文｜ 鳌头财经 晓敏   

见习生丨曹伟

乳业圈子再次震荡。

5月6日深夜，蒙牛（02319.HK）、达能发布联合公告，蒙牛将收回达能所持雅士利国际（01230.HK）和低温合资公司的股份，同时达能将回购此前出售给蒙牛的奶粉品牌多美滋。一旦交易完成，蒙牛和达能“婚姻”走到终点，雅士利和多美滋将各为其主。

那么，买回业绩并不佳的多美滋、撤出雅士利和低温奶合资公司，达能意欲何为？向原本质量问题频发的雅士利发出私有化要约，蒙牛在下一盘什么棋？

蒙牛与达能彻底“分手”

9年前，蒙牛宣布中粮集团和法国达能签署协议，达能通过与中粮的合资公司持有蒙牛4%的股份，成为蒙牛的战略股东。之后仅一年时间里，蒙牛宣布向达能定向增发约6.6%的股份，至此，达能持有蒙牛9.9%的股份，成为蒙牛第二大股东。

彼时，各求所需，蒙牛需要借助达能在奶粉业务上的先进技术及国际化地位，达能也需要借助蒙牛在国内庞大的分销网络和资源扎根中国市场。入股蒙牛后，达能在低温奶、奶粉等业务上也与其展开了深度合作。

刚开始，达能的加持，为蒙牛奶粉业务创造了一定价值，合作相对融洽。尤其是在奶粉业务上，双方还互相整合资源，2014年10月，达能先是耗资44亿港元成为雅士利第二大股东，持股比例25%；随后的2015年12月，达能决定以12.3亿港元的价格，将包括商标、专利在内的多美滋中国全部股权出售给雅士利。而蒙牛正是雅士利的第一大股东，持股比例51.04%。

随着蒙牛不断壮大，双方酸奶、奶粉等业务已高度重合，并形成了激烈的竞争关系。5月6日，达能、蒙牛、雅士利在同日联合公告了三项重要交易，打破多年来的合作局面，以示终止。

一方面达能将出售与蒙牛共有的低温业务合资公司的股权；另一方面，蒙牛将以1.2港元的价格回购达能所持雅士利国际25%的股权；同时，达能将回购卖给雅士利国际的婴幼儿奶粉品牌多美滋。

在业内人士看来，达能出售与蒙牛的相关合作业务主要是因为双方业务线重合，协同效应减弱，对彼此的需求已经不像当初那般，“分手”早已是意料之中。

而三项交易中，达能唯一买入的是多美滋中国全部股份，在业内看来，或许是为了配方注册资质，为加码中国奶粉业务做准备。此前，受国际环境和疫情因素等影响，达能在配方奶注册方面进度并不快，收购有配方资质的工厂或是一条加快婴配粉本土化的捷径，未来多美滋仍有望是达能在奶粉市场的主打品牌。

对于蒙牛而言，奶粉业务一直是非常重视的板块之一。蒙牛集团总裁卢敏放曾在2020年提出具体目标：“奶粉业务三年内要进前三。”但此前在和伊利的竞争中，蒙牛奶粉业务一直处在下风。

如今对雅士利，提出私有化要约，有助于蒙牛整合盘活旗下奶粉业务资源，和伊利展开更加严峻的较量。一方面，可以夯实蒙牛奶粉业务根基，拓展成人奶粉市场。

雅士利业绩呈现回暖趋势

值得一提的是，此次牵扯较大的雅士利，近几年奶粉业务发展增速迅猛。

公开资料显示，雅士利成立于1998年，曾为国内最大本土配方奶粉生产销售企业之一，2010年11月在香港交易所挂牌上市。

蒙牛收购雅士利后，花了多年时间，将雅士利、蒙牛旗下的奶粉欧世、法国达能集团旗下多美滋中国整合至“雅士利国际”的奶粉板块。从营收上看，2014年－2021年期间雅士利在经历低谷期后，正呈现逐年上涨趋势，分别为35.54亿元、27.62亿元、22.03亿元、22.55亿元、30.11亿元、34.12亿元及36.49亿元、44.35亿元。

去年，是雅士利上市以来营收最高的一年，雅士利表示，主要得益于成人奶粉收入增长迅猛、以及立体式媒体投放并注重多元化场景沟通带来产品知名度的提高。此外，婴幼儿配方奶粉战略调整获阶段性成效，大单品占整体婴配30%以上，增长趋势良好

净利润上， 2014年至2021年，净利润分别为2.49亿元、1.18亿元、-3.2亿元、-1.8亿元、0.52亿元元、1.12亿元、1.011亿元、－0.81亿元。

为何营收上涨但利润下降？财报解释，因多美滋业务经营不达预期，欲进行减值拨备；若剔除多美滋商标一次性减值人民币2亿元的影响，公司股权持有人应占溢利为人民币1.18亿元。也就是说抛开多美滋的影响，雅士利利润实际上是在持续增长的，同比增长率为16.8%。

此次蒙牛与达能Nutrition订立25%雅士利收购案买卖协议的同时，蒙牛也对与雅士利的股权及若干其他业务权益进行讨论，此举导致的多项潜在交易或会包括蒙牛（或透过其联属公司）向雅士利提出潜在附前提条件私有化要约，要约期已于当日展开。

乳业专家宋亮在接受媒体采访时指出，蒙牛有三方面考虑，一是从融资角度来说，雅士利股价下跌，融资能力差，退市是比较好的选择；二是雅士利退市后或将达能股权剔除，蒙牛可能会将旗下雅士利、贝拉米两块奶粉业务进行整合，不排除未来打包上市；三是达能退出后，蒙牛可以借机建立股权激励机制，推动雅士利与渠道共赢。

蒙牛方面表示，公告中的相关交易是达能出售蒙牛股权后在业务层面的后续交易，不影响蒙牛的长期战略。雅士利私有化交易、多美滋品牌出售和低温酸奶业务全资运营后，有利于蒙牛品牌管理聚焦、营运资源优化配置、以及管理效率提升。

若私有化顺利进行，蒙牛有望通过整合雅士利资源，进一步推动收购策略完善奶粉业务布局，而雅士利依然是蒙牛奶粉业务整合最重要的抓手。

根据蒙牛发布了2021年全年业绩，营业收入881.415亿元，同比上升15.9%，净利润同比增加42.6%至50.255亿元。其中，贝拉米2021年收入在5亿元左右，较2020年的10亿元大幅缩水；雅士利营收44.35亿元，同比增长21.5%。