文｜市值观察泰罗

编辑｜小市妹

千亿市值，百倍PE，回A后的晶科能源股价在翻了一倍之后开始回调，最多时市值回调了将近四分之一，超过350亿。这几天，晶科能源已经不知不觉回到了前期的高点附近，截止到目前，晶科能源的A股市盈率在可比同行中是最高的，并达到行业龙头隆基股份的两倍以上。

鉴于此，我们试图从以下三个方面切入，剖析股价背后的底层逻辑。

2016-2019年，晶科能源曾连续四年拿下全球组件出货量冠军，是当之无愧的“组件之王”。

然而，自2020年起，晶科能源在与同行的竞争中逐渐力不从心，被隆基、天合、晶澳等公司先后超越。截止到去年，晶科在全球光伏组件领域的排名已滑落到第四名。

晶科能源式微，与融资能力和资本结构直接相关。

2020年是光伏新一轮大扩张的起点，行业全年投资达到4000亿，其中组件占了四分之一，新增了200GW以上的产能。2021年，光伏行业加码扩产，全年投资额超7000亿。

在此背景下，头部企业要想保住市场地位，必须增加资本开支，但钱是个问题。

2019年之后，晶澳、天合等公司相继回A，拿到资金的同时也拓宽了融资渠道，为产业军备储存了弹药。相比之下，美股市场上的晶科却不得不面临融资渠道匮乏的挑战，在持续而巨大的投入面前，财务压力逐渐显现。

2020-2021Q3，晶科能源的财务费用分别为9.4、7亿元，财务费用率分别为2.79%、2.88%，极大地吞噬了公司的利润空间。更重要的一点是，晶科的财务费用率本来相较于天合、晶澳等友商是有显著优势的，现在却完全落后于后者。

拖累利润事小，影响扩产事大。

2019年，晶科能源加大了硅片的产能布局，公司单晶硅片产能从2018年的5.7GW扩张至2021年的32.5GW，硅片一体化率大幅提升。

但问题是，由于融资渠道有限，公司财力在完成硅片扩张后已不足以支撑后续项目的推进，PERC电池扩产进度明显放缓，进而引发自有电池产能缺口持续放大（截止2021年底，晶科能源硅片、电池片和组件的产能分别为32.5GW、24GW、45GW），电池的一体化率远低于同行平均水平。

2021年，大尺寸需求超预期落地，为解决大尺寸电池片的供应，晶科能源对外大幅采购电池片以确保组件订单。相较于自供原材料的同行，晶科能源出现了成本劣势，直接削弱了公司的市场竞争力。

回A是一个重要的转折点。

公开披露的信息显示，晶科能源此次在科创板上市总共募集了100亿资金，一方面可以助力公司扩大再生产，另一方面也将极大的缓解财务压力。

电池片的扩产周期只有3—6个月，晶科能源拿到钱之后可以迅速将产能提上来。据悉，到2022年底，公司电池片产能将扩张至40GW，到时候公司硅片、电池环节的一体化率将分别达到90%、80%，大约能为一体化组件平均增厚0.01—0.02元/W的利润。

资本结构的改善也能释放一部分利润。

以2020年和2021年前三季度的数据为基准，如果晶科能源的财务费用率能降低1pct，那么对应净利润将分别增加2.7、1.9亿元，占公司当期归母净利润的26%。

资金抒困所带来的利润增厚可以看成是晶科能源的α收益，这只是其一，其二是整个组件环节的β收益。

复盘过去两年的光伏产业，与产业大扩张并行的另一条线是供应链失衡，扩产周期较长的环节因产能迟迟提不上来而引发下游抢购，2020年是光伏玻璃，2021年是硅料，价格飙升致使整个行业的成本飞到了天上。

以硅料为例，其价格在2021年最多时翻了三倍以上，沿产业链向下传递，致使下游承担了巨大的成本压力，苦不堪言。

最惨的就是组件领域，投资强度小（2020年硅料、硅片、电池片、组件单GW设备投资分别为3.64、1.56、2.25、0.63亿元），加上技术壁垒不高，致使行业格局较为分散，在面对上下游时缺乏议价能力，被迫承接成本转嫁，去年利润率一度被压缩到几乎为负的水平，致使很多企业不得不降低开工率。

​2021年前三季度，晶科能源和东方日升的归母净利润分别同比下滑了4.39%、45.33%。

不管是光伏玻璃还是硅料，紧缺的本质并非稀缺，只是因为扩产周期比其他环节要长，短期内跟不上行业整体扩张的节奏，所以显得珍贵。后期产能一旦起来，价格将会直线下跌。

以上一轮的光伏玻璃为例，行情自2020年7月底开始启动，3.2mm镀膜价格一度从24元/平米上涨至45元/平米，期间涨幅超80%。但从2021年3月开始，光伏玻璃价格从顶端快速下滑，到五月底，3.2mm光伏玻璃均价已跌至22元/㎡。从翻倍到腰斩，只隔了不到半年时间。

硅料也将在今年迎来拐点。

根据硅业分会的数据，2022年国内硅料产量将达到75万吨左右，海外供给约12万吨，全球硅料供应量将达到87万吨，按照2.5g/的硅耗计算，对应组件产出约为300GW，完全超出全球总需求，降价只是时间问题。

根据中信建投的统计数据，一体化组件公司的单瓦毛利与硅料价格呈负相关关系。

一体化很重要，这代表着组件厂商可以锁定硅料降价的利润空间，而不至于被产业链上游环节分割留存。晶科能源是老牌一体化组价公司，其在2010年就完成了一体化布局，接下来势必将受益于硅料价格的下调。

短期来看，行业大环境正朝着有利于组件环节的方向演变，但站在长期的角度，形势也有严峻的一面，因为过剩的不只是硅料，也包括组件。

最新的数据显示，目前国内规划的组件产能已经达到400GW左右，而根据中国光伏行业协会的预测，到2025年，全球新增光伏装机容量上限也才不过330GW。

这意味着，整个组件领域的内卷和厮杀已不可避免，对于身处其中的企业而言，技术迭代进步可能是唯一的突围方向，而这恰恰是晶科能源的又一大亮点所在。

降本增效是光伏产业亘古不变的发展主线，而电池片的技术迭代是最为关键的一环。

光伏电池片的转化效率公式为：电池片输出功率=光照幅度X电池片面积X转化效率。在光照幅度、电池片功率一定时，转化效率的提升能够降低电池片的面积，从而摊薄组件的非硅成本和电站BOS成本，达到降低产业链成本的目的。

2015年之前，Al-BSF铝背场电池是绝对主流，占了总市场的90%，其转换效率的天花板为20%。

2016年之后，PERC电池开始接棒起跑，到2020年，PERC电池在全球市场中的占比已经超过85%，BSF电池淘汰出局。在此期间，电池转换效率从不足20%提升到23%+，目前市场上PERC电池的平均量产转化效率约23.2%，也已逼近理论极限。

如今又到了转折点，N型电池将取代P型电池。

N型电池技术主要有TOPCON、HJT、IBC三种，其中前两种已进入商业化阶段。根据ISFH的数据，PERC、HJT、TOPCon电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%。

目前来看，TOPCon电池将快于HJT实现产业化，不仅是因为前者的理论转换效率高，更重要的一点在于投资成本。

TOPCON和PERC的产线重合度很高，在PERC产线上新增非晶硅沉积的LPCVD/PECVD设备和镀膜设备就可升级为TOPCon产线，改造成本不超过0.8亿元/GW，所以目前TOPCon更具成本优势（比HJT低约0.13元/W）。

在TOPCon领域，不管是技术水平还是商业化推进速度，晶科能源都是业内最领先的。

2021年，晶科能源在一年内四次刷新N型TOPCon电池世界效率的纪录。

2021年9月，公司合肥16GW TOPCon电池项目正式开工，一期8GW已在今年1月4日正式投产，预计2022Q2将达到满产，二期8GW也将在今年上半年投产。到年中，晶科能源TOPCon产能将达到16.8GW，N型规模位居行业之首。

根据晶科能源官方披露的数据，目前晶科TOPCon电池平均量产效率为24.5%，最高效率已经达到25.4%。

N型TOPCon组件效率比传统PERC平均提升了1%，这意味着，在任何安装场景下，光伏项目初装BOS成本可节省1-2%，LCOE降低5%以上。

性价比的提升必然带来下游业主接受度和渗透率的提升，根据CPIA的预测，到2030年，N型电池的市占率或将达到56%左右。

2016年，晶科能源凭借当时最先进的PERC技术，以2.42美分一度电价格中标阿布扎比1.17GW项目，创下电价最低、单体项目容量最大的世界纪录。也就是从那一年开始，公司开启了组件四连冠的王朝。

2022年是技术变革周期的又一个起点，晶科能源再次站在了最有利的位置，能否凭先发优势收拾旧山河，是未来几年组件行业的一个重要看点。