文｜VCPE参考李子璇

编辑 | 李悠然

继「下凡」求购牛奶面包以后，「风投女王」徐新又上热搜了。

近日，在南京大学校友总会的直播中，今日资本创始人徐新称，「最成功的投资是京东，虽然美团投钱更多，但是自己对京东的贡献更大」。

据她回忆，2008年金融危机时，刘强东见了大概30个投资人都不肯给钱，刘强东的一撮头发都被吓白了。好在徐新雪中送炭，京东才得以渡过难关。

后来在京东与亚马逊等其他电商平台打价格战的时候，今日资本给京东提供过5次过桥贷款。如此看来，在京东每每缺钱的时刻，确实是徐新屡屡伸出援手。

过去，很多创业者想起徐新，第一印象可能是「财大气粗」，只要看好的企业和创始人，就舍得押下重注，不是第一名，也要投成第一名。

不过徐新看似豪赌，背后其实有着重重保障。

与很多综合类的机构不同，今日资本最初只投互联网、零售、消费品三大领域，这令今日资本对品牌和流量的玩法熟稔于心。京东(JD.US)、兴盛优选、美团(03690.HK)、知乎(02390.HK)、BOSS直聘(BZ.US)、三只松鼠(300783.SZ)等等，都是今日资本的代表作。

同时，根据公开资料，在今日资本成立初期，其与很多被投企业都签订了「对赌条款」，这也为其重押的资金多了一重保险。

不过随着监管的规范化、投资热点的轮转，这些曾经的投资「法宝」也暴露出一些局限性。

“榜一大姐”徐新

徐新很舍得为看中的项目砸钱，豪横如直播间的「榜一大姐」。

除了对京东的持续支持，今日资本还曾在6年内5次加仓BOSS直聘，共投资近4000万美元，徐新还曾公开表示，今日资本从2018年开始，对兴盛优选2年内加仓了5次，共投资11.5亿人民币。

这两个项目账面回报都很可观。其中，BOSS直聘(BZ.US)上市当日市值报收148.78亿美元，今日资本手中10.4%股权价值15.47亿美元，按此计算，这笔投资账面回报超过38倍；兴盛优选则在去年获得了3亿美元（约合人民币20.26亿元）的融资，估值达到120亿美元（约合人民币810.54亿元），较今日资本投资A轮时翻了60倍。

除了舍得砸钱，面对不打算大额融资的创始人，徐新还喜欢多给、硬给。

2006年秋天，对京东做过一段时间的背调后，徐新与刘强东见面详谈。聊了几个小时后，徐新对刘强东和京东当时的数据很满意。

彼时，京东已经捉襟见肘。刘强东回忆，他在寻求银行贷款的时候，只想贷500万元人民币，但见到VC就想多要点，于是报出200万美元，结果徐新觉得太少，提出至少要500万美元。

刘强东本以为这些钱已经足够，但后来徐新又给刘强东发去邮件，详细罗列了京东未来购置服务器、叉车等设备，以及招聘员工等需要的资金量，并告诉他500万美元可能不到一年就会花光，所以徐新继续加码，最后于2007年8月，今日资本以1000万美元独家投资了京东A轮。

前置仓赛道的U掌柜也是如此。U掌柜的创始人祝鹏程曾是国内最早的「网上超市」——1号店的高管。祝鹏程创业时希望拿六百到八百万美元，徐新也觉得不够，最后给了1000万美元。

金钱是公司生存的基本保障，成长期的公司随时面临着资金链断裂的风险。徐新深知有时候烧钱才有未来。

京东拿到融资后，第一件事情就是扩张品类，上线数码产品和手机。此举令京东的销售额如同坐上了火箭一般，每年以超过4倍的速度飞涨。2007年，京东的销售额从2006的8000万元蹿升至3.6亿元，2008年更是一举达到13.2亿元。

然而这一年金融危机爆发了，京东谈好的新一轮融资因此告吹。京东此前融到的资金已经快要耗尽，刘强东心急如焚地找到徐新，告诉她自己已经两晚没有睡觉了。

徐新也在想办法让京东活下去。今日资本的财务顾问原本对京东的估值是1亿美元，但随着市场变冷，其他人给京东的估值一度降到了3000万美元。

徐新只好自己投资了800万美金，又拉来雄牛资本，以及徐新此前在百富勤集团任职时的上司——著名银行家梁伯韬，共筹集了2100万美金，帮京东渡过了难关。这笔钱帮京东建立起了京东物流这道护城河。

2014年5月，京东(JD.US)在美国纳斯达克上市首日，市值达286亿美元，彼时，徐新持股市值为22.28亿美元，账面收益回报超过130倍。

不过，U掌柜却没能像京东一样幸运，它诠释了另一个故事。

如今人们大多知道每日优鲜与叮咚买菜（DDL.US），但行业先行者U掌柜与每日优鲜赤膊相向的故事却鲜为人知。对U掌柜来说，每日优鲜的确是一个可怕的对手，其背后有着腾讯、联想、高盛等知名机构和公司的支持，资金实力雄厚。

故事的最后，U掌柜在2018年10月悄然倒下。徐新转而将钱投给了同一赛道的后起之秀叮咚买菜。

徐新深知市场的残酷，这也是其舍得花钱的一大原因，她曾经评价互联网的精神就是「舍命狂奔，迅速做大」，因为一个企业不会有一个中间状态，「要么做大，要么出局」。

豪赌的三道保险

表面上看，徐新很敢投，但无论如何，投资永远绕不开对风险的有效把控，徐新和今日资本也不例外。

徐新敢投的背后，其实有着三道保险。

1.锁定先行者，投成第一名

今日资本在成立初期做的是精品投资。投资频率很低，且眼光挑剔。据企名片统计，成立前5年只投资了15家企业，平均一年只有3家。

徐新最基本的投资逻辑就是寻找各个品类的先行者，给他们足够多的钱，让他们「舍命狂奔」，占据领先地位。

这是因为，今日资本曾经研究过美国的商业历史，发现一个品牌的市占率达到30%以上，并且大过第二名两倍的时候，就会成为消费者心智中的第一品牌。只要不犯错，就很难被超越。

徐新曾经引用一则数据，说明行业第一名易守难攻的地位：25家美国20世纪20年代的行业第一品牌，到80年代的时候，还有21家依然是行业第一，有3家变成第二，只有一家变成了第三名。她认为，随着时间的推移，行业的第一江湖地位其实是越来越难以撼动的。

2.对赌协议

豪赌背后，其实也有对赌协议的保驾护航。

刘强东在访谈节目《财富人生》中曾透露，京东在第一轮融资时，今日资本对京东未来五年每一年的销售额和毛利增长都提出了要求，并且约定京东没有完成要求，就要给今日资本10%的股份，但如果兑现了，今日资本则要给京东10%的股份。

不过据刘强东回忆，徐新提出的要求还不到自己预期的20%，便「装作很痛苦的样子」接受了，并且只用了一年半的时间就完成了未来五年的要求，赢得了股份。

实际上，对赌协议在股权投资中很常见，一方面降低了投资机构的风险，另一方面也激励着公司拿出更好的业绩。

今日资本投资相宜本草和三只松鼠时，也签订了被视为「对赌」的条款。

根据《21世纪经济报道》报道，今日资本与相宜本草的对赌协议要求后者至少突破一亿人民币的销售额，并实现一定的净利润。

也许是迫于对赌条款的压力，完成融资的相宜本草破天荒开始进行大规模的广告投放，并在此后的三年内一直保持着年均150%以上的增长率。

但有时，对赌条款可能对双方都不利。

2017年，三只松鼠在寻求上市时，招股书中显示，其与LT GROWTH(今日资本子公司）约定的终止条款内容中写道，「如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述24个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。」

图片来源：三只松鼠招股书

三只松鼠与IDG也签署了类似协议。但后来三只松鼠IPO中止。而之后更新的招股书中显示，公司已经撤销了上述「对赌协议」。因此，「对赌」协议也被视为是导致三只松鼠上市中止的因素之一。

有投行人士表示，通常公司在上市前都会撤销「对赌协议」，因为针对IPO中的对赌协议，监管层仍延续着从严把控的审核政策，这主要由于：对赌不符合国内的《公司法》同股同权等立法精神及相关规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。

这对今日资本来说也是个教训。后来在接受混沌学园采访时，被问及投资是否会与企业签署对赌协议，徐新答道：「我们的项目一定不签对赌协议，而且一般不要求赎回。」

3.聚焦和进化

2005年，今日资本成立，徐新把投资的方向聚焦到三个赛道：互联网、零售和消费品。她认为这三个已经是足够大的行业了，有足够的「鲨鱼苗」可以被投到。

事实证明，近二十年来，O2O、消费升级等新风口，都处于三者的交叉领域。在每个浪潮到来时，今日资本和徐新都能够抓住机会进化，拓展边界。

最初，今日资本投资了互联网领域的视频平台土豆网、旅游B2B平台同程旅行，消费领域的护肤品牌相宜本草、餐饮连锁品牌真功夫等。

2007年开始，今日资本开始投资结合了互联网和零售基因的电商企业，包括电商平台京东、唯品会，以及电商零售品牌良品铺子、三只松鼠等。

2010年后，O2O浪潮兴起，今日资本在这一领域接连投资了赶集网、大众点评、美团等。徐新投资这几家的逻辑是「超级平台」概念——拥有1亿以上用户、每个用户每年使用频次8到10次以上的APP。

「超级平台」意味着巨大的流量，能够形成强大的网络效益，徐新认为「有了网络效益，超级平台就可能会形成一家独大或者是双寡头的局面」，例如美团从团购、外卖，又做到了旅游、打车等，每次布局新业务都能够很快起量。

于是，徐新便在O2O领域继续寻找这样的「超级平台」。在看过了美甲、美发、家政、生鲜、外卖等品类后，徐新认为这一模式应该抓住高频品类，变成流量的入口，这个品类除了外卖，就是生鲜。她断言，电商的最后堡垒是生鲜，得生鲜者得天下，并先后投资了生鲜O2O平台U掌柜、叮咚买菜、兴盛优选、邻邻壹、妙生活等。

当这些新兴产业不断改变人们消费习惯的同时，今日资本也关注到了逐渐走到消费群体C位的90后一代。在2016年之时，徐新就指出，90后存在喜欢「宅」、消费升级愿望强烈的特点。这也是其看好生鲜电商的一个因素。

于是在上一波消费升级浪潮中，今日资本成为押中咖啡连锁品牌Manner、内衣品牌Ubras最早的投资人。

进化容易跨界难

但今日资本的进化模式也有着局限性。如今消费、互联网行业遇冷，缺乏好的投资标的。硬科技成为热潮，但跨界投资硬科技，今日资本以往可沿用的经验似乎并不多。

从前的「榜一大姐」如今也收敛了起来。据不完全统计，今日资本在科技制造领域从2020年才开始布局，两年多仅投资了四笔。而且被投企业大多已经有知名企业和机构的背书，应该算是「共识」的好项目。

2020年，今日资本投资了已经被称为「AI芯片四小龙」之一的地平线机器人，其背后站着红杉中国、高瓴资本、金沙江创投、创新工场、五源资本、DST等一众知名机构。

此后，今日资本又投资了自动化分拣机器人研发商「星猿哲科技」、清洁机器人研发商「高仙机器人」、EDA解决方案供应商「芯行纪」。投资人中不乏红杉资本、创新工场、五源资本、高榕资本、源码资本以及腾讯、美团等知名机构和大厂。

前段时间，多家人才咨询行业的公众号也发布了今日资本发布的职位招聘信息，其中就包括计算机科学、电子、自动化和数学专业的实习生。

可见，今日资本并不想错失这一炙手可热的投资方向，正在尝试重新构建自己的投资能力。

只是不知道，时间还来得及吗？

主要资料来源：

《和中国营销专家一起学营销》

《今日资本8000万对赌相宜本草》

《IPO新报 | 对赌压身，官司缠身！三只松鼠被资本大佬「绑架」》