算，考虑到今年广告的萎缩，海豚君预期它仅产生160亿人民币的利润，在利润受到宏观极度挤压的非正常时期，目前市场对它隐含的估值只有7倍PE。

注意，海豚君在这个利润预期中，已经把百度核心2022年广告收入预期为了全年3%的负增长，几乎追平2020年广告预算分流和宏观双打压下5%的广告负增长。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研预测

而如果从3年的维度，百度核心收入回归到8-10%的正增长是一个相对合理的假设，而收入（广告市场拐点）来临的时候，就是百度以及其他广告股估值的利润增速短期双击的时候。

在摸不清拐点的情况下，最佳的处理方式就是去算极度悲观下的保守估值，当市场在情绪波动中跌穿这个价值的时候，逐步建立筹码。

a. 海豚君在2022年极度保守的业绩预期下，仅给予它2022年核心广告8倍的税后经营利润PE，相当于2022年搜索广告估值170亿美金，其他资产价值除现金与类现金资产外全部归零，现金与类现金资产（剔少数股东权益）是200亿美金，在这种极度保守的预计下，百度370亿美金，单股价格100美元，也就是说在这个价位上百度有明显的跌穿价值的嫌疑，波动中跌穿这个价位的时候，是有相对的安全边际的。

b. 而在一个相对正常的估值环境中，海豚君按照核心广告12倍PE，一众其他资产中仅给能够创收的百度云估值，按照2022年收入预估220亿，按照5倍PS，给予80%的控股折扣后，百度云132亿美金，加上200亿美金的现金，百度的合理价位应该在160美元左右。

2）再说分众，海豚君之前在做互联网广告的逻辑复盘时曾提到过分众可以关注的一个阶段前提是线上总时长趋稳之后，线上广告预算往线上迁移的速度会趋缓，而线上广告位的无度释放和同质化竞争，反而让分众的电梯+电影屏幕这两个相对封闭和稀缺的广告资源位价值凸现出来。

要知道广告是用户的注意力，分众虽然没有超强的时长，但是在上下楼的安静电梯里，分众用朗朗上口的广告反复轰炸用户的听觉，也可以形成了对品牌的产品的被动记忆。

而分众从目前梯媒本身的竞争格局来看，行业已经放弃了点位的非理性扩张，对于分众2019年一直在优化和淘汰点位。

也就说，当前从行业竞争格局和梯媒这个小而美的赛道特征角度，分众的地位都比较稳固，没有明显问题。

而分众当前的问题，只有宏观周期的问题，海豚君已通过财报点评+电话会纪要也说过：在分众的流量生意中，互联网的流量通常是内容+获客，而分众是线下一个个媒体点位，对应的是物业租赁费，和电视的折旧费，点位不是月月签，通常是比如按年来算的时间周期，因此流量获取成本固定和刚性。

数据来源：公司财报，海豚投研估算

疫情之下，居家办公导致楼梯流量减少，广告主对品宣型广告的需求也严重下挫，尤其是分众在行业上高度依赖消费品和互联网的广告主，当前两个行业均比较低迷，需求下降影响广告刊挂价格，同时刊挂率也会受到影响，导致部分点位有时间没有广告可刊。

数据来源：公司财报，海豚投研估算

成本的相对刚性和收入对宏观的更加敏感，意味着分众在一众广告平台中，对宏观的敏感性更强，单点位在弱周期内丢失的收入就是丢失的利润，毛利在弱周期下滑比较大。

对分众的估算，海豚君沿用了与百度一致的思路：

a. 保守预期：假如2022年是广告的“失去的一年”，分众广告收入同比增速从2021年22%的增长掉入2022年13%的下跌后，2023年恢复，到2024年进入正常的增长状态。

海豚君以2024年的预期利润75亿人民币，结合分众五年最低估值分位10XPE来估算，按照10%的折现率折至2022年底，加回净现金77亿后，估值724亿人民币，单股价值5元。

数据来源：公司财报，海豚投研估算

数据来源：公司财报，海豚投研估算

考虑到分众竞争格局、地位稳固，走出疫情后现金流也会恢复正常，用DCF折现方式，按照3%的永续增长率和11.21%的折现率，分众合理价值8元，较当前溢价40%。