文|大摩财经

"冷热酸甜，想吃就吃"，这是冷酸灵在上个世纪为打开脱敏市场推出的一句广告语。凭借当时"洗脑"式广告投放，冷酸灵逐渐成为了一代中国消费者的记忆。如今，这家老牌牙膏企业，也跑步奔赴资本市场。

6月6日，冷酸灵母公司登康口腔向深交所主板递交招股书。本次IPO，登康口腔计划募资6.6亿元，其中2.2亿元用于智能制造升级，3.7亿元用于全渠道营销推广，除此之外还计划建设口腔健康研究中心和数字化管理平台。

去年以来，牙膏牙刷公司似乎开始了新一轮上市潮。2021年12月，强调“口香”概念的冰泉牙膏母公司环亚化妆品与中信证券签订IPO辅导协议，并在今年5月进入辅导备案考核评估。今年2月，舒克母公司薇美姿在港交所递表，目前仍处于排队中。除此之外，电动牙刷品牌素士科技也在去年11月向深交所创业板发起冲击。今年6月7日，素士科技对深交所的上市审核问询做出了回复，并在次日更新了招股书。

相对应的是，已经登陆资本市场的牙膏品牌业绩股价双双下滑。其中，“牙膏一哥”云南白药（000538.SZ）年内股价跌了23.32%，市值已经跌至千亿边缘；同样涉足药品和牙膏的桂林三金（002275.SZ）年内下跌也超过23%；国民老品牌的两面针（600249.SH），在亏损-盈利-再亏损的边缘挣扎多年，最新股价只有5.11元，相比18年前的发行价已经腰斩。

由此带来的疑问是：牙膏公司在资本市场明明缺乏足够的想象力，为何还要扎堆上市？

管理层突击入股

以国内牙膏品牌来说，登康口腔是个不折不扣的“老公司”。登康口腔前身为重庆牙膏厂，最早可追溯至1939年成立的大来化学制胰厂，距今已有83年的发展历史。

2001年12月，重庆牙膏厂作为主要发起人，联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货共同成立登康口腔。2018年6月，登康口腔启动混改，最终在2020年1月引入温氏股份（300498.SZ）全资子公司广东温氏投资作为唯一战略投资人。登康口腔自2001年设立时就有上市的想法，并在2002年曾进入A股上市辅导期，但因多种原因至今未能实现。

IPO前，重庆市国资委下属轻纺集团直接持有登康口腔79.77%的股份，为控股股东。温氏股份通过温氏投资持有登康口腔8.1%的股份。

2020年3月，登康口腔通过增资扩股，引入了两个核心骨干持股平台本康壹号和本康贰号，分别持股4.89%和4.93%。本康壹号和本康贰号均由本康管理出资设立，同时本康管理还是两个持股平台的执行事务合伙人。

如果说，本康壹号和本康贰号是核心骨干持股平台，本康管理则完全掌握在登康口腔的管理层手中。三名自然人股东分别是董事长邓嵘、总经理赵丰硕和财务总监王青杰。

邓嵘现年55岁，是登康口腔的灵魂人物。1990年，当时还是重庆牙膏厂的登康口腔为推广冷酸灵牙膏，组建了销售团队，吸引了23岁的邓嵘加入。加入重庆牙膏厂三年后，邓嵘就由于在江西和浙江突出的业绩得到提拔，进入核心管理层，开始负责全国市场销售。

2001年，重庆牙膏厂完成股改，邓嵘也进入到新成立的登康口腔工作，在2012年之后一直担任登康口腔董事长。

自2019年以来，登康口腔多次现金分红。2019年至2022年累计分红3.34亿元。要知道登康口腔2019年至2021年归母净利还不足3亿元，如此分红规模，可以说得上是大手笔。

在今年4月底，登康口腔完成了2021年度股利分配，现金分红约1亿元，是目前为止分红最多的一次，占其当年归母净利的比例约85%。

缺少新故事

随着社交电商爆发，国货正在焕发新的生命力，牙膏品牌也不例外。

2019年，出身蓝月亮的日化老兵程英奇推出了主打“口香”概念的冰泉blispring牙膏。除了美白、护龈等基础功效，冰泉牙膏开创了花式口香的口腔体验，推出了口香糖味、奶茶香、冰淇淋味等味道的牙膏，一度在小红书、抖音等平台成为爆款。

成立至今不到三年，冰泉牙膏已经拿到三轮融资，投资方包括BAI（贝塔斯曼亚洲投资基金）、百度风投、华颖投资、碧桂园创投等。

登康口腔也尝试走年轻化路线。2021年4月底，登康口腔牵手火锅品牌小龙坎，推出了火锅口味牙膏；2021年7月，登康口腔签约老牌歌手腾格尔为“治愈大使”，推出新品猫爪刷，搭配魔改版的《天堂》MV，凭借这种“跨次元”营销一度成为网络热点。

但是这种短期的爆款，并未打破登康口腔的基本盘。

2019年至2021年，登康口腔的营收分别为9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元，每年增幅在1亿元左右。这三年间，登康口腔净利润约2.77亿元。

登康口腔的大部分收益都来自牙膏。2019年至2021年牙膏业务在营收中占比一直在85%以上。其中核心品牌冷酸灵，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右的市场份额。这一细分赛道的玩家主要包括舒适达、云南白药、舒客等。

登康口腔的核心品牌冷酸灵，毛利率在42%左右，而儿童牙膏品牌贝贝乐毛利率接近60%。不过，儿童牙膏营收连续两年增长后，在总营收中占比只有6.5%左右，而成人牙膏占比在80%上下。这也导致，2019年至2021年，登康口腔毛利润由不到4亿元增长至4.8亿元左右，但综合毛利率并无太大增长，一直维持在42%左右。

除此之外，登康口腔的高单价产品和服务如电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新品类在营收中占比更低，2021年累计营收占比仅有1.36%，短时间内很难成为登康口腔的业绩重点。

登康口腔最主要的销售模式是经销商模式。2019年至2021年，经销模式在总营收中的贡献一直在八成以上。

2020年以来疫情倒逼线上经济爆发，登康口腔的电商收入也逐渐扩大。2021年，登康口腔电商收入大涨约70%，在总营收中占比达到13.17%。而且，登康口腔的前五大客户中首次出现了京东和天猫的身影。

本次IPO，登康口腔募资最大的用途也是加码电商。登康口腔此次IPO登康口腔欲募资6.6亿元中，有一半以上的募资款将用于全渠道营销网络升级及品牌推广。

无论线上线下，登康口腔的销售离不开真金白银推广。2019年至2021年，登康口腔广告宣传费接近2亿元，其中2021年由于疫情导致原定广告未能拍完，才大幅削减了广告费用。除此之外，登康口腔还有大笔的促销费用，三年累计超过2亿元，且逐年增加，仅2021年一年就达到1.15亿元。

与销售费用相比，登康口腔在研发上的投入明显“吝啬”。2019年至2021年，登康口腔在研发上的投入不足1亿元，与推广费相差甚远。

牙膏上市潮

自去年起，多家牙膏及牙刷公司纷纷扣响IPO大门，让市场猜测：是否新一轮上市潮正在来临。

2003年左右，国产牙膏行业曾经迎来一波资本热潮。当年，云南白药推出了云南白药牙膏，主打中高端市场，逐渐成为行业龙头。2021年云南白药总营收364亿元，其中牙膏业务运营主体云南白药集团健康产品营收59亿元，在总营收中占比约16.2%。

2004年，成立10年的两面针上市，却上市即巅峰。此后多年以来依赖投资收益调节业绩，从而规避退市，成为A股的“不死鸟”。2021年两面针营收7.2亿元，虽然没有再度亏损，但归母净利同比下滑85%，只有866万元。其中，以牙膏为主的日化产品营收接近6亿元，在总营收中占比超过80%。

从目前已经递表的2家牙膏企业来看，此时上市，融资不是首要问题。

登康口腔没有有息负债，甚至还有闲钱进行债权投资。截至2021年底，债权投资约为2亿元左右，同时还有29亿元货币资金在手，足以覆盖全部4.5亿元左右的负债。

既然不缺钱，登康口腔为何急于上市？业绩增长进入瓶颈期或许是关键之一。2021年登康口腔经营现金流只有7300万元左右，相比上年几乎腰斩。与此同时，登康口腔存货在2021年增长20%至1.65亿元。

舒克母公司薇美姿同样没有有息负债的压力，其负债主要是贸易应付款，截至2021年底，共4.55亿元左右，同期在手现金及现金等价物超过5.4亿元。薇美姿同样存在存货压力，2021年前三季度存货周转天数为89.3天，相比2019年约延长了5天。

现阶段，资本市场对日化股并未释放太多热情。对于希望解决业务瓶颈的登康口腔来说，上市就能安枕无忧了吗?