文|摩根频道

当“出头鸟”虽然能获得光环效应，但也要具备面对质疑的自我效能，否则或将坠入深渊。

在2021年国内头部猪企集体亏损的大背景下，牧原股份却独树一帜，以极大的优势保持着盈利。

究竟是牧原的商业模式具备逆猪周期的能力，还是业绩的背后另有猫腻，交易所对牧原年报问询函中也涉及到了此事，事情的真相或许将由此揭开。

一、牧原以一己之力逆“猪周期”而行？

不同于其他版块利好利空的消息来得毫无规律，从长期来看，养猪是个极具周期性的行业，周期的逻辑也很简单，遵循着供求关系影响价格这一高中知识点。

通常而言，一轮猪周期大概要经过“猪肉价格上涨-猪产能提高-猪肉下跌-猪产能大幅度下跌-猪肉价格动态波动回归理性”五个阶段。与之对应的则是猪企“股价飙升-股价暴跌-股价会回归正常价值”，行业就此论表现排队，迎来新的格局。

迈入21世纪后，我国养猪行业经历了4轮猪周期，能扛过猪周期的猪企自然会成为行业翘楚，且在猪周期期间表现得越好，渡过猪周期后在行业的排名就越靠前，在第四轮猪周期期间表现最好的当属牧原。

2019年下半年，受非洲猪瘟的影响，猪肉价格冲上巅峰。到了2021年春节前夕，伴随着最后一小轮价格上涨后，猪肉价格回归理性，养猪行业本应开始看表现排队。

据公开数据显示，正邦科技、温氏股份、新希望三家头部猪企在2021年全年的营收表现分别为-188.2亿元，-134.0亿元、-95.91亿元与之对应的生猪养殖业务毛利率情况分别为-45.88%、-30.39%、-21.20%。

也就是说，这三家企业因为产能调控不及时，在一轮猪周期即将结束之际没有及时降低产能或者是产能调控滞后，导致在猪肉价格大幅度下跌期间每卖一头猪都有所亏损，且这一亏损在一直延续到今年一季度。

而牧原2021年不仅没有亏损，净利润反而达到了69.04亿元，且在猪周期下行，产能过剩阶段，牧原不仅没有降低产能，反而逆势扩张建猪舍，增加产能。行业由此展开联想，是否是牧原自繁自养的商业模式具有逆猪周期的奇效？

因为盈利打底的牧原独树一帜，所以各大同行纷纷跟进，正邦科技、温氏股份纷纷降低了农户养殖的比例，进一步加码自繁自养的规模化生产模式，且大幅度降低了养猪成本。

但仅靠规模化养殖节省成本来达到逆猪周期的可行性依然存疑，且从总体来看，去产能仍是行业主流。

日前，各大证券发布研报宣称猪周期今年不可能出现反转，明年反转的概率也偏低，行业才得以盖棺定论：此轮猪周期已结束。且后知后觉的发现，牧原在猪周期期间的表现似乎有不合理之处。

交易所于5月18日向牧原发出了年报问询函，能否合理地回应相关问询，或许将影响到牧原未来的发展。

二、牧原资金链承压，董事长秦英林徒生争议？

交易所向牧原提出的问询较为犀利，各个都直指问题的核心。

首先，牧原需要解释关联交易总额居高的合理性。

牧原在猪周期下行期间，依旧扩大产能大力建猪舍，而这一项目实施的主要“承建方”是牧原的子公司河南牧原建筑工程有限公司（以下简称为牧原建筑）。据天眼查APP显示，牧原实业集团有限公司100%持股牧原建筑，且牧原股份董事长秦英林是最终受益人之一，持股85%。

据悉，2021年牧原与牧原建筑之间的关联交易总额为149亿元，按照牧原的话说，牧原建筑旨在为上市公司服务，关联交易毛利率低至1%以下。

但市面上有观点对此次关联交易产生了疑虑，将猪周期上行期间的部分利润投入到固定资产上，腾转挪移的背后是否存在着利益输送的可能。

猪周期的每个阶段都非独立的，猪周期上行阶段赚取的利润并非实际利润，部分利润需要为猪周期下行阶段或者猪价反常阶段的亏损买单。按照常理，在猪周期下行阶段，养猪企业不可避免遇到存货成本高于可变现净值的情况，需要计提存活跌价准备，并计入当期损益。

举个例子以高昂成本养成的猪还未到出栏阶段，但预计出栏时生猪的售价可能要低于养猪成本。比如今年一季度牧原合计销售均价为12.1元/KG，而据牧原方透露，同期生猪养殖完全成本略低于16元/KG。

企业需要提前将损失计算在当期损益中，而不是将损失结算拖延至下期。新希望、正邦科技以及温氏股份都有为存货跌价做准备，其中新希望计提跌价准备为14.07亿元，而牧原的存货跌价却为0。

因此才有观点质疑，牧原可能存在将当期的净资金流向少数股东，将本期的损失转嫁到未来由公众股东承担的可能。事实上，牧原2022年一季度业绩确实大变脸，巨亏51.8亿元，亏损金额远超同行。对此，牧原需要通过合理的解释，打消质疑。

其次，牧原还需要解释是否存在流动性风险。

由上可知，牧原将猪周期上行阶段的部分资金用于猪舍的扩建，但并不代表牧原日常运作的资金完全充足。

据2021年财报显示，牧原的资产负债率为61.30%，同比增加15.21%，报告期内利息费用高达22.19亿元，同比增加140.47%。今年一季度牧原更是扩大了借款，截至一季度末，利息费用高达7.14亿元，较上年同期的4.35亿元同比增长64%。

如果未来生猪价格反弹，提前布局扩大产能的牧原确实能够“再吃”一波红利，其所获得的红利或将远超过在此期间产生的多余利息。但如果生猪价格不上涨或者上涨幅度带的利润难以抹平多余的利息，那么牧原的此项操作或许就存在冒进的可能，且将对牧原未来的经营状况产生深远的影响。

更“与众不同”的是，牧原在猪周期上行阶段将优先的资金部分用于大额分红，这一举措也进一步扩大了牧原的负债规模。面对持续高涨的借款利息，牧原的业绩表现是否会因此受到影响将成为一个疑问。

在投资者纷纷质疑的大背景下，牧原更需要在安抚投资者的同时谨小慎微，防止出错。然而事与愿违的是，牧原董事长秦英林的个人操作反而有可能加剧投资者的恐慌。

今年四月初，牧原董事长秦英林买卖可转债获利8688.81万元的消息被披露。根据牧原发布员的公告显示，秦英林在2021年8月25日买入3785.75万张牧原转债，成交金额为37.86亿元，并于2022年2月17日卖出579.44万张，成交金额为6.66亿元，本次短线交易产生的收益金额为9688.81万元。

深交所因此向秦英林发布了监管函，要求秦英林吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生，秦英林此次短线交易的获利最终也全部上缴公司。

尽管牧原发公告表示，秦英林不具备短线交易的主观故意，也不存在利用短线交易谋求利益的目的，但秦英林卖掉自己可转债行为的初衷还是引发了投资者的猜测：董事长违规卖掉自身持有的可转债，是否存在不看好企业未来经营的可能？

作为企业的董事长，秦英林是“内部消息”的“密接者”，其一举一动都备受投资者的关注与猜测，违规操作更容易引发联想。秦英林在牧原备受争议期间出现违规操作，仅道歉或许难以平负投资者的猜忌。

逆主流站在行业前列的牧原股份，是否具备面对质疑的自我效能，我们且看且行。

参考文章：

天地侠影：《牧原会是惊雷吗？》

斑马消费：《灵魂拷问“猪王”牧原股份：是否存在流动性风险》