文|港股解码 慧泽李

在新能源领域，不乏有单靠收购切入某个热门赛道而一举成名的案例，比如，创新股份通过收购上海恩捷企业的90.08%股份，随后公司更名为恩捷股份，一顿操作猛如虎，就这样神不知鬼不觉的介入到了锂电池隔膜这个领域，坐吃红利。

如今，又有一家上市公司要如法炮制了，5月22日晚，先惠技术(688155.SH)发布公告称，公司拟以支付现金的方式购买石增辉、林陈彬、林立举合计持有的宁德东恒机械有限公司51%股权，交易金额合计为8.16亿元。

交易完成后，先惠技术将成为宁德东恒控股股东，公司业务也将从新能源电池生产线领域扩展到新能源电池零部件领域。

01 收购目的：主营业务打开新门路，由新能源汽车智能装备跨界到锂电模组结构件

关于先惠技术的主营业务，2021年报显示其主打产品——新能源汽车智能自动化装备实现销售收入 10.31亿元，占公司主营业务收入的 94.27%。

虽然锂电模组结构件同样属于新能源汽车的上游，然而与老本行智能自动化装备行业八竿子打不着，因此，此次收购颇有跨界的味道。

为啥跨界到这样一个似乎有些陌生的行业呢？主要还是因为锂电模组结构件行业的市场前景大且毛利高。除去正极材料、负极材料、电解液、隔膜以外，结构件在锂电池成本中也占到一定比例，在方形铝壳锂电池的成本构成中约占16%。

另外，先惠技术通过收购宁德东恒，以此为跳板加深与宁德时代的产业链合作关系。

先惠技术本身就是宁德时代的动力电池模组生产线供应商，先惠技术招股书显示，最早正式于2019年进入宁德时代的电池自动化产线供应链。仅在2021年，先惠技术1月初公告中标宁德时代+孚能5.7亿元订单后，又在同年5月、7月连续中标宁德时代订单。

这次收购宁德东恒也是为了公司产品由智能装备扩展到动力电池结构件，进一步扩大在新能源汽车领域的影响力。

02 被收购方的估值路径

上海加策资产评估有限公司对本次资产收购出具了《评估报告》，截至2021年12月31日，经收益法评估，宁德东恒的净资产评估价值为16.4亿元，较母公司账面净资产8260.68万元，评估增值15.57亿元，增值率1885.31%；较合并口径账面净资产2.71亿元，评估增值13.69亿元，增值率504.09%。

经交易双方协商一致，同意本次交易宁德东恒51%股权的最终作价为8.16亿元。

宁德东恒的评估值何以会那么高？

对宁德东恒的估值一方面是由所处的行业前景决定的，另一方面是由自身在行业中的竞争力、市场份额所决定的。

审计报告显示，宁德东恒成立于2014年5月6日，公司主营锂电池模组结构件(电池壳及模组/Pack壳体，CTP壳体等)。

资料显示，锂电池结构件作为锂电池外壳，起到传输能量、保护、固定、支承、承载电解液作用。结构件在锂电池成本中也占到一定比例，前文提到，在方形铝壳锂电池的成本构成中约占16%。

截至2021年12月31日，宁德东恒的应收账款前五名分别是宁德时代、瑞庭时代(上海)新能源科技有限公司、江苏时代新能源有限公司、时代上汽动力电池有限公司和时代一汽动力电池有限公司，后面4家公司全部是宁德时代控制的企业。2021年，宁德东恒对宁德时代的销售额为8.41亿元，占比为92.99%；2020年，这一比例为87.63%。

这一点，先惠技术的公告也得到印证，宁德时代占宁德东恒营业收入的比重较高，平均超过90%。2021年，宁德东恒对宁德时代的销售额为8.41亿元，占比为92.99%。

由此可见，宁德东恒经营业绩的稳定性取决于与宁德时代关系的稳定性，只有宁王有口饭吃，就不怕宁德东恒缺汤喝。

众所周知，当大圆柱电池（尤其是4680）兴起的时候，宁德时代并没有丢掉自己的初心——“方形电池”，而是在憋大招——方形的“麒麟电池”。

值得一提的是，当前的动力电池主流技术依然是以方形电池为主，这可以让宁德东恒未来的市场前景清晰且明朗，且有足够的发挥自身价值的空间。

另外，当前A股中专门从事锂电池模组结构件的上市公司少之又少，这个赛道有一定的稀缺性。市场份额最高的是科达利，科达利不仅是宁德时代的大客户，还是特斯拉正式供应商，为特斯拉供应锂电池结构件。

宁德时代在“培养”上游供应商的时候有个大的潜藏原则，就是不会把鸡蛋只投放到一只篮子中，因此，宁德时代会有意识的扶持“老二”，甚至是老三。比如，电解液老大天赐材料，老二是新宙邦，正极材料老大是容百科技，老二是当升科技；负极材料老大是璞泰来，老二是杉杉股份等。

基于此，科利达尽管作为结构件方面的老大，但在宁德时代那的市场份额不会是越来越高，宁德时代会权衡好“老大”与“老二”的比重。宁德东恒不仅不会因为竞争对手科达利的存在削弱其市场份额，反而还会得到宁德时代的扶持，壮大自己。

另外，此次收购交易对方作出了业绩承诺，石增辉承诺，标的公司2022年度承诺净利润不低于1.5亿元；2023年度承诺净利润不低于1.6亿元；2024年度承诺净利润不低于1.7亿元。

所谓“业绩承诺”实际上就是一种对赌条款，一旦交易对手的标的企业没有达到业绩标准时可以提供相应的补偿。

由于本次交易的对价为8.16亿元，先惠技术2022年一季度末的货币资金仅有6.44亿元，短期借款为1.27亿元，显然不足以支付8.16亿元的交易款。

对此，先惠技术在公告中表示，公司拟通过自筹资金用于本次收购。

注意到，截至2022年一季度末，先惠技术的资产负债率为47.48%，上市至今其资产负债率一直在增长。与此同时，先惠技术的流动比率为1.80，而2021年末为2.04,2020年末为4.50，处于一直下降的状态。

此次如果从外部融资完成此次交易，势必将使先惠技术的资产负债率继续提升，流动比率继续下降。数据显示，截至2022年一季度末，先惠技术的“现金到期债务比”为-16.26%。

最新的业绩公告，2022一季度业绩公告称，2022年第一季度营业收入2.91亿元，同比增长92.76%；归属于上市公司股东的净利润2065.31万元，同比增长19.82%；基本每股收益0.27元。

二级市场方面，5月24日新能源汽车板块跳水，先惠技术未能幸免，以79.65元/股收盘，市值为60.80亿元。