文|锦缎研究院  牧之

6年前，以430亿美元对价，拿下先正达的中国化工（中国中化），即将等来高光时刻：随着三轮问询结束，这笔海外第一大投资，正无限接近科创板IPO。

据先正达招股说明书显示，公司本次拟发行不超过27.86亿新股，计划募集资金650亿元。这意味着，一旦过会，先正达将成为继中芯国际之后，科创板最大的IPO记录。

根据发行股数及募资金额计算，先正达本次发行价格约23.33元，上市后总市值约3250亿元。因此，先正达如若顺利上市，它在科创板中总市值仅次于中芯国际的公司，A股全市场市值排名也将跻身前30。

作为曾经注册地为瑞士，全球第一大农化和第三大种业的公司，先正达这样一个一年只能产生10亿美金自由现金流的公司，为什么吸引了中国化工不惜430亿美金天价收购？以及，它的此番IPO又有怎样的“隐喻”呢？

01、绝妙的时间点

不得不说，先正达上市的时间来得非常绝妙。

俄乌战争的爆发，全球范围内农产品价格一路飙升，各国农场主对农药化肥等需求开始迅速提升。

农业周期的棘轮开始迅速转动：农药原药生产厂家大多数集中在中国，因此全球化肥农药等农资市场的供需关系成功一夜逆转，业绩也开始全面飘红。

举例来说，一季度，先正达旗下的全球非专利农药龙头安道麦（SZ：000533）规模净利润增长高达187%；而另一家先正达持有股权中国农药小龙头的扬农化工（SH：600486），归母净利润增长也高达103.51%；而其他与转基因种子的大风同时起飞的麦草畏和草甘膦品种，如先达股份和兴发集团，业绩亦红到发紫。

很明显，选择在农业周期即将进入高潮的2022推动IPO募资，先正达的利润贡献将好到足以震撼全场。

由此可见，时间点的选择可谓精妙绝伦。

02、“银河舰队”的合规问题

不过，我们也不难看出，先正达此番IPO之旅显得略有些着急：

过去数年，几经整合后，包括安道麦、鲁西化工（SH：000830）、扬农化工（SH：600486）、荃银高科（SH：300087）等诸多上市公司，均已纳入先正达集团平台，堪称A股农业板块的“银河舰队”。

因此，先正达上市之后，必然面对潜在的同业竞争，也成了市场争议的热点：

划归先正达集团的瑞士先正达与安道麦、扬农化工及扬农集团、中化化肥及中化现代农业、鲁西化工、荃银高科在植保（农药）、种业等业务板块存在重合，双方构成了直接或间接的竞争关系。

很明显，如果不将旗下诸多上市公司业务和权属梳理清楚，先正达上市合规性方面显然有些说不过去。

不过，办法总比困难多。

在对证监会问询的第三轮回复中，保荐机构阐述了安道麦与先正达的同业竞争情况，直接指出先正达与安道麦的植保业务，在业务模式、产品侧重点、研发投入方面存在显著差异，仅在非专利植保产品方面存在少量重合。

以先正达的战略地位来看，能够化问题于无形，其实并不令人惊讶。

要知道，2019年先正达集团重组后的年营收达230亿美元，其农药业务营收达155亿美元，占全球作物用农药市场份额26.8%，跃升全球第一；中国化工收购先正达，则运用了将近430亿的美元负债，本次IPO将解决这笔收购产生的巨大负债，和先正达继续外延并购产生的资金缺口。

结合以上几点，不难理解，保证先正达平稳过会，并不仅仅是一个经济账，也不仅仅是法律合规的问题。能够让先正达成功IPO，这背后的象征意义巨大，参与各方心知肚明。

03、停滞的十年

先正达IPO上市“还债”，一切都还要从7年前那一轮价格竞争开始说起。

2013年，6大农化巨头占领了 75%以上的农药市场，60%以上的商业种子市场。但这样的高集中度，仍然不是这个行业格局的终点。

2015年5月、6月和8月，孟山都（Monsanto）三次出价意图收购先正达。同年11月份美国杜邦（DuPont）和陶氏（Dow）宣布合并然后分拆出农化巨头科迪华（Corteva）。

随着先正达被中国化工收购，2016年孟山都被德国的拜耳（Bayer）收购，2014年存在的六大农化巨头变为4家。

这样风起云涌的合并，自然有它的时代背景，这与今天农业热火朝天的景象恰恰相反：

一方面，农资的需求端进入了长期的低迷，随着农产品价格2012-13年大幅下降，新兴国家货币贬值，农场的利润下降造成农场对农用物资的使用下降，2015年全球农化市场总销售额下降近10%。

另一方面，供给侧压力也十分巨大，众多农化公司的专利纷纷到期，专利断崖给农化公司盈利能力带来巨大冲击。

农化行业研究公司Philipps McDougal在2016年估计，2010年以来每一种新的农药化学成分的开发成本近3亿美元，而且耗时10年以上；而注册这些新成分的成本也需要1亿美金。

即使是专利农药领域领先的先正达，在2011到2017年，也只披露了3种新产品，而且这些产品也只是原有成分的复配混合，很难有成分上的独创机会。

此外，由于专利有时间窗口，按照销售额计算，先正达农药产品中有专利保护的只有不到一半。在2011年年底这个时点看，先正达绝大多数的的农化产品都是2000年前上市的，大部分销售的产品是非专利产品。

要知道，农药行业有600多种活性成分，大多数活性成分已经专利过期。通过每年推出对活性成分十几种再配方，先正达成功的提高产品效果，替代出现抗药现象的产品。

再配方也给先正达提供了延长专利保护的办法：当活性成分专利到期后，该活性成分的重新配方可能带来新的专利或商业机密保护。再配方的成本也低很多，每种再配方的开发成本在几百万美金到几千万美金不等。

不过明眼人很快会看出，这种做法在创新药行业遇到的专利断崖困境，在农药行业同样难以避免：随着时间推移，先正达在各条产线上都会遭遇越来越强力的同质化竞争，它的盈利能力只是被眼下的复配策略延长了半衰期，但最终营收增长还是会遭遇“滞涨”考验。

所以不难理解，为什么2014年以后，先正达每年营收开始呈现小幅倒退。而且即使是2014之前的增长，也是建立在牺牲毛利润率的基础上的。先正达整体毛利润在2005年以来处于下降趋势。

专利断崖对先正达的影响如何克服，对于先正达的基本面来说，这一点就是他最大的障碍。

所以并不意外的是，到2018年，先正达的调整后EBITDA已经跌至26亿美金，而自由现金流也仅为10亿美元上下，先正达已经走上了“停滞的10年”。

04、“千金马骨”的救赎

随着诸多农化企业纷纷合并重组，在被中国化工430亿美金收购之前，先正达就已经收到过孟山都相近的报价，但与中国化工的全现金收购相比，孟山都收购只支付不到一半的现金，其余用孟山都股票置换；

而且，孟山都如果收购成功，作为优化节约成本的一个必要步骤，先正达高管必然要出局。故而，中化的全现金收购方案对管理层和大股东的重大吸引力。

不得不提一句，中国化工最终的收购资金方案是：200亿美金的永久型债，127亿美金的过桥贷款，和汇丰银行牵头的无追索202亿美金过桥贷款（仅使用其中一部分）。

中国化工为了先正达并购需要支付的利息成本大约为15亿美金。我们可以看出，这笔成本远远高过先正达每年的10亿美金左右的自由现金流。因此其中大部分融资的银行都变成了难以拿到利息的长期持有者，这些银行很需要先正达通过眼下的这场IPO来偿还其中的大笔债务。

在中国化工的描述中，这笔农资产业补短板的操作自有其真正价值：2016年，中国化工就完成了对世界最大的仿制农药生产商安道麦的收购，旗下农药资产大多为原药生产厂。而此后收购的先正达是全球最具实力的专利药生产商。

通过收购先正达后，中国化工拥有了完整的农药产业链：制剂，渠道，原药，研发等多个环节。

不过随着时间的流逝，这样的宏愿也在经受周期的折磨：

首先，先正达的创新业务已经长期停滞，前文中，先正达6年只推出3个新产品本身就是明证。

其次，先正达在中国早已开展了农药业务，员工2000多人，农药占有中国市场5%左右，已经是非常重要的玩家。因此所谓的中国市场协同的想法略显牵强。

海外并购和整合本身就充满了挑战，尤其是高杠杆收购农药这样一个技术导向赛道中的超巨公司。对中化来说，想依靠先正达的内生增长来赢回票价，中短期还较为困难。

不过，游戏到这里还没有结束。展望未来，随着农业技术的新方向的逐渐启动，无论是利用数字技术的精准农业，还是利用合成生物学的对投入的改良，这些这些技术的布局对下个农业生产革命极其关键。

包括先正达在内，四大农化企业都在提前布局农业科技领域，中化在生物技术这个领域帮助先正达继续做好投资布局，才决定这笔430亿美金投入是否属于千金买马骨的重要因素。

也许，一切都才刚刚开始。借这次新农业周期东风，先正达正在完成自我救赎。

*本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。